资产证券化诞生于20世纪70年代末，最早应用于美国住房抵押贷款的证券化。至今，资产证券化在欧洲以及加拿大、澳大利亚等发达国家已有相当程度的发展，其业务包括汽车、船舶、贷款应收款、信用卡应收款、消费品分期付款以及高速公路等基础设施收费等众多领域。亚洲金融危机过后，资产证券化在新兴市场国家也获得了快速的发展。对中国而言，资产证券化目前尚处于起步阶段，其业务的拓展正处于一系列的探索和尝试阶段。本文试图探讨资产证券化在中国保险业中的应用。

　　资产证券化的投、融资功能

　　资产证券化是以资产未来的现金流为支撑，在资产市场上发行证券以实现融资及对资产的收益和风险进行分离与重组的一种技术过程。作为一种新型的投、融资工具，它以可预期的、稳定的现金流为基石。在资产证券化的过程中，通常由发起人（原始权益人）将预期可以获得稳定现金收入的资产作为基础资产，然后将其转让给特设机构，特设机构以该资产预期产生的现金流为担保，经过信用增级机构的信用增强和评级机构的信用评级之后，向投资者发行证券，并用发行收入购买证券化资产，最终以证券化资产所产生的现金收入偿还投资者，从而实现发起人筹到资金、投资人取得回报的目的。

　　与传统的金融工具相比，资产证券化具有四个显著的特点：第一，能够实现风险隔离。资产证券化通过真实出售和破产隔离的证券化机构设计，使用于支撑证券资产的信用状况和发起人的综合信用水平实现了分离。此时发起人其他资产的信用风险及发起人自身的各种风险都不会影响到资产证券的投资者。即使发起人破产，该部分资产也不会被用于偿还发起人的债务。第二，能够实现资产重组。第三，能够实现信用增级。即在资产证券化过程中，发行证券之前要通过信用增级机构的担保等方式来提高所发行证券的信用级别，从而增加该证券对投资者的吸引力。此时，投资者考虑的不再是发起人的信用级别，而是证券化资产的信用级别。第四，能够大大降低融资成本。保险公司的资产证券化业务基础：

　　由前述可知，信用增级是资产证券化中必不可少的一环，它可以帮助缩小发行人限制与投资者需求之间的差异，使证券的信用质量、现金流的时间性与确定性更好地满足投资者的需要。按信用增级的特点划分，它可以分为五种方式：（1）过度抵押；（2）优先／次级参与结构；（3）银行担保或信用证；（4）单线保险公司的担保；（5）经评级的保险公司提供的免受损失保险。在最后一种方式中，保险公司就可以作为信用增级机构参与资产证券化的过程：它通过签发免受损失保险单，保护基础资产的价值，并获取保险费收入。通常该保险并不能保证投资者收回本金和利息，它实质上并不是一种担保，投资者能否收回本息不仅取决于支撑证券的资产风险，还取决于如信用风险、流动性风险等其他风险，对于后者，“免受损失保险”实际上是无能为力的。但是与其他方式相比，保险公司发出的担保仍具有一定的优越性，这也为其开展业务奠定了基础：

　　当用于担保单一风险时，保险公司提供的保险比单线保险公司提供的担保本利的方式价格低廉，更具有吸引力。

　　在担保人信用级别下降的情况下，保险担保使证券化资产更易于保持其信用级别。由于信用增级过程中一般会有多个保险人设计同一资产证券化的结构，因此当其中一个保险公司的信用级别降低时，结构内部另一个具有符合要求的保险人会代替前者，使证券不会因保险人的降级而降级。但是在信用证市场上，当银行的信用级别下降时，它所担保的任何证券的信用级别也将随着降低。

　　多个保险人参与一个资产证券化结构可以增强证券的流动性。出于对分散风险的考虑，许多机构投资者在投资于由某一个担保机构担保的证券时会有一定的数量限制。比如对于由单线保险公司提供的信用增级证券，当投资者购买的数量达到一定限额后就不能再投资于此，从而影响了证券的流动性。但是，对于有多个保险人参与的结构一般就不会受到这方面的限制。

　　资产证券化在中国已经有过成功的尝试：最早的案例是1996年8月广东珠海市以交通工具注册费和高速公路过路费为支撑发行了两批共 2亿美元的债券，这次发行由摩根斯坦利投资银行安排在美国完成；随后1997年中国远洋运输总公司以其北美的航运收入为支撑发行了3亿美元的浮息商业票据；1998年豪升 （中国）控股公司与重庆政府合作进行了资产证券化；2000年中集集团对贸易应收款进行了证券化；2003年1月中国信达资产管理公司首次实现了以资产证券化方式利用外资处置国内的不良资产；另外上海等城市正在加紧准备开展住房抵押贷款和汽车等耐用消费品抵押贷款的证券化等等。这些，都预示着资产证券化在中国有着良好的发展前景，也为保险公司开展保险业务提供了巨大的业务空间。但是，在已有的资产证券化案例当中，保险行业基本上是空白，所以，在利用资产证券化来扩大保险业务方面，我国的保险公司任重而道远。

