2002年前3个季度，中国银行结售汇延续了2001年下半年以来出现的较大顺差态势：经常项下贸易结售汇顺差几乎是贸易顺差的两倍，非贸易结售汇顺差有了成倍增长，其中居民个人结汇从过去每月2亿美元左右激增至十几亿美元：资本项下扣除不可比因素后，也保持顺差。很大程度上，银行结售汇顺差反映了外汇资金的持续流入。这种现象是否正常、主要的相关因素、可能造成的影响以及需要采取的对策等，都引起广泛的关注和讨论。其中一些模糊认识需要加以澄清，一些尚未明朗的问题有待进一步研究。

　　一、关于银行结售汇形势的基本判断

　　1.银行结售汇形势是否“正常”

　　在有关银行结售汇形势的讨论中，人们最关心的是这种形势是否正常。但何为“正常”，似乎没有一个普遍的标准。常见的有几种观点：

　　第一种观点认为，判断银行结售汇“正常”与否，要与其长期趋势相比。如果银行结售汇背离长期趋势，出现持续单向的大幅变动，则属不正常。例如，贸易差额是贸易结售汇差额很好的参照物，两者虽然不完全相等，但在贸易方式等制度因素不变的情况下，应存在某种对应关系。如果贸易结售汇差额相对贸易差额出现持续、大幅、单向的变动，则属不正常。又如，尽管个人结售汇不像贸易结售汇那样有明确的参照物，但如果个人结汇持续大幅增长，也可视为存在异常的资本流入。通过与历史趋势相比判断银行结售汇正常与否，有助于我们及时发现可疑的资本流动，但这是一种静态的方法。1994年中国改革外汇管理体制以来，银行结售汇情况各年波动较大，尚未形成明显的变化规律，因而单纯与过去相比并不十分令人信服。

　　第二种观点认为，银行结售汇形势的变化及其反映的资本流动主要是受经济因素的影响，在理论上可以解释，不存在“正常”与否的问题。如果资本流动难以通过经济因素来解释，本身才是不正常的。当然，明显违法违规的资本流动除外，但由于中国在制度上对经常项目仍进行真实性审核和监管，对资本项目仍维持较严格的管制，违法违规的资本流动总量不会很大。这种观点强调资本流动的经济合理性，但忽视资本流动总量的变化和可能产生的影响，不利于及时采取必要的应对措施。

　　第三种观点认为，银行结售汇正常与否主要看有无资本外逃或短期投机性资本流入。外汇管理部门通常以此为标准。这种观点有其历史合理性。发展中国家一般都存在外汇短缺问题，所以对资本外逃严加防范，而对资本流入管理较松。但近几年世界上几次金融危机之后，短期投机性资本流入对一国金融和宏观经济稳定的冲击也引起高度重视。这与过去防范资本流出其实是一脉相承的——当形势逆转时，过去流入的资本可能大规模流出。这种判断方法有利于监管当局及时采取措施，但在实际中，由于资本流动监测体系还不够完善，很难准确区分资本流动的期限和性质。

　　笔者认为，简单地判断银行结售汇和资本流动正常与否意义不大。更重要的问题在于，银行结售汇和资本流动的变化是否可能影响金融稳定乃至宏观经济稳定。与其为资本流动的性质和正常与否争论不休，不如下大力气加强对资本流动的监测，分析其可能产生的影响，并及时采取措施。

　　2.银行结售汇形势变化与资本流动的关系

　　银行结售汇的变化是否一定反映了资本的跨境流动？有人认为，如果银行结售汇的变化不是由资本的实际跨境流动引起的，则不必担心。这种说法值得商榷。2002年1—9月，中国的出口结汇与出口额大体匹配，但进口售汇明显低于进口额。这说明，贸易结售汇差额远远大于贸易差额的直接原因是进口售汇下降，而不一定是当期资本流入。但仔细分析售汇下降的原因后发现，其中大部分现象在性质上可视为资本流入，其影响是相似的。一是企业更多用自有外汇或外汇贷款支付，减少购汇。为满足企业外汇贷款需求，银行可能增加国外融资，体现为资本项目下的资本流入。二是相当多的企业延期支付进口货款，这相当于国外出口企业向国内进口商提供了贸易信贷，可视为一种无形的资本流入，将增加未来对外支付的压力。三是境外垫付货款增加。这种现象在跨国公司中较明显，即境内外资企业的进口货款由其境外母公司代为垫付。这同样是境外企业向境内企业提供了信贷。四是境内企业用原来滞留境外的外汇支付进口货款。这相当于企业将外汇调回境内再用于对外支付。可见，企业减少购汇，除了使用其自有外汇资金外，种种减少购汇的途径都可视为无形的资本流入，将增加对外负债和未来对外支付的压力。

