持续、稳步地扩张国债一级市场规模近三年我国实施积极财政政策，各年都安排发行1000——1500亿元的建设国债，专项用于基础设施、基础产业的投资和大型骨干企业技术改造，带动了大量银行资金和其它资金向这些领域投入，为克服亚洲金融危机和“通货紧缩”的负面影响，拉动国民经济增长起到了十分重要的作用。从我国面临的实际问题和今后若干年发展的需要看，注重运用国债手段绝非权益之计。今后几年稳步扩大国债一级市场规模，势在必行。

　　——受经济全球化和世界性产业结构调整的影响，“十五”和今后我国将进入一个持续时间长、力度大、影响深刻的结构调整时期，而“入世”则可能在相当程度上将结构调整中的某些矛盾进一步显现和激化。从理论上讲，“入世”后关税壁垒和其它贸易壁垒的消除或弱化，有利于所有贸易伙伴国各自要素、技术的比较优势的发挥。然而对我国而言，如果不采取必要的产业升级、技术创新措施，加入WTO，将会使我国产业结构更偏向于劳动密集型。这种贸易自由化的结果对我国在世界贸易格局中地位的提升是不利的。即使是某些原本属于劳动密集型的产业（如纺织工业），随着科技进步，其性质也正在发生变化，有可能发展成为技术密集型和资本密集型产业，因而这些产业我们原来所具有的比较优势正在逐渐丧失。如果我们不能在今后5——10年内对纺织工业进行较为深刻的技术改造升级换代，我们就很可能失去很大部分的纺织品国际市场。国外经验和我国的实践都表明，要提升我国产业结构，不能离开财政的支持，必须充分运用国债手段。

　　——随着产业结构的调整和“入世”后进口产品的冲击，国内一部分缺乏竞争力和比较优势的企业和行业将被逐渐淘汰，失业、下岗和转岗职工人数势必呈上升趋势，做好这部分职工的安置工作，推进社会保障体系建设并加强其财力支持，是各级政府的重要工作。未来5——10年，政府应在两方面进一步发挥其职能作用：一是再就业培训及职业介绍。仅靠民间市场化运作的培训和职介机构是不够的，政府应举办或补贴这项事业，使失业下岗人员都以尽可能少的支出获得能帮助其重新就业的本领和机会，二是提供失业救济，保证失业者可维持个人最低生活水平。社会保障体系的改革和社会保障运作，也必须得到国债手段的大力支持。

　　——进入WTO后，关税平均水平进一步降低，进口需求呈上升趋势，为了刺激出口维持贸易顺差或贸易平衡，可能要进一步加大出口退税力度；另外也不排除必要时采取人民币贬值的策略。上述两条都会带来财政增加支出因素，为了维护必要的收支对应关系，筹措增支财力，也必须充分运用国债手段。

　　基于以上考虑，财政除了应当继续扩大、培育新的税源和厉行节约之外，还应当进一步发挥国债市场的作用。第一，今后5-10年，国债发行规模可考虑与GDP增长保持同步。按我国目前国债发行余额1.5万亿计算，GDP年均增幅按7%计算，则国债发行余额规模可每年增加1000亿元左右。第二，利用近几年难得的低利率时机，适当扩大期限为10-20年的固定长期附息国债的发行量，以降低国债的平均发行成本。

　　在人民币自由兑换前开办美元国债市场B股市场向中国国内投资人开放，是实现局部美元化（硬通货化）的一项有分量的举措，是中国金融市场与国际接轨的重大尝试和进展。考虑到我国债券市场已有相当的基础，在人民币自由兑换前，开办美元国债市场应是另一项值得研究和探索的举措。所谓美元国债市场，是指利用现有国内债券市场的基础设施，面向国内现有债券市场参与者和境外投资人发行以美元计价的政府债券，以及所有投资人之间进行上述债券交易的市场。

