摘要：开放式基金的流动性风险根源于基金份额的自由赎回制度。在非常情况下，基金流动性风险会剧增并导致灾难性的流动性危机。本文建立的数理模型揭示了开放式基金流动性危机的爆发过程和其中的各关键因素。为了防范流动性危机，从基金风险管理的角度来看，基金首先应该确立合理的流动性风险管理的基本原则、组织架构和基本程序，其次要利用以 为代表的在险价值管理技术对潜在损失进行监控；为了能有效控制爆发了的流动性危机，必须加强理性证券市场建设，基金在管理层的配合下也要积极寻找紧急流动性头寸的合理保证。

关键词：开放式基金、流动性危机、行为非理性、防范与控制。

20世纪80年代以来，金融自由化浪潮席卷全球，投资主体在此浪潮的推动下越来越呈现出机构化的趋势。开放式基金在投资主体机构化的趋势中脱颖而出，逐渐成为全球证券投资基金业的主流力量。2001年9月，开放式基金“华安创新”的成功发行，拉开了我国证券投资基金业发展的新篇章。到2002年11月1日止，我国已成功发行了13只开放式基金，其中大部分的基金已进入正常的申购赎回期。开放式基金能够成为当今全球基金业的龙头，有着它区别于封闭式基金的独特优势。然而，开放式基金份额的自由赎回优势，却也导致了开放式基金难以避免的流动性风险，在非常情况下，基金流动性风险会剧增并导致灾难性的流动性危机。潜在流动性危机的有效防范与对爆发中的危机的有效控制就成了开放式基金必须解决的理论和现实难题。
一：开放式基金的流动性危机
开放式基金区别与封闭式基金最显著之处就在于其自由赎回制度。封闭式基金一旦成立，在存续期内其规模是相对固定的，投资者不能直接赎回和购买新的基金份额，只能通过二级市场买卖已经发行了的基金股票。开放式基金由于其赎回制度的存在而规模不能固定：投资者在其成立后不但仍然可以自由地购买基金份额，而且他们还可以自由赎回其购买的基金份额。开放式基金与封闭式基金的这种差别是其优势所在，因为它为投资者提供了相对便利的进入和退出机制，但赎回制度这一优势也同时导致了开放式基金的流动性风险。在非常情况下，基金流动性风险会剧增并导致灾难性的流动性危机。
开放式基金的流动性是指开放式基金在不产生损失的情况下，可以随时以现金头寸或变现的资产来满足投资人赎回要求的能力。开放式基金的流动性风险就是上述能力受到损伤的风险，也就是说基金不能提供充分的流动性以满足投资者赎回要求的风险。开放式基金的资产来源结构的特点决定了开放式基金的流动性风险主要来自其基金 份额自由赎回的制度。在这种制度下，基金管理人为了应付可能出现的赎回，必须保留一部分的现金或具有高度流动性的非现金资产。但是，由于保留现金或是变现证券资产会成生机会成本或遭受损失，基金的收益率必然会受到影响。这样基金管理人必须在保持流动性以应付赎回和获得尽可能大的投资收益之间寻求协调。这样，基金自由赎回制度引发了基金自身流动性和盈利性之间的内在矛盾，导致了其难以避免的流动性风险。基金的流动性风险与投资人的赎回要求是正相关的，较大的赎回要求必然反映为流动性风险的剧增。
开放式基金的流动性危机是指这样一种事件和过程：开放式基金在出现较大损失的情况下，较大损失引起赎回要求和流动性风险的剧增，导致基金流动性头寸不能满足投资人赎回要求，并且，投资人和其它相关主体的非理性行为进一步引发基金被动抛售资产、基金遭受贬值亏损和投资人赎回要求增加之间的相互促进与恶性循环。在基金投资失误，证券市场行情不佳，突发政策变动或基金管理公司出现突发事件等非正常情况下，基金资产的净值往往会出现下降而产生较大的资产损失，那么部分基金投资者就有可能非理性地向基金管理公司要求大量赎回基金份额，基金流动性风险剧增。此时，如果基金管理公司没有足够的现金资产满足赎回申请，那么流动性危机就会爆发。为了应对危机，基金不得不变现其所投资的证券资产，在非常情况下抛售证券资产行为与其它市场主体的非理性行为的汇合，基金将很难不遭受巨大损失，从而基金资产价格会进一步的下跌，投资人和其它相关主体的非理性行为就更容易发生，流动性危机自我循环。当流动性危机导致巨额赎回产生时，基金就极可能面临倒闭清算的灾难性后果。