　　二、外汇资金流入的主要相关因素

　　1.外汇资金流入的回归分析方法

　　由于中国对资本项目仍实行严格管制，且实践中往往难以准确区分经常项目和资本项目下的交易，因此大量的资本流动可能通过经常项目的渠道进行。笔者（王信，2002）重点对经常项目下绝对数量与相对比重都较大的贸易结售汇和居民个人结汇两方面进行了回归分析。

　　前已述及，贸易结售汇差额与贸易差额不完全相等，但应存在某种对应关系。比较两者的差额（贸易顺收超顺差额），可以大体判断外汇流入的规模。此外，居民个人结汇在非贸易项下占很大比重，近期增长很快，也是考察外汇流入的重要指标。将贸易顺收超顺差额（TFXD，为减少波动性，数据经过6个月移动平均）和居民个人结汇（PFXS，数据经过6个月移动平均）作为因变量，本外币利差（IRD）、人民币汇率预期（NDFI）、B股市场指数 （SHB）、中国未来经济发展预期、宏观经济基本面因素等作为自变量，使用普通最小二乘法进行回归，有关数据为1999年6月至2002年5月的月度数据。在这一时期，中国外汇收支从基本平衡到巨额顺差，可以较全面地说明资本流动变化的相关因素。

　　2.回归结果和有关因素的相关性

　　回归结果表明，贸易结售汇和居民个人结汇反映出来的外汇流入与本外币利差、人民币汇率预期和B股市场指数在统计上都是显著相关的，如方程（1）、（2）所示。各因素的相关性说明如下：

　　TFXD=32.37 7.341RD-24.94NDF1-0.12SHB t值（11.19）（12.48）（-10.50）（-6.61）

　　R2=0.95 F=196.51 （1）

　　PFXS=14.97q-3.401RD-6.66NDF1-0.06SHB t值（7.09）（7.92）（-3.84）（-4.67）

　　R2=-0.80 F=41.57 （2）

　　本外币利差（IRD）。使用一年期人民币和美元存款利差百分点表示。利差的影响是显而易见的，人民币和美元存款利差提高1个百分点，贸易顺收超顺差额和居民个人结汇分别增加7.34亿美元和3.40亿美元。

　　人民币汇率预期（NDF1）。用香港市场上人民币一年远期无本金交割交易（non-deliverable forward，NDF）指数月度平均数表示，数值x表示人民币远期汇率升水X万个基点。NDF是一种衍生金融工具，用以对那些实行外汇管制国家的货币进行离岸交易。根据以外币为基准单位的直接标价法，如果人民币远期汇率出现升水（premium），说明市场上存在人民币贬值预期：远期汇率贴水（discount）则说明存在升值预期。方程（1）、（2）中 NDF1与TFXD、PFXS都是负相关，说明当NDF1减少、人民币汇率预期改善时，贸易顺收超顺差额和居民个人结汇额都将增加。

　　关于汇率预期变化的原因，学术界还很难有定论。国际清算银行的报告认为，决定主要货币之间汇率走势和汇率预期的最重要因素是人们对主要经济体相对经济表现的预期。各国货币政策和利率的差异对汇率也有影响，但主要是通过改变人们对各国经济增长的预期起作用的。例如，前几年美元一直坚挺，是因为人们对美国经济增长的预期好于对欧元区和日本的预期。但最近美国经济持续不振，美元汇率预期和实际走势都趋贬 （BIS，2002）。这一结论似乎也适合人民币汇率预期的变化。当前世界主要经济体经济增长乏力，中国经济一枝独秀，这可能是人民币汇率预期改善的主要原因。