　　如果投资人没有一个较为理想的美元债券市场作为资产管理和避险的手段，则B股市场也难以有稳健和长足的发展。

　　允许国外金融机构进入美元国债市场是一个很好的筹码，同时也不会招致汇率风险。

　　对美元国债市场的监管和风险控制有三个重要的着力点，一是立好规矩。法制规则一定要明确，具有可操作性，同时与国内相关法律和国际法相协调；二是加强关于市场信息系统建设与信息披露管理；三是控制住托管结算环节的运作风险。只要我们积极谨慎地合理把握，局部美元化的美元国债市场就有可能成为中国金融市场对外开放的成功的试验田和渐进阶梯。

　　培育新的业务生长点目前，国内市场参与者的构成中，商业银行所占市场份额最大，其债券持有额与交易额大体占到80%左右，因为随着资产管理意识的加强和准备金管理方式的改革，它们需要在自身资产中保有更高比例的无风险（或低风险）、高流动性的国债、金融债等。在近两年的市场运作中，绝大多数的商业银行已将债券作为流动性管理的重要手段加以应用。但是，仅仅出于自身资产管理和流动性管理的目的参与市场，商业银行是难以在市场发挥应有作用的，无法应对进入WTO后，外资金融机构进入市场后迅速扩张其市场份额的挑战。事实上，如果商业银行能够在满足自身流动性管理需要的同时更多地从市场经营的角度积极参与市场，则不仅有利于市场的活跃和流动性的提高，而且能为自己培育新的中间业务生长点和赢利点。但令人遗憾的是，我国商业银行尤其是国有商业银行目前还未真正以经营者的角度进入市场，因此在国债市场完全开放以前，促进国内市场参与者转变观念，练好内功，培育其优势业务，显得十分迫切。这其中，抓住了商业银行和国债市场主要的机构投资者，就抓住了关键和重点。

　　1.应加大对市场参与者的培训力度加入WTO后的竞争，首先会突出表现在人才的竞争方面。我们应充分认识这一挑战的严峻性，大力加强人才培训，不仅要让市场交易人员熟悉操作要领和提高市场分析能力，更要针对目前高层管理人员市场意识和经营策略存在的不足，重点加强这部分人的进修和提高。

　　2.扩大金融机构在国债市场上的中间业务份额我国银行间债券市场经过几年的培育，已基本吸纳了全国所有商业银行、农村信用联社、保险公司、财务公司、证券投资基金进入市场，部分证券公司和信托投资公司也已进入市场。将这一市场扩展为以商业银行等金融机构为主体，各类机构投资人均可参与的批发性大额债券市场的时机，已渐趋成熟。从提高市场效率、减少市场交易结算风险的角度考虑，应当积极发展以商业银行等金融机构为交易结算代理人或经纪人的中间业务，使企事业单位均可通过代理人或经纪人进入市场。

　　3.发展国债柜台交易国内商业银行在网点数量上具有优势，在计算机处理系统的支持下，储蓄网络发行、登记并挂牌买卖记帐式国债是一项一举数得的好事。既有利于化解因利率变动、凭证式国债可能大量提前赎回而给商业银行造成的压力和风险，也有利于扩展国债市场、方便公众投资人，并使柜台市场与银行间市场形成联动，同时还有利于商业银行扩展中间业务份额，发挥自己在国债市场中的作用。这项工作应在做好风险防范的前提下积极试点，取得经验后尽快推开，使国内商业银行的优势得以发挥。

　　以提升市场流动性为中心全面加强二级市场建设流动性是市场的灵魂，只有具有较强的流动性，一级市场的战略才能得以有效贯彻。国际上衡量流动性一般有两项指标，一是看换手率的高低，二是看大额交易是否会影响市场价格水平。我国国债市场流动性总体上还很不足，尤其是大宗场外交易市场尚处于培育阶段，换手率不高。2000年我国银行间债券市场交易量为1.67万亿元，可交易的债券存量为1.6万亿元，年换手率大体为100%，而国外成熟的市场这一指标基本在1000‰-3000‰。我国交易所市场的换手率虽然比较高，但市场的大额成交量对市场价格的影响较大，因此也不能认为流动性很好。