从以上的分析我们可以看出，开放式基金潜在的流动性危机的爆发可以划分为三个阶段。首先是扮演着导火线角色的基金较大亏损的出现，这种较大亏损可能是由投资失误、行情不佳、政策变动或基金突发事件等非常事件引起的。第二阶段就是较大亏损引起投资人非理性赎回要求和基金流动性风险的剧增，导致流动性危机爆发，基金不得不抛售资产获得流动性以满足投资人递增的赎回要求。第三阶段就是一个更大程度的基金资产的贬值。这种进一步贬值通常是非正常情况下市场其它主体的非理性行为所导致的结果。基金净资产的下跌进一步由于对流动性需求的增加加速了基金净资产的贬值，这种贬值又反过来因为投资人的非理性赎回要求而导致基金面临更大的流动性需求，流动性危机不断自我循环。
开放式基金本身的赎回制度是造成流动性风险的根源，而投资的较大损失、赎回要求和流动性风险的剧增、投资人和其他市场主体的非理性的行为的汇合就会导致流动性危机的爆发和不断循环。并且，在危机当中，市场中的非理性行为是流动性危机得以恶性循环的根源。

二：对开放式基金流动性危机的数理模型分析
可以用一个简洁的离散时间模型对上述论点进行概括，该模型很好地说明了开放式基金流动性危机每个过程和变量的相互递进的关系，完整地演示了基金流动性危机的爆发过程，揭示了影响危机的各关键因素。
假设开放式基金初始时刻 因为投资失误，行情不好，政策变动或突发事件等非常情况导致损失 ，那么假设在线形的条件下，损失 将导致投资者提出赎回要求 = ----（1）式（a为大于0的常数），流动性风险相应增加。假设基金在每一时刻可以获得的流动性头寸为M（包括自有头寸和借入头寸等），那么在较大损失使投资人的赎回要求剧增（流动性风险同时剧增）到 M时，开放式基金的流动性危机就会爆发。由于基金此时不能满足赎回要求，被动抛售与流动性缺口部分相当的证券资产。在非常情况下，被动抛售行为会带来基金资产的进一步的损失： = ----（2）式（b为大于0的常数），并将导致这一时段的新的赎回要求 。流动性危机开始循环，不断反复。
流动性危机的爆发过程就可以用以下的联立差分方程组来演示。
---------（3）式。
-------（4）式。
于是，我们就可以求出基金损失和赎回要求在时间上的累积 ： ---（5）式（ 是关于 的参数）。 ----（6）式。
这样，根据上述两式的数学特征，可以得出如下数学结论：
结论一：当 时， 大于0，此时在 大于1的情况下， 都将趋于无穷大。
结论二：当 时， 大于0，在 小于1的情况下，方程有负的收敛解 。在保持经济意义的前提下， 将为0。
结论三：当 时， 为负数，在保持经济意义的前提下， 将为0。同时根据差分方程的原理，可以得到：
推论一：当 也为时间的离散变量时，只要某一时刻 ， ，那么最终 也为负数，在保持经济意义的前提下， 将为0
从以上三个数学结论和一个数学推论来看，开放式基金流动性危机是否爆发，爆发时能否得到控制主要受以下因素的影响。