　　另一种观点认为，人民币汇率预期改善或实际汇率升值，主要是对外经济的发展通过几个渠道影响汇率。一是中国贸易条件优化，经常项目顺差增大，导致人民币实际汇率升值。二是国内贸易品部门全面参与国际竞争将提高其生产率，拉升其产出和工资水平，从而带动非贸易晶部门乃至整体价格水平的上升，导致人民币实际汇率升值。这就是著名的巴拉萨一萨缪尔森效应（Balassa-Samuelson effect）。三是贸易品部门的资本流入增加其资本积累，同样会提高该部门、非贸易品部门以及整体价格水平，导致人民币实际汇率升值。当然，对外经济的发展仅仅是影响价格水平和人民币实际汇率的一方面因素，其它因素也会起作用，导致价格水平和人民币汇率的实际变动很难一概而论。例如，1997年底以来，由于结构性生产过剩和有效需求不足，中国大部分时期消费物价水平持续下降，经济处于通货紧缩状态。可见，对外经济发展这一因素不一定使国内整体价格水平上升，很难说人民币实际汇率和汇率预期都将长期升值。

　　证券市场价格（SHB）。用B股指数的绝对数表示。回归结果显示，B股指数与贸易顺收超顺差额、居民个人结汇额都足统计相关的。这在经济上能够解释。很长一段时期，只有非居民才可以投资B股。2001年2月以来，居民个人也可用自有外汇进行投资。由于监管上的困难，不少境内机构以个人名义开户买卖B股。当B股出现上升行情时，个人和机构将增持外汇以便投资，减少了银行结汇；当B股持续低迷或下滑时，可能导致银行结汇上升。尽管经济上可以解释，但B股指数与外汇收支的相关关系毕竟不是因果关系。在回归分析选定的时期，高估的B股可能一直处于下调过程，而外汇由于其它原因持续流入，导致两者在统计上存在负相关。实际上，如果方程（1）、（2）中不包括B股市场价格（SHB），利差和人民币汇率预期两个因素对贸易顺收超顺差和居民个人结汇的解释度可分别达到88％和66％（王信， 2002）。这说明，即使B股指数确实对银行结售汇有影响，也不会起主要作用。

　　企业资金不足。一些地区的情况表明，外汇资金流入的一个原因是企业资金不足，因而企业靠外汇流入结汇来满足其实际交易需求。例如，外贸企业出口退税款到位率低，不得不将过去滞留境外的外汇调回结汇。又如，中小企业由于国内贷款困难，因而借用境外资金并通过居民个人结汇的渠道结汇。在某些时期，这些现象对某些企业可能是非常重要的，但总体来看，很可能不是影响近期资本流入的主要因素。中小企业贷款难是长期存在的问题，但资本大量流入却从2001年下半年才开始。如果资本流入的主要动机是满足企业的实际交易需求，可以推论，经济快速增长时交易需求较大，资本流入就会增多。但回归分析不支持这一推论。用社会消费品月同比增长率来替代宏观经济增长状况，回归结果表明，贸易J顷收超顺差额与该指标统计不相关（王信，2002）。这说明经济增长不是资本流入的相关因素，满足交易需求并非外汇流入的重要动机。

　　总之，近期经常项目下外汇收支变化反映的是一种短期的资本流入，主要与本外币利差、人民币汇率预期和证券资产价格等短期资产收益率因素相关。这与国际上相关文献的结论是一致的。短期资本流动和长期资本流动（如直接投资、的相关因素是不同的，前者主要受短期资产收益率因素的影响，与后者相关的因素更多是经济结构调整、财政金融改革等制度因素。由于短期资产收益率容易发生变化，因而短期资本流动必然会随之出现大幅波动，当前中国外汇大量流入的局面也可能出现逆转，对此要保持清醒的头脑。

　　三、外汇资金大量流入的影响

　　总体而言，近期外汇流入的总量与中国经济总量相比毕竟有限，很难对实体经济造成巨大冲击。国内股市一直低迷不振，看不出有大量境外投资作支撑；房地产投资虽然增幅较大，但也没有突出迹象表明外资流入在其中扮演了重要角色。比较而言，需要引起重视的是我们对外汇资金流入缺乏有效的调节手段，外汇持续流入可能对汇率机制、货币政策操作和外汇储备管理产生越来越大的压力。

