摘  要：近几年我国基金数目急剧增加，为吸引投资者基金管理公司在业绩方面的竞争日益激烈，如果业绩不好，基金经理作为公司的投资代理人就难以逃脱离职或解雇的命运。为了保持职位和维持良好的市场声誉，基金经理有足够的动机去改变公司制定的投资策略。本文利用2002年至2005年的基金面板数据对影响开放式基金投资策略的因素进行实证研究，研究发现：(1)资产组合换手率和投资者的赎回份额、经理年龄显著正相关；(2)资产组合换手率与基金业绩、基金规模显著负相关；(3)股票型基金与资产组合换手率显著正相关，债券型基金与资产组合换手率无相关显著性。
关键词：开放式基金，投资策略，换手率，基金业绩

1　引言
　　近几年国内的基金业发展迅速，开放式基金数量急剧增加，从2001年最初成立的3只开放式基金，到2003年数量发展到56只，到2005年数量达到169只。基金之间的竞争日益激烈，因为业绩的原因基金经理的更换就成了基金管理公司稳定和吸引投资者以及平息投资者的赎回和抱怨的一种例行手段。据不完全数据统计，至2005年12月底，超过300个经理担任过151只开放式基金的经理，更有些基金在一年内先后更换了4个经理(天相投资顾问网)。统计表明，我国基金经理平均任期不足18个月，而美国的基金经理平均任期在5年以上，因此，国内的基金经理可以说是一个“短命”的群体。
价值投资是基金管理公司不约而同的宣传口径，价值投资追求的是长期投资。在存在着如此严重的被替代风险情况下，基金经理作为基金管理公司的投资代理人，为了保持有足够好的业绩表现，吸引更多的资金流入，从而保持自己的职位，维持自己的良好市场声誉，因此，基金经理有足够的激励去改变基金管理公司制定的投资策略。
　　本文试图通过实证研究找出影响开放式基金经理的投资策略的因素，分析这些因素之间的关系，找出基金经理的投资策略的改变方向，以期为市场管理机构和监督机构提供一些有价值的结论。
2　文献回顾与模型假设
投资者的赎回权利可以解决可能发生的基金经理的道德风险问题，但是资金赤裸裸的逐利本性就决定了投资者会把资金投入到收益率高的基金。Gruber(1996)、Chevalier (1997)、Jain(2000)和Lynch (2003)先后对投资者的现金流和基金业绩之间的关系进行实证研究，指出资金的流入与基金近期的业绩有显著的正相关，Berk和Green(2004)通过对资金的流入流出与业绩的关系进行理论模型的论证，发现资金的流入主要依据过去业绩。由此得出理论假设1：基金经理投资策略的变化与基金业绩正相关。
基金作为国内最大的机构投资者，基金的规模越大，其投资组合的变化对证券市场的冲击也越大，每次的大宗交易的成本也随之增加，造成对其净值的影响也越大，因此越不愿意随意改变投资组合，由此得出理论假设2：基金经理投资策略的变化与基金规模负相关。
Chevalier和Ellison(1997,1999)通过分析基金经理的职业忧虑和他们对承担风险的态度，指出年轻的经理比年长的经理更不愿意承担非系统风险，资产组合更趋于保守，资产组合的变化也少。由此得出理论假设3：基金经理投资策略与经理的年龄负相关。
　　文献表明，投资者的短期投资行为还会导致上市公司的经理在作出投资决策时也会只看重短期的效益，Shleifer和Vishny(1990)认为当公司被追求短期利益的资金控制时，公司管理者即使答应给投资者一个长期的经过风险调整后的正收益回报，也不可能忽视短期的业绩，也不会进行长期投资，因为短期套利行为的成本更低，会被频繁地得到运用，这就导致被错误定价的资产需要更长的时间向基础价值回归，另外，长期投资缺乏流动性，短期的套利压力迫使公司经理采取短期投资。由此得出理论假设4：基金经理投资策略的变化与投资者的赎回数量正相关。
　　3　建立模型
　　3.1　样本数据的选取
　　截至2005年12月30日，共有164只开放式基金正式运作。为了能够得到较长的实证数据，选取的样本其运作时间不少于2年，在满足数据时间长度要求的前提下，这样的基金共有56只，其中股票型基金31只，债券型基金（包括偏债型基金）15只，股债平衡型基金8只，保本基金1只，货币型基金1只，由于货币型基金的指标计算与其它基金不同，故予以剔除，剩下55只基金作为样本，由于保本基金的投资策略比较灵活，故把它归入股债平衡型基金里。为了能够更好地反映影响因素和基金经理的投资策略之间的关系，采用时间序列数据和横截面数据相结合的面板数据进行研究，数据取样时间从2002年1月1日到2005年12月30日，所有的数据来源于Wind资讯数据库、中国基金网、天相投资网及各基金管理公司网站公布的数据综合整理得出，Wind数据库可以得到较完整的基金净值数据，天相投资网和中国基金网可以得到基金经理的年龄数据，中国基金网还可以得到基金的季度报表、半年度报表、年度报表资产组合的数据。数据分析采用Stata9.0和Eviews5.0统计软件。
　　3.2  实证模型的建立
　　根据Chevalier和Ellison(1999)衡量基金经理投资行为的方法，用资产组合的换手率来表示基金经理投资行为的变化。模型选取资产组合换手率作为被解释变量，选取基金净值增长率、基金规模、基金经理的年龄、投资者的赎回份额、两个虚拟变量股票型基金和债券型基金作为解释变量，加入两个虚拟变量的目的是检验哪种类型的基金的投资策略更容易发生变化。各变量的定义如下：
 