　　今后5-10年，政府应通过健全游戏规则和市场基础设施建设，重点围绕市场流动性的提升做好以下工作：

　　1.积极建立做市商制度和引入同业经纪人做市商制度已被国际债券市场证明是提高市场流动性、尤其是促进现货交易的有效手段。近一两年来，我国已有少数商业银行尝试在市场上进行双边报价，积累了一些经验。规范与完善这项制度应当成为主管部门在市场建设方面的重要工作之一。

　　2.完善资金清算与债券结算机制，尽快实现“券款对付”

　　较长时间以来，由于国家自动支付系统建设相对滞后，债券过户与资金清算一直未能同步进行，既增大了结算风险，也影响了市场运作的效率。进入WTO后且不论外资机构进入市场因结算条件不利可能会引致的风险，就连许多国内投资人也会因结算风险而裹足不前。因此，加紧支付系统的建设，并使债券结算系统与之相匹配，是市场基础设施建设方面的重要事项。

　　3.努力实现银行间债券市场与交易所国债市场债券的统一托管结算目前，两市场的债券是分别登记托管、分别结算。实现统一托管结算，可以实现两个市场逻辑上和运作中的统一，不仅有利于合理的市场价格的形成，恰当发挥两个市场各自的优势，减少因体制原因造成的投机现象，而且可以使市场参与者获得以一个帐户同时参与两个市场的便利，有利于提高市场效率。

　　4.在适当时候恢复国债期货交易，逐步引入衍生品种国际经验表明，衍生品种的多少既是国债市场繁荣的标志，又是促进市场发展的重要催化剂。目前国债市场除了现货交易外，衍生品种只有“质押”式“回购”，但质押式回购项下的债券在回购期间内不能被再次使用，虽然有利于控制结算风险，但对市场流动性有一定消极影响。今后几年应在严格的风险管理和统一的托管系统的支持下，依次、逐步引入“开放式回购”、远期、掉期以及期货等衍生品种。我国期货交易几年前因“327”、“319”事件而暂停；但当时的相关条件（保值补贴率和贴息）如今已发生了根本变化，在风险可控性上今非昔比，应积极考虑在适当时机恢复国债期货交易。

　　外资进入国债市场的影响金融业的对外开放，经济各个层面向国际经济的融合，将直接或间接地推动资本市场对外开放的步伐。允许外资银行和非银行金融机构进入中国国债市场是大势所趋，并将随着加入WTO而指日可待。尽早分析其可能产生的各种影响，能够使我们更主动地应对可能出现的问题，在保持市场稳定的同时促进经济与社会的繁荣。

　　外资银行、非银行金融机构进入中国国债市场可以带来许多正面效应1.使国债市场参与主体多元化市场参与者的增加，一方面，可以优化国债持有者结构。目前我国国债机构投资者比重偏低，虽记账式国债相当部分由银行持有，但由于各家银行的资金头寸状况相仿，限制了国债流通市场流动性的提高。外资的进入将显著改变这种情况。另一方面，有利于国内市场主体的发育和壮大。外资银行和非银行金融机构不仅内部管理制度健全，而且在金融市场上的运作经验丰富。他们的进入不仅为国内机构带来了强有力的竞争对手，也为国内机构提供了参照示范体系。

　　2.提高国债市场的效率3.推进国债市场的统一和国债衍生工具市场的形成外国投资者基于他们在业务能力、市场经验、风险管理和资金等方面的竞争优势，相应地会对国债市场的金融品种提出多样性的要求，因此我们势必要重新启动国债期货市场，并为投资者提供更多的可以分散、转移、回避各种市场风险的衍生工具及其市场。

