摘 要：本文以上海和深圳证券交易所1080家上市公司为研究样本，采用管理费用率、总资产周转率计量代理成本，对股权制衡与代理成本之间的关系进行了实证研究，结果表明：股权制衡与代理成本显著正相关。

关键词：股权制衡 代理成本 实证研究

一、文献简要回顾
关于影响代理成本因素的研究，Jensen（1986）认为企业闲置现金流量与企业成长潜力对代理成本有一定影响，在拥有较多闲置现金流量，并且成长潜力较小的企业中，经营者与股东利益冲突较为严重，代理成本较高。Sung（1994）也认为闲置现金流量对企业代理成本有一定影响，同时他还指出内部股权比例影响代理成本。Ang等（1998）认为经营者持股多少与降低代理成本的动机相关，因此经营者持股比例将影响代理成本。吕长江等（2002）结合我国股权结构中“国有股主体缺位”这一现象，提出国有股比例与代理成本正相关，募集法人股比例与代理成本负相关的假设，并通过实证分析验证了假设。
关于代理成本计量的研究，Ang等（1998）认为可以采用经营费用率（包括管理费用率、营业费用率和财务费用率）和总资产周转率来计量代理成本。吕长江等（2002）考虑到财务费用通常包括利息净支出、汇兑损失及相关手续费等费用，这些与代理成本的本质并无密切联系，因此采用管理费用率、营业费用率和总资产周转率来计量代理成本。
通过以上关于代理成本研究的简要回顾可以发现：现有文献正试图从股权结构角度对代理成本进行研究，同时也发现关于代理成本与企业大股东持股比例之间关系的研究比较少，之所以提出大股东持股比例这一概念是基于以下三点考虑：一是考虑到我国企业股权结构中“一股独大”这一显著特点；二是考虑到大股东与企业经营人员之间的“亲密”关系；三是大股东持股比例对股权结构特征的作用较大。因此，本文试图利用反映大股东持股比例特征的股权制衡度对代理成本进行研究。

二、股权制衡对代理成本影响的理论分析
在分析股权制衡对代理成本影响之前，我们引进“代理状态”这一概念，它以代理人是否由控股股东（包括相对控股股东）派出为依据，大致可以划分三种类型：第一种是弱式代理状态，即代理人来自控股股东内部；第二种是半强式代理状态，它是指代理人由控股股东间接派出，代理人与控股股东之间存在某种“亲密”关系；第三种是强式代理状态，代理人不是由控股股东直接或间接派出，而是通过经理人市场等竞争机制作用后的结果。显然，代理状态是决定代理成本高低的重要因素，而决定代理状态的又是体现股东间制衡作用的股权制衡度。股权制衡度主要是反映企业前几大股东间的制衡关系，它是指由少数几个大股东分享控制权，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，达到互相监督和抑制掠夺的效果。在股权制衡度较低的股权结构中，企业一般处于弱式代理状态，大股东对经理人员的监督几乎不受任何股东的干预，因此监督比较有效，代理成本也较低，但随着股权制衡度的逐渐提高，其它大股东逐渐开始对大股东行为进行干预，弱式代理状态逐渐向半强式状态转化，为协调大股东之间的矛盾与冲突必须付出代价，在股东能力一定的前提下，他们在经理人员监督方面投入的时间和精力就会相对减少，导致代理成本提高。当企业的股权制衡度较高时，大股东在决策权上会出现势均力敌的情形，代理状态也转变为强式状态，这种股权结构对于抑制大股东对其他股东的掠夺的确具有积极作用，但与此同时，它忽视了对经理人员的监督，在这种股权结构下更容易形成经理人员的超强控制，引起代理成本的不断攀升。因此，我们提出假设：股权制衡度与代理成本正相关。

三、股权制衡对代理成本影响的实证分析
1.样本筛选与数据来源
本文选择在上海和深圳证券交易所上市的1080家公司作为研究样本。样本筛选遵循信息披露的充分性和可靠性原则，具体筛选过程如下：（1）以《2002年上市公司速查手册》为依据确定截至2001年末在上海和深圳证券交易所上市的公司为1174家；（2）剔除39家没有披露前五大股东持股比例信息的公司；（3）根据巨潮资讯网提供的数据资料剔除51家没有披露管理费用信息的公司；（4）剔除指标变异性较大的4家的公司（总资产周转率超过3.9 ）。最终得到有效样本为1080家。样本公司前五大股东持股比例数据来自《2002年上市公司速查手册》（新华出版社），管理费用率和总资产周转率来自巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）。
2.变量选择与解释
本文的研究需要两组变量，一组是反映代理成本的变量，Ang等（1998）采用管理费用率、营业费用率、财务费用率和总资产周转率来计量代理成本。吕长江等（2002）考虑到财务费用通常包括利息净支出、汇兑损失及相关手续费等费用，与代理成本并无本质联系，因而只采用管理费用率、营业费用率和总资产周转率来计量代理成本。本文在他们研究基础上，对计量代理成本的变量作了进一步选择，认为营业费用一般包括运输费、装卸费和包装费等，与代理成本的关系不大，所以本文仅取管理费用率与总资产周转率计量代理成本；另一组变量用来反映大股东持股比例状况，包括股权集中度与股权制衡度。
（1）管理费用率（管理费用/主营业务收入）
本文按照吕长江等（2002）的观点将代理成本分为实物消费和闲暇消费两种形式。实物消费一般表现为购买高档消费品、装修办公室等方面的支出，由于这种支出通常被计入管理费用，这些费用的发生以及费用额度与实物消费行为密切相关，导致获取同样收入水平时费用过高，所以是一种使企业费用水平上升的代理成本，因此可以用管理费用率计量代理成本。管理费用率简记为MER。
（2）总资产周转率（主营业务收入/总资产平均额）
另一种代理成本形式是闲暇消费，闲暇消费是指经理人员用闲暇享受代替努力工作，这是一种代理人决策与使委托人福利最大化决策之间偏差所造成的委托人财富损失。它没有导致企业资金流出，但导致同样资产规模下企业收入能力下降，所以我们可以用总资产周转率计量代理成本，而且吕长江等（2002）采用总资产周转率计量代成本时发现它与α 正相关，这是因为股权集中时代理人闲暇消费较少。总资产周转率简记为TAR。