首先是 与 的大小之比：能否爆发危机就在于投资者初始赎回要求 能否被开放式基金所控制的初始流动性头寸 所弥补。同时，如果 时刻，投资者的赎回要求 能否被开放式基金新获得的流动性头寸 所弥补，那么危机也回终止。其次是系数 的大小： 其实是对基金投资者理性的衡量，如果投资者是非理性的，则 就是大于1的常数，如果投资者是理性的，那么 就是小于1的常数；同样系数 实际上是对证券市场上其他机构和投资者是否理性的衡量，如果证券市场上其他机构和投资人是非理性的话，那么 就是一个大于1的常数，如果证券市场上其他机构和投资人是理性的话，则 就是一个小于1的常数。
由此可以得出：
命题一：如果开放式基金的初始流动性头寸 能够弥补初始赎回要求 的话，那么流动性危机是不会爆发的。
命题二：如果开放式基金的初始流动性头寸 不能弥补初始赎回要求 的话，在投资者和证券市场上其他机构和投资者都为非理性的情况下，此时 ，流动性危机将不可避免的爆发，而且不能控制，最终导致灾难性的后果。
命题三：如果投资者和证券市场上其他机构和投资者是理性的情况下，此时 1，即使爆发流动性危机，危机也能通过市场自身得到控制。
命题四：在投资者或证券市场上其他投资机构和投资者只有一方是理性的情况下，爆发流动性危机时，则难以预料危机是否能够通过市场自身得到控制，这就取决与两者之间理性程度大小的比较。在足够的市场理性条件下，危机也能通过市场自身得到控制。
命题五：如果危机爆发，市场理性不够的条件下，只要开放式基金能够获得足够的流动性支持，那么 ，则危机可以通过市场自身以外的力量得到控制。
三：对开放式基金流动性危机的防范
根据本文数理模型的命题结论，如果开放式基金的初始流动性头寸能够弥补因初始投资损失引起的赎回要求的话（即 ），那么危机就是可以预防的。因此，如果基金能够有效监控潜在损失、赎回要求和流动性风险，那么基金有可能避免较大损失的产生，并有充分的余地没有或很小损失地转换投资组合，调控其流动性头寸，避免危机爆发。所以，从基金风险管理的角度来看，防范流动性危机的任务就落在了两个方面。首先是要确立合理的流动性风险管理的基本原则、组织架构和基本程序，形成对投资人赎回要求变化（反映为流动性风险变化）的有效监控系统；其次要利用以 为代表的在险价值管理技术对潜在损失（特别是较大损失）进行监控，预防投资人的赎回要求和基金流动性风险的剧增而导致流动性危机的爆发。
（一）：确立合理的流动性风险管理的基本原则、组织架构和基本程序
首先，基金要确定流动性风险管理的基本原则，基本原则的制定因根据基金自身的市场定位来进行，并要求相应的风险管理部门积极予以落实。一般来说，基本的原则应该为实现“流动性风险在满足适当盈利性条件下的最小化”。流动性风险管理原则既是基金进行流动风险管理的经验的总结，也是基金实施流动性风险管理的基本指导原则，在整个风险管理体系中应占有十分重要的地位。
其次，要确立基金流动性风险管理的组织架构。确立基金流动性风险管理组织构架一个重要的原则就是要将流动性风险的衡量、监督和控制与产生流动性风险的部门分开。高级管理人员应保证职责适当分开，员工的责任不应互相冲突。因此，基金应该设立具体的流动性风险管理部门，并独立于公司的其它业务部门，来实施风险管理委员会（风险管理委员会是基金统一管理和控制公司总体风险及其结构的最高管理机构）对流动性风险的管理战略与要求。
最后，基金要确定流动性风险管理的基本程序。首先，流动性风险管理部门应该在基本组织构架的约束下，根据预定的流动性风险管理原则和流动性风险对资本比例情况，对基金业务活动及其带来的流动性风险进行分析。其次，流动性风险管理部门应对流动性风险不断进行常规检查，根据业务和市场的变化对风险战略进行定期重新评估，并将结论直接报告风险管理委员会。最后，在识别了流动性风险的具体情况，并得到风险管理委员会的认可之后，流动性风险管理部门就需要对各流动性风险生成部门提供流动性风险控制工作的详细的具体的指引。