　　4.有利于改变中资银行与非银行金融机构在竞争中的不利地位改变目前中资银行在税负上的不利局面。目前，外资银行综合税率为30%，在经济特区为15%，而国内银行原所得税率高达55%，现征收营业税率也适用8%的高税率。加入WTO后，内外资银行的税负水平必将趋于统一。

　　外资银行、非银行金融机构进入中国国债市场所带来的压力和冲击1.国内金融机构面临强大竞争对手的挑战2.国外投机资本的介入和国际金融市场波动的传入会增加市场风险因而如何防范国际投机商的过度投机和蓄意破坏，抵御国际金融风险的冲击，提高金融监管和外债管理水平，是我们必须解决的重大课题。

　　3.对债券托管和结算系统提出更高的要求4.现存分业经营的管理模式受到冲击加入WTO后，进入国内的外国金融机构基本上是能提供一揽子金融服务的全能型金融机构，他们在融资能力、赢利能力等各方面都比单纯的银行或证券公司强。国内金融机构若固守严格的分业格局，在竞争中必将处于明显的劣势。

　　5.削弱货币政策的实施效果，加大宏观调探难度目前利率管理仍是强制性的货币政策措施。而国内利率政策对外资银行业和中资银行业是差别性的，随着外资银行业务量所占比重的增加，不受央行利率管制的金融业务量也越来越大，利率管制效率也会下降。

　　6.现行的资本项目管理政策受到挑战，并要求加快利率市场化改革目前我国的资本项目尚未放开，本外币之间存在较严格的隔离，但进入WTO后，在华的外资银行和其他金融机构能在国际金融市场上进行低成本融资，而外资的服务对象也扩展到了中资企业，这就会出现大量中资企业从过去在中资银行融资转向在外资银行融资，从而加强本币与外币的融通和国际资本的流入流出，也加大了资本项目严格管理的技术难度。同时中资企业和银行重组将从国内市场走向国际市场，外资银行和企业将持有中资银行和其他金融机构的股份，这都将对中国资本市场产生冲击，最终迫使将资本项目放开。

　　入市后外资进入我国国债市场的前景展望加入世界贸易组织后，我国金融市场的对外开放在遵循《服务贸易总协定》以及达成的有关协议基础上，有2-5年的缓冲期。国债市场作为金融市场的一部分，其对外资开放的前景可简要地作如下展望：

　　1.在入世后2-5年的时间段内，应向中外合作基金、养老基金等机构投资者开放国债市场在我国金融业开放2-5年的政策保护期内，国债市场作为金融市场的一部分，也必须按照这一规定渐进有序地开放。在此期间，要尽快完善国债市场，提高市场化程度，加强其承受市场风险的能力。如丰富国债品种、合理改进国债的期限结构，增强国债市场的流动性，扩展公开市场业务。随着政策保护期内国债市场逐步走向完善，可考虑向中外合作基金、养老基金等机构投资者开放国债市场。这类机构投资者的进入，一方面可以为国债市场提供先进的运作经验，另一方面这类投资者比较稳定，可避免外资带来过高的市场风险。

　　2.从远期来看，在加强监管的基础上，应向境外投资者全面开放国债市场我国作为发展中国家，在加入WTO后用2-5年的政策保护期加以过渡是合理的和必需的。但作为WTO的成员国，保护只是暂时的，最终要实现国内市场的全面开放，国债市场也不例外。从长远来看，我国通过建立一套从发行到流通的国债管理体制，建立健全公开市场操作，国债市场将走向成熟，自动调整和防范风险的能力将增强。当现实制约因素消除，国债市场将有能力承受外资的冲击，走向全面开放；同时我国作为WTO的成员国，本着国民待遇原则，也有义务履行向外资全面开放国债市场的承诺。从我国的受益来说，全面开放国债市场，不但可大量吸引外资，弥补国内资金的不足，同时也有利于我国进一步借鉴国外金融市场的先进经验，推动我国国债市场的健全和规范。因此，从长远目标看，在国债市场加强监管的基础上，我国应向境外投资者，包括个人投资者全面开放国债市场。