摘 要：着重分析我国上市公司股权融资偏好的成因，分别从外部融资环境因素和公司自身因素两个方面进行了阐释，并针对我国上市公司自身的实际情况，提出了改善我国上市公司股权融资偏好的几点切实可行的建议。
关键词：融资理论；融资结构；股权融资偏好
1 融资成本与融资偏好分析 1.1 我国上市公司债权融资成本
由于我国企业的债务基本上是银行借款，而银行的贷款利率是由国家统一规定的，一般不随企业的财务杠杆的增加而提高，因此在考虑了贷款的“税盾”作用的条件下，上市公司债权融资成本可计算如下：ρ= i(1-t)其中： ρ是债务融资成本，i是利率，t是所得税税率，由于政府有关管理部门对上市公司公开发行债券融资有比较严格的限制，上市公司债务融资主要是向银行借款，本文用 1 年期银行贷款利率作为上市公司债务利率。考虑债务利息抵税作用，按 15%计算税收抵扣(虽然我国企业所得税名义税率是 33％，但地方政府为扶持上市公司发展，多采用“先征后返”政策退还地方征收的 18％，因此上市公司实际税率基本在 15%左右。本文用公司实际所得税税率，即RTAX = (TAX/EBT)100%。其中 RTAX 是实际税率，TAX 当年交纳的所得税，EBT 是利润总额。自 1995 年以来，我国存贷款利息多次下降，1 年期贷款利率由 10.98％下降到 5.85％。本文用 1 年期贷款利率作为上市公司债务融资的利率，上市公司债务融资成本基本在 11.93％～4.74％之间，而且呈逐年下降趋势，1995 年至 1996 年的债务融资成本基本 10％左右，之后企业贷款成本大幅度下降，1999 年下半年债务融资成本基本在4.89%左右。
1.2 我国上市公司股权融资成本
（1）股票分红成本 PS。市场经济条件下，股权融资成本主要指的是股票的红利支出，而我国上市公司的股票的红利支出却是股票融资成本中的很小部分，上市公司尽量采取不分配和配股的股利分配方案。这一项为股利报酬率的函数，即 PS＝f（募集资金，股利报酬率）。而股利报酬率则是普通股每股股利与每股市价之比，利用目前常用的市盈率概念，可以对股利报酬率进行推算，即：股利报酬率＝每股股利/每股市价＝（每股收益/每股市价）×（每股股利／每股收益）＝（1／市盈率）×（每股股利／每股收益）我国公司法规定，上市公司分配当年税后利润时，应当提取利润的 10%列入公司法定公积金，并提取利润的 5%~10%列入公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金后，经股东会决议，可以提取任意公积金。因此，普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的 85％。联系到我国上市公司股利政策的实际情况，则是相当多的公司常年不分红，或者只是象征性的分红，极少有企业将当年盈利全部实施分配。而且更为重要的是，上市公司往往采取种种做法，如不分配红利、低比例分配或以送转股本形式分配股利，因此，股票分红的股利支出是极低的。由于证监会对现金分红作了有关规定，2000 年派现上市公司达 605 家，较 1999 年的 289 家增加了一倍多，但平均支付的股利却下降了 19％。由此可见，上市公司支付的股利实际上是很低的，股利支出对上市公司并不构成太大的成本。
（2）代理成本CT。从申请上市到公开发行股票的过程中有许多工作，如策划、改制、评估、审计、公证、准备上市文件和股票承销等都是交由中介机构代理的。中国证监会规定的发行费用在1.5～3％之间。从上市公司招股说明书披露情况看，大盘股的发行费用大概是募集资金的 0.6％～1％，小盘股大概是 1.2％；随着新股发行市盈率的市场化，最高已达到 80 多倍，使得新股发行价格水涨船高，相应的发行费用占募集资金的比率下降，其平均值应在 1％以内（按照 1％计算）。由此，CT＝f（募集资金，发行费用占募集资金的比率）。
（3）寻租成本 CB。在政府直接审批上市申请、分配发行额度和核定发行价格的情况下，政府官员实际上控制了股市资金的资源，决定着哪家企业可以上市，能够获得多少股市资金。企业要想获得上市的资格，并在股市上筹集较多的资金，就必须投入大量人财物，游说于有关政府部门之间，即存在着一定的寻租成本。一般来说，每个企业用于发行的公关费用大约在 50～300 万之问，按此计算，每发行 100 元股票，大约用去公关费用 0.34-0.98 元，占 0.34％～0.98％，取中间值为 0.66％。
（4）股权融资的公司控制及负动力成本 CP。增发新股会稀释原有股东的股权比重，影响其对上市公司的控制权，从而影响股权激励的效应。但股权融资带来的股权分散化，却有可能改善公司治理结构，产生一定程度的正效应。我国上市公司在现有的股权结构状态下，大多数由国有企业改制的公司国有股权超过 50％，不会构成对控股地位的影响，所以这种情况在我国现在基本上还不存在。此项成本可忽略。
（5）股票上市广告效应带来的负成本 PA。因难以计量而忽略。综上，CS ＝（PS， CT， CB）＝募集资金×(1.42％ + l％ + 0.66%)＝募集资金×3.08。由于忽略了广告效应，以及不分配现象的存在，上述结果应为极大值，所以单位资本成本即为 3.08％。不仅如此，企业上市后，只要经营业绩满足配股条件，上市公司就可以用更低的融资成本取得后继资金。总之，我国上市公司股权融资的成本极低。除了税收要强制缴纳以外，几乎其他所有的融资成本都是一种软约束，这种软约束使上市公司的实际融资成本更低。
2 企业债权融资滞后对融资方式的影响 从现实情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力，使得企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面，随着我国商业银行改革进程的不断深入，银行越来越重视风险防范，尤其对中长期信贷控制非常严格，使得上市公司获取中长期贷款的难度加大。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。
3 中国上市公司股权融资偏好的政策性建议 3.1 优化股权结构，完善公司治理结构
进一步培育法人投资主体，提高法人股东的持股比例，使其发挥个人投资者既无积极性也无能力对上市公司实行主动的监控作用。要鼓励股权所有者多元化，并加大机构投资者的持股比例，促进股市投资的理性化，同时促进“同股同权”，切实保障股东权益及股东对经营管理层的约束。
3.2 大力发展债券市场，支持债权融资
一个合理的资本市场结构需要使股票、债券、金融衍生品保持良好的比例。债券市场的发展不仅能改善证券市场资金供求状况，降低上市公司股票发行市盈率，抑制企业过多的股权融资，同时债券融资的硬约束能使上市公司珍惜所筹资金，将资金投向效率更高的项目，有利于社会资源的优化配置。
参考文献 ［1］章卫东，王乔.论我国上市公司大股东控制下的股权再融资问题［J］.会计研究，2003，（11）.
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