(1) Hsl：换手率＝股票或债券买和卖的数量的变化/资产组合的持有数量，由于基金的报表中只披露资产组合中的前10名，这些样本基金前10名的资产规模占了基金全部资产的40%以上，有些高达80%，因此本文就把这10只股票当作该基金的全部资产组合来看待，通过计算这10只股票的换手率来衡量基金经理投资行为。

　　(2) Jzl：基金净值增长率＝(期末净值－期初净值)/期初净值；

    (3) Gm：基金规模，用对数Log表示；

　　(4) Age：基金经理的年龄，在计算年龄时，如果原始数据中没有经理的出生年月，只有从业时间时，按照Chevalier和Ellison(1999)的方法，假设经理都是在21岁大学毕业后开始从事本行业，因此就用数字21加上从业时间即为经理的年龄。

    (5) Shl：投资者的赎回份额，用对数Log表示；

(6) Gpx：虚拟变量，表示股票型基金；

(7) Zjx：虚拟变量，表示债券型基金；

根据以上变量，我国开放式基金投资策略的影响因素的实证分析模型为：

根据以上变量，我国开放式基金投资策略的影响因素的实证分析模型为：
为了检验变量加入模型中的可行性，采用逐步回归分析方法进行判断(如表2所示)。
4　实证结果
　　4.1 描述性统计

 

 

表1　描述性统计结果

 

    从表1中可以看出，基金资产组合的换手率平均为2.236，说明资产组合在每个季度大约有2.2只股票的持有数量发生变化，资产组合的变换还是比较频繁的。
4.2 实证模型的回归结果分析
表2　模型逐步回归结果 变 量模型1模型2模型3模型4模型5模型6

表2　模型逐步回归结果

 

从表2可以看出，在逐步回归过程中，调整R2(即 )在不断地增大，说明这些变量加入模型是可行的。模型6中各系数的显著性如表3所示。

表3　模型6中系数的显著性检验

表3　模型6中系数的显著性检验

 

注：*，**，***分别表示通过显著性水平为10%、5%和1%的检验，斜体带下划线的系数表示其符号与理论预期相反。

从表3的回归结果的显著性检验可以看出，净值增长率、基金规模和投资者的赎回份额三个变量的符号与预期符号相同，基金经理的年龄的符号与预期符号相反，说明在我国的资本市场还不发达的情况下，基金的投资行为有着自身的特点。
　　回归结果表明：① 换手率和投资者的赎回份额显著正相关，表明投资者的频繁的赎回行为确实影响基金经理的投资行为。投资者的短期投资行为越激烈，基金资产组合的持有期就越短，换手率就越频繁，因为基金经理一方面通过买卖股票来满足投资者赎回所需要的现金流，另一方面又要努力保持相对好的业绩，吸引更多的资金购买基金。所以在2003年和2004年在投资者频繁赎回时由于基金的频繁更换投资组合，导致证券市场大盘剧烈起伏。
② 基金规模和换手率显著负相关，这是因为大规模的基金每进行一次大宗买卖，都会引起市场的波动，对市场的影响大，因此它们在买卖股票和债券时会比规模小的基金困难些，成本也相对大些，这样对基金来说也失去了不少良好的投资机会，这也验证了为什么有不少基金公司主动地限制基金的规模，如上投摩根基金公司。
③ 基金业绩与换手率显著负相关，业绩越好，换手率越低，业绩越差，换手率越高。在目前基金经理的任期普遍较短的情况下，业绩作为衡量经理能力的主要指标，作为衡量经理能够获得的市场声誉的高低，获取在下一阶段增加和市场讨价还价的筹码，迫使基金经理倾向于追求短期绩效，以期增加自己的报酬和声誉。特别是在接近年底业绩要进行评比时，第三季度和第四季度的资产组合通常变化都比较大。
④ 年龄与换手率显著正相关，和预期符号相反，说明和国外的年轻基金经理相比，我国年轻的基金经理更愿意频繁地更换投资组合。年轻意味着投资经验的不足，市场对年轻经理的能力持怀疑态度，年轻的基金经理会急于向市场显示自己的能力，业绩对他们的影响比对年长经理的影响更大，年轻经理会更看重短期的业绩和投资者资金流的变化，频繁地更换投资组合也意味着年轻的经理更容易冒险。
⑤ 股票型基金与换手率显著正相关，债券型基金与换手率无相关显著性。这主要是由于两者投资风格的差异，股票型基金的投资重点是股票市场，其净值容易受到市场波动的影响，所以资产组合的换手率也较为频繁。债券型基金的投资重点是债券市场，债券市场相对要比股票市场稳定，所以其资产组合也相对要稳定。
 