（二）：利用以 为代表的在险价值管理技术对潜在损失进行定量监控
在基金流动性风险管理的基本原则，组织构架和基本程序的指导和约束下，基金的流动性风险管理部门应该利用合适的在险价值管理技术来对潜在损失进行定量监控，避免赎回要求和流动性风险的剧增，导致流动性危机爆发。
在各种定量在险价值管理技术中，开放式基金应优先选择国际通用的 在险价值管理技术来对投资在险价值做出有效的评估，防范潜在损失引发剧增的流动性风险。 风险管理技术是近年来国外兴起的一种有效的金融风险管理模型，目前已被全球各主要银行、公司及金融监管机构广泛采用。1996年巴塞尔委员会规定其成员银行和金融机构必须采用 技术针对交易书中的所有项目建立内部市场风险模型。 英文全称为Value at Risk，中文一般译为“风险价值”。其含义为在未来一定时间内，在给定的概率分布下，任何一种金融工具或投资组合所面临的潜在的最大损失金额。实践中， 值的计算方法大都均围绕资产报酬统计分布进行估计，开放式基金可以根据自身的实际情况采用的是以下四种较流行的方法中的一种：参数法、历史数据法、历史模拟法或随机模拟法。
利用以 为代表在险价值管理技术不但可以对开放式基金的投资在险价值进行评估，推断潜在的投资损失，防范流动性风险的剧增导致流动性危机爆发，而且还可以抑制基金有关人员投资行为中的过度投机行为。利用定量风险管理技术进行风险控制，可以使基金的每个交易部门和交易员能明确他们在进行多大风险的金融交易，并可以为每个交易部门和交易员设置在险价值限额，以防止过度投机行为的出现；定量风险管理技术有助于建立合理的内部激励机制，对于一个交易员来说，其业绩评价不在仅仅依靠其盈利的大小，而是根据收益和在险价值的比率。这样的话，如果交易员从事高风险投资项目使得在险价值很高，那么即使利润再高，他的业绩评价也不会很高。这样就有助于抑制交易员过度投机的内在冲动，使其在最小风险条件下为公司谋取最大的收益。
四：对爆发后的流动性危机的控制
如果基金对危机监控失败，爆发了流动性危机的话，根据本文数理模型的命题结论，市场如果具有足够的理性，危机可以在市场自身范围得到有效控制，因此，必须加强理性证券市场的建设，这就需要市场的不断成熟和完善，这一工作是需要管理层和各市场主体共同来完成的。如果市场理性不足的话，在基金能够获得足够的流动性头寸支持的情况下，危机也是可以控制的，所以基金自身要积极的寻找紧急流动性头寸的合理保证，但也离不开管理层对基金流动性头寸可获得性的多方面支持。
（一）：加强理性证券市场建设，以市场自身力量形成对危机的有效控制
根据本文数理模型的命题结论，在流动性危机爆发之后，危机可否可以通过市场自身得到有效控制的关键就在于证券市场理性的强弱和分布。如果 ，危机是可以通过市场自身得到控制的。
从理论上看，虽然最新的行为金融理论对有效市场理论的理性市场基础并不赞同，但从行为金融理论出发也不能得出危机一定不可控的结论，因为行为金融理论也并不认为所有投资者的行为都是非理性的，非理性行为投资者只是证券市场的一个组成部分，而非全部。所以，即使根据行为金融理论，模型中的理性参数 和 也不一定都会大于1， 的可能性应该不是很大。特别地，当我们将视角转向效率市场理论的维护者对行为金融理论的批评时，可以发现，如果批评成立的话，那么 的可能性应该是很小的。有效市场理论对行为金融理论在“解释的普遍性问题”、“实证研究的支持问题”、“异常收益是否是对风险的补偿问题”、“异常超额收益的计量问题”等方面对行为金融理论进行了严厉的批评，说明了金融市场应该还是有理性的。