　　1.人民币汇率越来越偏离市场供求决定的水平

　　1994年汇率并轨以来，实行人民币汇率是实际上钉住美元的汇率制，汇率稳定成了中央银行货币政策操作的目标之一。由于汇率机制缺乏弹性，在资本大量流入的情况下，人民币升值压力增大，越来越偏离其市场供求决定的水平。其不利影响是：一是汇率价格信号失真，不利于社会资源的合理配置。尤其是出口企业因人民币汇率低估而取得价格竞争优势，可能缺乏动力进行技术改造和产品更新换代，不利于产业结构调整。二是不利于对资本流动进行有效调节。汇率被人为地固定，在没有汇率风险的情况下，套利资本将持续流入。三是影响中国货币政策的独立性。根据开放经济的“三元悖论”，在资本自由流动、货币政策独立和汇率浮动三者中，最多只能实现两项。在资本更自由流动的大趋势下，若维持固定汇率制，将影响货币政策的独立性，这对中国这样的大国显然是不可取的。关于资本流入对货币政策操作的影响，下文还将进一步分析。

　　至于增加人民币汇率弹性，人们最担心的莫过于人民币升值将不利于出口和经济增长。有关贸易差额与汇率的关系，一直是学术界争论不休的问题。但越来越多的人同意，由于进出口价格弹性、收入弹性的影响，各国贸易结构的差异，以及汇率变动会通过其它经济变量影响贸易差额，因而实际汇率变动即使会导致贸易差额发生变化，也会有较长的时滞。麦金农和大野健一（McKinnon，Ohno，1997）的研究表明，长期来看，商品套利最终将全部消除汇率变动带来的不同国家之间贸易品的价差，使一国的贸易差额恢复到其储蓄倾向和投资倾向决定的水平，亦即实际汇率不影响贸易差额。克鲁格曼（Krugman，1991）在其模型中，甚至假定贸易差额不受实际汇率的影响。从中国的实际情况看，对出口而言，国外需求可能是比汇率更重要的影响因素。2002年人民币随美元对欧元、日元波动而出现贬值，但中国对欧盟和日本的出口增幅远低于对美国的出口增幅，人民币汇率变动对出口增长的作用不明显。可见，有关人民币升值马上会影响出口增长的担心是不必要的。

　　2.增加货币政策操作的难度

　　在资本持续流入时，为维持人民币汇率稳定，中央银行不得不收购外汇，吐出基础货币，这可能导致货币供应量迅速增长，拉高物价水平。这在当前通货紧缩时期本应是一件好事，但由于中国货币政策传导机制不完善，大量人民币资金不是用于消费和投资，推动实体经济的发展，而只表现为银行存款和流入证券市场的资金增加。其结果是，银行负债和付息压力加大，股市泡沫可能进一步膨胀，而通货紧缩不一定能得到缓解。实际上，近期中央银行一直通过债券的正回购（卖出债券，准备一定时期后再回购）和收回再贷款等手段进行中和操作（sterilization），防止货币供应量的过快增长。但金融机构的再贷款数量已经越来越少，进一步回收的余地不大；中央银行所持国债也所剩无几，不得不发行中央银行融资券来解决公开市场操作工具有限的问题。融资券相当于准国债，其发行是否会扩大政府债券的实际发行规模，是否会增加一般国债的发行难度和成本，是否会削弱商业银行本来已经较弱的放贷意愿（它们充裕的资金尽可用于购买安全、生息的融资券），进而不利于实体经济的发展，这些问题都需要认真加以考虑。

　　3.国家外汇储备管理难度增大，资源配置效率降低

　　随着外汇持续流入，国家外汇储备迅速增加，其保值增值的意义就更加突出。当前，国际金融市场波动性很大，美国、欧洲和日本经济继续疲弱，很可能进一步调低利率，降低我持有债券类资产的收益率。此外，据摩根斯坦利投资银行预测，当前美元汇率仍然比购买力平价的水平高估了15％～20％。如果美元继续贬值，大部分外汇储备投资的美元资产将出现帐面损失。关于储备的积累和投资还有一些更根本的问题，如中国作为外汇相对短缺的发展中国家，却向发达国家提供大量的低成本融资，并不经济；在非常时期，巨额投资难以及时回收，可能影响中国的经济利益和国家安全等。