5 结论和建议
　　本文运用2002年和2005年基金的面板数据对开放式基金投资策略的影响因素进行了实证研究，研究结果发现：①投资者的短期投资行为使得他们频繁地赎回和购买基金，这造成对基金的业绩较大的冲击，显著影响了基金经理的投资策略，导致基金经理也采取短期持有资产组合，通过不断地变换资产组合来保持短期的良好业绩吸引投资者。
② 年轻的经理比年长的经理更愿意频繁地更换投资组合，短期的业绩影响对年轻的经理比年长的经理更大。
③ 在目前我国以业绩作为衡量经理能力的主要指标时，业绩的好坏左右着经理的投资策略，这样经理就不可能进行长期投资，进而转向短期投资。
④ 基金规模显著影响了基金经理的投资组合的变换，大规模的基金的投资动向受到市场的关注，它们的资产组合的变换都会给市场带来不小的冲击，交易成本较大,因此大规模的基金资产组合换手率较低。在目前我国证券市场不完善，缺乏大宗交易机制和交易成本大的情况下，一些基金公司主动地限制基金的规模。
目前我国基金公司非常注重短期业绩表现以及相对排名，不太可能给基金经理太多的表现时间，业绩一旦不好，就让基金经理下课以平息投资人的抱怨。研究结果表明，这些影响因素会导致基金经理偏离原来的长期投资理念，进而转向短期投资，最终损害的却是投资者的利益。因此本文提出以下建议：
① 基金公司和市场管理者要大力加强基金的市场作用和投资价值的宣传，使投资者提高对基金的认识，改变投资观念。
    ② 建立一套切实可行的衡量基金经理能力的评价体系，把职业声誉对职业经理人员的激励约束作用和经理市场的竞争选聘机制紧密相连。
③ 证券投资基金作为一种纯粹的金融投资工具和理财工具，其对投资者担负的责任就是资本责任。所以基金公司要不断提升自身的竞争力，提高公司的品牌，给投资者带来实实在在的投资收益，增大品牌的社会效应。
④ 最根本的问题仍然是完善我国的证券市场，提高上市公司的质量，加大市场的宽度和深度，增加可投资的种类，让投资者能够在证券市场得到真正的收益，使得投资者能够持久地建立对市场的信心。
 
 
参考文献
1. Andrei Shleifer, Robert W. Vishny. Equilibrium short horizons of investors and firms[J]. American Economic Review, 1990, 80: 148-153.
2. Anthony W. Lynch, David K. Musto. How Investors Interpret Past Fund Returns[J]. Journal of Finance. , 2003.58 :2033-2058.
3. Jonathan B. Berk, Richard C. Green. Mutual fund flows and performance in rational markets[J]. Journal of Political Economy, 2004, 112: 1269-1295.
4. Judith Chevalier, Glenn Ellison. Risk taking by mutual funds as a response to incentives[J]. Journal of Political Economy 1997, 105: 1167-1200.
5. Judith Chevalier, Glenn Ellison. Career concerns of mutual fund managers[J], Quarterly Journal of Economics, 1999, May: 389-432.
6. Martin J. Gruber. Another puzzle: the growth in actively managed mutual funds[J]. Journal of Finance 1996, 51: 783-810.
7. Prem C. Jain, Joanna Shuang Wu. Truth in mutual fund advertising: Evidence on future performance and fund flows[J], Journal of Finance, 2000, 2: 937-958
 
 
Abstract: Mutual fund companies compete for achievement fiercely in order to attract investor to buy their fund because the number of fund increases sharply in recent years. If the achievement is bad, fund manager, as a investment deputy of company, will be difficult to escape to be quitted. In order to keep the position and maintain good market reputation, the fund manager has enough motivation to change the investment tactics that company makes. This paper uses the year panel data from 2002 to 2005 to study empirically the influence factors of open-end fund investment strategy. The result is: (1)the turnover of portfolio was significant positive correlation with redemption share of investor and manager’s age; (2) the turnover of portfolio was significant negative correlation with fund achievement and fund scale; (3) the turnover of portfolio was significant positive correlation with stock fund, but was not significant correlation with bond fund.
Keywords: open-end fund, investment tactics, turnover rate, fund achievement

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