一、股权结构与公司治理效应的理论分析


所谓股权结构，其含义可以概括为两个方面：一是公司的股份由哪些股东所持有；二是各股东所持有股份的比重。前者是说明股份持有者的特性，而后者是说明股权集中或分散的程度。上市公司股权结构是公司治理结构的重要组成部分，它对于公司的治理效率和市场价值的高低有直接的至关重要的影响。


Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ在研究公司价值与股权结构的关系时将公司股东分成两类：一类是内部股东，这类股东掌握着公司，对公司经营管理有控制权；另一类是外部股东，这类股东具有剩余索取权却没有控制权。按照Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ的理论，在不考虑上市公司股权结构形成的历史原因的条件下，股东对所持有的股权比例要考虑两个因素：一是投资风险成本，即作为投资者进行投资时，由于收益不确定性所带来的损失；二是治理成本，即投资者投资后，作为管理者对公司进行治理而发生的成本。这两个成本的高低与股权集中或分散有密切的关系。当公司的股权高度集中在几个股东手中时，按照剩余索取权与所有权匹配的原则，公司的一切剩余收益都归这几个股东所有，此时投资风险成本最大。在利益驱动下，公司股东为追求自身利益最大化就会尽最大努力治理公司来减小投资风险成本。当付出的治理成本小于由此减小的投资风险成本时，股东就可以找到使投资风险成本与治理成本之和最小的值，此时公司价值最大，股东收益最高；反过来，如果治理成本不能用降低的投资风险成本来弥补时，投资者就会以降低持股比例的方式降低投资风险成本，但持股比例下降也意味着内部控制权的丧失，由内部控制权转化为外部监督时，治理成本就会上升。因此，公司的最佳股权结构应是使投资风险成本和治理成本之和处于最低点，这个时候均衡的股权结构使公司价值最大。


但实际上，影响公司股权结构的还有一个重要因素是控股股东能够凭借股权比例优势获得控制性收益。这些控制性收益通常表现为：进行巨额的在职消费；操纵上市公司与自己进行交易；利用控制权侵占上市公司的资金；不顾公司现金短缺支付股利或阻止向中小股东支付红利来迫使其低价出售股票；发行股票稀释中小股东股票的市场价值；发行股票时做错误陈述等。毫无疑问，控制性收益使具有控制权的股东倾向于持有较高比例的股份，而且这种控制性收益是以中小股东的损失作为代价的，中小投资者在觉察到控制性收益使投资风险成本上升而无法通过治理予以降低时，他们的最好决策或许就是“用脚投票”来降低持有股份。这样，投资风险成本和治理成本就会偏离使公司价值最大化的值，从而导致公司的市场价值下降。


二、中小股东的概念、特征和目前所处的地位


什么是中小股东？简单地说，中小股东就是股市中主要由一般居民构成的中小散户。概括地说，其具有如下几个特征：①很大一部分是由层次比较低的居民构成，缺乏投资能力和自我保护意识。②主要目的是投机，通过在二级市场买卖股票来获取价差，因此持股时间相对较短，造成无固定的小群体和缺乏共同保护的组织机制。③相对于大股东、管理层和其他相关机构来说，中小股东处于信息不对称的信息最弱势方。中小股东作为公司的投资者，应该享受的基本权益为：首先，作为股东之一，应享有基本的公平剩余索取权和参与控制权；其次，作为外部股东，在控制权的参与方式上一般为知情权、监督权和重大事件的参与决策权。


但从我国目前上市公司的股权结构来看，存在对中小股东权益的严重侵犯。股份制作为中国转轨过程中引入的制度安排，不是传统企业发展的自然结果，而主要是在否定、改造计划经济制度的过程中被赋予了改革国有企业的使命。为了不动摇公有制的主导地位，在股权结构安排上引入了国家股、法人股和个人股（其中前两种股份不能上市流通）。大多数上市公司为原国有大中型企业绝对控股，从而形成一个低效率的制度安排：一方面，大股东并没有做到真正的法人化，国有股权的高度集中和无法上市流通使上市公司内外部约束激励机制难以完善，从而制约上市公司的运行效率；另一方面，由于存在特定的大股东，造成母公司与子公司管理人员的高度重合，造成上市公司经营缺乏独立性。由于制度安排的低效率，上市公司对中小股东的利益侵害非常大，主要体现为：


１．多样化的股权结构使中小股东不能做到最基本的“同股同权、同股同利”。加上上市改制时对大股东的资产评估及折股采用了明显不同于中小股东的政策，使中小股东一开始就承担了更多的义务。


２．流通股比例小，流通股的股东很难给股份公司的决策和管理施加重大影响，其他投资者要从流通市场收集足够的股份去控制上市公司的难度也很大。这不利于发挥中小股东的监督作用，影响了中小股东的控制权。