　　四、对外汇资金持续流入的应对策略

　　短期资本流动主要受资产收益率差异的影响，企业和个人应该理性地根据收益率的变化迅速调整其资产组合。管理部门不应该、也不可能单纯依靠行政手段进行控制，而应加强资本流动的监测和预警体系，发挥汇率和利率等经济杠杆对资本流动的调节作用。

　　1.加强对资本流动的监测和管理

　　由于资本流动的规模和复杂程度己大大提高，应及时改变传统的依靠行政手段、面向千万家企业和个人的直接管理模式，更多地转向以抽样调查为基础、主要面向经营外汇业务的金融机构的间接管理。为防止大量外汇流入的不利影响，外汇管理要从重流出管理、轻流入管理转变为对资本进出实行全面监测，并建立发达的预警体系。

　　2.发展外汇市场，适当增加人民币汇率弹性

　　真正实行有管理的浮动汇率制度，充分发挥市场汇率的信号作用。一是大大提高企业外汇帐户限额和银行外汇周转头寸限额，增加银行间外汇市场交易主体，活跃外汇市场。二是循序渐进地适度扩大人民币汇率波动幅度，使之更好地反映市场供求。三是允许更多合格的银行开办远期结售汇业务，培育国内远期外汇市场，方便监管当局及时掌握人民币远期汇率和市场预期的变化，提高外汇管理的主动性。当前美元出现贬值的趋势，为中国改革汇率形成机制、增加人民币汇率弹性提供了较好的机遇。因为即使人民币对美元有所升值，但随美元对欧元、日元等货币贬值，人民币升值对整体出口形势也不会产生较大的不利影响。

　　3.充分发挥利率杠杆的调节作用

　　在市场调节方式下，当存在较高的本外币正利差时，外汇大量流入结汇，人民币供给增加，这将压低人民币市场利率，减少本外币利差，抑制外汇流入。因此，有必要大力发展货币市场和债券市场，加快利率自由化进程，发挥市场利率对资本流动的自动调节作用。如果短期内这一目标不易实现，则在利率政策制订过程中，应充分考虑利率对资本流动和人民币汇率的影响，避免利率政策与汇率政策相脱节。

　　关于利率政策的制定，一种较有影响的观点认为，在任何时候都应保持本外币存款的正利差，以防出现货币替代问题，即外币在价值尺度、支付手段、交易媒介和价值储藏等方面取代本币。货币替代将降低货币政策的有效性，不利于宏观经济管理。笔者认为，高度重视货币替代问题是非常必要的，但硬性规定本外币存款的正利差可能存在几个问题：第一，随着中国对外经济的发展、利率自由化进程的加快和资本项目管制的放宽，根据著名的蒙代尔一弗莱明模型（Mundell，1962；Fleming，1962），在人民币固定汇率制下，货币政策的有效性减弱，国际资本流动将加大我们维持本外币存款正利差的难度。第二，即使本外币存款的正利差能够有效地维持，货币替代现象有所减少，但如果境外外币存款利率较高，就可能引发资本外逃。近期人民币存款对美元存款的正利差，确实有利于外汇资本流入，但这是在境外美元存款利率很低的情况下发生的。第三，如果为了防止资本外逃而使境内外美元存款利率相当，同时提高人民币利率，将不利于促进经济增长和治理通货紧缩。第四，人民币的吸引力和汇率预期，最终取决于国民经济的健康发展和金融体系的稳健运行，而不是人民币资产的名义收益率。姜波克、杨槐（1999）的研究表明，中国货币替代的主要起因是人民币汇率风险，而不是国内外利率差异。上文所列的回归分析结果也证明，银行结售汇形势变化及其反映的对人民币需求增加的主要相关因素，除了本外币利差以外，人民币汇率预期也非常重要。总之，在制订利率政策时，考虑反货币替代的需要是很必要的，但不宜硬性规定本外币存款的正利差，应尽可能发挥市场供求在利率决定中的作用。