因此，在证券市场的理性足够大的条件下，危机爆发后应该在很大可能程度上是可以通过市场自身得到有效控制的。但是，我国证券市场目前还是一个很不成熟和很不完善的市场，在这样的市场环境下，投资者的非理性行为是普遍存在的。因此，要有效控制流动性危机，使其在爆发后也能得到有效的遏止，就必须加强市场理性的建设，这项工作是要有管理层和证券市场上各类主体来共同完成的。投资者形成对市场的理性预期的前提在于市场的完善性和成熟性，因此理性证券市场的建设就应该是市场的不断完善和成熟。
就目前的条件来看，以上工作应该集中在如下方面：首先是规范上市程序，取保上市公司的质量；第二要创造一个公平、透明的环境，使所有的投资者处在同一起跑线上，尤其是保护中小投资者的权益。第三，在于绕开地方政府的不正当干预，建立一个统一、有效、公平的市场。第四，要加大中介机构的权利、责任和义务，同时要形成对中介机构的有效监管。第五，要进一步发展规范的机构投资者，逐步转变整个市场的投资理念。第六，要通过提升会计和信息披露标准以及公司和会计师事务所的操守，提高上市公司财务信息的质量。
（二）：开放式基金应在管理层的配合下寻求紧急流动性头寸的合理保证
在危机爆发后，如果市场理性不足以有效控制危机的话，在基金能够获得足够的流动性使得 的情况下，危机也是可以得到有效控制的。如前文所述，在危机中，基金已不应该通过自身资产的转换来获得流动性头寸，因此基金必须寻求紧急流动性头寸的合理保证，这一工作需要管理层对基金流动性头寸可获得性的多方面支持。
开放式基金应该加强与银行和货币市场的联系，努力树立起信用良好的形象。以便在出现投资损失时，能够获得紧急流动性头寸的合理保证。然而，目前我国分业经营政策在客观上造成了货币市场和证券市场的人为分割，这就为开放式基金紧急流动性头寸的获得设置了障碍。实际上，货币市场和证券市场是密切联系的，而且这种联系是天然的和客观的，统一于整个金融大市场中。证券市场孕育了高风险，但也给投资者高的回报，货币市场则为投资者提供流动性。在我国，资本市场和货币市场被人为分割，它们之间的天然联系被切断，相互之间资金自由流动的渠道被封锁，降低了金融资产的流动性。货币市场最重要的特点是它的流动性较强，可以及时的弥补证券市场流动性的不足。那么，从对开放式基金紧急流动性头寸提供和从对整个证券市场流动性头寸提供的角度来说，我国有必要实现货币市场和证券市场的合理连接，加强银行与证券市场众机构的合作。
很重要的一点是，在基金不能从银行或货币市场其他机构获得紧急流动性头寸以应对流动性危机时，中央银行应该向对待商业银行一样，担负起“最后贷款人”的职责。这对整个开放式样基金业的正常稳健运行是很有必要的。基金在其面临严重的流动性不足时，可以凭其资产做抵押向中央银行获得贷款。中央银行此种职能的发挥，将可以使基金避免不必要的资产抛售所带来的损失，还可以避免基金倒闭在金融市场上的产生的恐慌局面，防止“多米诺骨牌效应”的出现。此外，中央银行“最后贷款人”的角色可以有效的稳定投资人的心理，在一定程度上可以减轻市场非理性行为的发生。

参考文献
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（5）：《行为金融理论对效率市场理论的挑战》，刘力，《经济科学》，1999年第3期。
（6）：《现代金融机构的风险管理体系及其运作发展趋势》，巴曙松，中评网。