（3）股权制衡度
目前学术界对股权制衡度（Degree of Restriction）的衡量还没有明确的表述，因此本文采用第二大股东到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值表示股权制衡度，简记为DR5，用公式（1——1）表示为：

DR5代表股权制衡度，S1代表第一大股东持股比例，Si代表第i位大股东持股比例。
3.相关性分析
本文利用SPSS10.0提供的Spearman方法对假设进行非参数检验，结果如表1所示：

根据表1相关性分析结果，我们可以得出初步结论：管理费用率与股权制衡度具有显著的正相关性(P=0.000<0.01)，总资产周转率与股权集中度具有显著的负相关性(P=0.000<0.01)，这说明股东间制衡作用的发挥降低了对经理人员的监督，增加了代理成本，因此得出股权制衡度与代理成本正相关。
4.曲线估计
根据相关性分析结果，我们采用曲线估计法设计回归方程。依据以下原则筛选方程：（1）方程总体的显著性检验，根据F值的大小进行比较。一般来说，F值越大，方程总体的显著性越高，方程设计越合理；（2）方程拟和效果的比较，根据调整后的R2值进行选择。具体来说，调整后的R2值越高，说明回归方程的拟和效果越好；（3）参数估计值的显著性检验，利用SPSS软件计算出的P值与给定显著水平1%进行比较。P值越小，参数估计值越显著。
本文利用SPSS10.0提供的曲线估计法对管理费用率、总资产周转率与股权集中度、股权制衡度分别进行了曲线估计，结果见表2和表3。

根据表2曲线估计的结果，选择Logarith模型设计出管理费用率对股权制衡度的回归方程：



根据表3曲线估计的结果，选择Linear模型设计出总资产周转率对股权制衡度的回归方程：

5.回归分析
为了进一步验证假设，我们对方程1至方程4进行了回归分析，回归结果见表6：

从回归结果来看，两个方程总体均通过了给定1%显著水平的检验，这说明回归方程的设计比较合理；而且每个方程中参数估计值也通过了1%的水平检验。应该指出的是这两个方程的调整R2值均比较小，根据计量经济学原理可以得出在样本数量足够大情况下，允许调整R2值较小。
我们根据回归结果列出对应的方程分别为：
方程3：MER=0.3576 0.7200 Ln（DR5）
方程4：TAR=0.5698-0.0744 DR5
方程回归结果表明：管理费用率与股权制衡度具有显著的正相关性，总资产周转率与股权集中度具有显著的负相关性，这说明股东间制衡作用的发挥降低了对经理人员的监督，增加了代理成本，因此得出股权制衡度与代理成本正相关的结论，假设成立。

四、本文结论
从实证分析结果来看，股权制衡与代理成本显著正相关。这说明在我国上市公司股权结构优化思路的选择方面，如果仅考虑代理成本的控制，那么采取提高股权制衡度，或者说是提高非控股股东持股比例的思路将不利于代理成本的控制，所以这种做法欠妥。而一些学者则认为：股权结构优化的目标是形成股东间的制衡关系，因此他们主张采取提高股权制衡度的股权结构优化方法。这与本文的研究结论略有出入，产生分歧的主要原因在于研究的角度不同，本文是从控制代理成本的角度出发，而他们大多是从收益角度进行研究。因此，今后股权结构优化研究应该是将成本与收益结合起来，这样得出的结论会更令人信服。

参考文献：
[1]Cronqvist，Henrik and Mattias Nilsson,2001,Agency Costs of Controlling Minority Shareholders,SSE/EFI Working Paper Series in Economics and Finance No.364.
[2]J.S.Ang,R.A.Cole,J.W.Lin,1998, Agency Costs and Ownership Structure,Journal of Finance,Forthcoming in the Future Issure.
[3]同济大学—上海证券(联合)课题组.2002年,我国上市公司股权制衡研究[R],上证联合研究计划第四期课题报告.
[4]吕长江，张艳秋.代理成本的计量及其与现金股利之间的关系[J].《理财者》2002年(4).
[5]吕长江，张艳秋.企业财务状况对负债代理成本的影响[J].《数量经济技术经济研究》2002年.







An Empirical Study on Equity Restriction to Agency Costs Han Han Liangliang

Abstract: This paper examines the relationship between equity restriction ratio and agency costs based on a sample of 1080 listed firms from Shanghai Securities Exchange and Shenzhen Securities Exchange. It measures agency costs with “MER” 、“TAR”. The paper finds that equity restriction ratio is positively related to agency costs.

Key Words: Equity Restriction Agency Costs Empirical Study