３．非流通股价格远低于流通股价格，相应地，国有资产和法人资产得不到资源优化配置的机会。上市公司在实施增资配股方案时，国家股和法人股股东即使参与配股，更多的情况是资产参与，参与资产的质量、定价值得怀疑不说，很多资产甚至与上市公司业务毫不相干。这样，中小股东无形中承担了为上市公司提供发展资金的义务，上市公司在某种意义上成了向广大中小股东“圈钱”的机器。

三、对中小股东保护机制的探讨


从前面的股权结构的治理效应的理论探讨可以看出，当公司不合理的股权结构导致制度缺陷时，大股东的控制性收益就会增大，中小股东在有缺陷的制度下的权益得不到保障，当中小股东没有合理的权力维护这种控制性收益时，就只好采取卖了股票走人这种“用脚投票”的方式。这样，从微观层面来说就会降低公司的价值，从宏观层面来说，就会降低整个股票市场配置资源的效率。因此，保护中小股东权益，降低大股东的控制性收益就成为制度安排的关键所在。关于保护中小股东权益的看法可以说是仁者见仁，智者见智，开出的“药方”也可以用“汗牛充栋”来形容。笔者只从股权结构方面来谈关于如何建立中小股东保护机制的一些看法。


适当降低上市公司国有股权的比例，尽量避免出现绝对控股股东，防止一股独大。前面提到的控制性收益与股权集中程度高度相关，伴随着股权的集中，控制性收益呈现增大的趋势。所以，适当降低国有股的持股比例，防止一股独大，进而防止利用绝对比例的股权获取控制性收益是改善公司股权结构中的首要问题。而降低国有股比重的途径主要是增值扩股，如配股、增发新股等，在增发股份中部分或全部为非国有股份，达到稀释国有股的目的。如果国家股、法人股可以上市流通，则可以通过转让部分国有股的方法，降低国有股的持股比例，变绝对控股为相对控股或参股。国家股、法人股上市流通至少有以下几点好处：一是有利于国有股对不同控股行业、控股企业做出增资或减资的战略调整；二是有利于形成合理的决策、监督、控制机制；三是股票的自由买卖对上市公司造成被兼并、收购的威胁，迫使其提高经营效益。因此，适当减持国有股，缩小大股东和中小股东持股比例差距是保护中小股东的一个有效途径。


但同时要注意的是，上市公司股权过分分散则会走向另一个极端。股权分散的上市公司通常蕴含着丰富的股权转让和购并题材，由于我国股市目前仍然是一个投机行为占主导地位的非理性市场，在以购并题材为主流的股市中，股权集中度低的公司的管理层常常面对购并的压力而不能将全部精力投入经营管理，业绩与股价的巨大反差使这类公司的股东对其现金股利不抱任何希望。他们持有这类公司股票的唯一目的只可能是投机，甚至是与管理层同流合污，谋求通过内幕信息获得超额收益的机会，从而会助长股票市场的投机气氛。因此，股权过分分散对于中小股东来说也不是一个理想的股权结构。


适当增加法人股的持股比重，大力培育寡头垄断型法人股东，形成几大股东在董事会中竞争合作的局面。在减少国有股的同时，应增加法人股比重，由于法人股投资者是利益不同的投资主体，这种互相牵制的不同利益主体一可以防止国家股股东一股独大，二是为其合谋获取控制性收益增加了成本，所以，政府在考虑减持国有股份时，应将减持的股份优先转让给不同类型的投资者。


鉴于我国证券市场中小股东的特点，应大力发展证券投资基金，中小股东通过购买基金间接持股。在欧美市场，市场的投资主体不再是个人投资者，而是一些基金。例如美国证券市场５５％的股份都是由共同基金持有的，从建立有效的公司治理结构和保护中小股东的角度，我国需要引导个人投资者从目前的直接投资股票转为通过购买投资基金间接投资股票。投资基金对完善公司治理、保护中小股东权益的作用是明显的。首先，基金变分散运作为适度集中运作，克服了中小股东因拥有股份太小而导致影响力不足的问题。当基金持股达到一定比例时，便有直接派员进驻上市公司董事会和监事会的动力和权力。因为此时基金的投资风险成本上升，要谋求降低风险成本的方法，其代价是付出治理成本。前面说过，当前者成本和后者的差为正值时，适度的治理成本可以使投资风险成本和治理成本之和处于最小值，公司的价值最大。其次，基金持股不同于一般中小股东以投机为目的的短期投资，而是理性的长期投资。基金经理都比较重视上市公司情况的基本分析，对上市公司财务制度和信息披露的要求更加严格，同时，基金经理还有能力定期走访上市公司及相关机构，了解上市公司的经营状况，这些都会对上市公司形成强有力的监督压力，迫使上市公司遵守规范和提高自身综合素质。


总之，合理的股权结构能使控制性收益最小，同时能尽可能地降低治理成本而提高治理效益。这样，投资者就可以在权衡投资风险成本和治理成本的基础上做出最优的投资决策，从而使公司价值最大，投资者总收益最高。