　　保险公司资产证券化的融资工具

　　据有关专家预测，未来5年我国保险业的资本缺口将达1000亿元人民币以上。资本金的不足使我国保险公司无法形成规模经济优势，在资源的合理配置和有效利用上也难以统筹安排；保险公司的经营边际成本较高，费用支出过大，难以拓宽业务领域和广泛分散风险等等，最终直接影响公司的承保能力和偿付能力。所以，资本金不仅是保险业生存和发展的必需，同时也是在开放性市场上增强保险公司国际竞争力的关键所在。

　　解决中资保险公司资本金不足的问题，除了通过上市进行股权融资外，资产证券化也是一种较好的融资方式。通过资产证券化来进行融资，保险公司扮演的就是发起人的角色。与信用增级机构的身份相比，它更深层次地参与了资产证券化过程，并更大程度地分享资产证券化带来的好处：首先，可以大大降低保险公司的融资成本，这是由资产证券化信用增级的特点决定的。其次，能够改善资本结构，使保险公司在不增加其负债总额的前提下将已有的未来资金变现，从而增强资金的安全性和流动性，提高保险公司的偿付能力，扩大其承保范围。再次，较低的信息披露要求。由于资产证券化考察的主要是基础资产的特点、服务商及受托人的能力和稳定性等，故一般不需要发起人向投资者、评级机构和监管部门完全披露公司的财务状况。这对于那些不希望公开经营状况的保险公司而言有特殊意义。最后，有助于解决中资保险公司的历史负担。通过资产证券化可以帮助盘活历史形成的流动性差的资产，加速资金周转和资金循环，促进保险业务发展。

　　资产证券化成功运作的前提是有一定规模的适宜被证券化的基础资产。从我国保险业的发展趋势看，我国保险公司的寿险保单、企业年金、汽车贷款保险、住房贷款保险和保单质押贷款等资产均有收益稳定、拖欠率低和违约率低等适合证券化的理想特征。并且随着资产证券化的发展，基础资产的品种也在日趋扩大。所以只要安排合理，完全可以实现保险公司的资产证券化。

　　需要指出的是，保险公司的资产证券化并不等同于“保险证券化”。前者是指保险公司集合一系列用途、质量、偿还期相同或相近，并可以产生大规模现金流的保单，通过结构上的重组和数量上的集中，以其为基础资产发行证券进行融资的过程。鉴于保险公司经营的是风险这一特殊性，虽然会出现一些保险风险的转移，但其首要目的是为了承保新业务而进行融资，被证券化的是作为保险公司资产的未来现金流。而“保险证券化”则着力于将承保风险转移到资本市场，它证券化的是对应于资产负债表中负债部分的风险，实质上是保险公司负债的证券化，它以巨灾风险证券化为主要形式。

　　保险公司资产证券化的投资工具

　　保险资金目前的投资方式和投资工具还较为单一，2001年我国保险资金的80％投向了银行存款和国债，仅有20％用于其他规定的投资方式。随着我国银行利率的不断下调和国债利率的变动，保险业的投资回报率已从1996年的8％下降到 2001年的4.3％。受近年来股市低迷、债市暴跌、协议存款利率下挫等因素的影响，在2003年有7200亿元。人民币的保险资金成为困兽：按业内的粗略估计，2003年年初以来，保险资金的收益与2002年年底相比缩水了近百亿元人民币。这种情况大大制约了保险公司在保险市场的价格竞争能力和保险服务质量的提高。此外，目前我国的金融工具期限普遍较短，例如在保险公司可投资的国债中，有38种是期限在5~10年的中期国债，占了86.36％，而仅有3种期限15年以上的长期国债。而我国寿险保险资金绝大部分是长期性的，其中20年期限的资金约占50％左右，这就造成了其短期的投资资产和长期的负债严重不匹配，也增加了保险公司的经营风险。

　　目前关于这个问题解决方案的讨论主要集中在调整我国保险资金运用的政策限制，允许保险资金投资于更广的范围。例如允许保险资金直接入市、允许投资于更宽范围的公司债券、有限度地允许保险公司参与质押贷款和金融租赁业务、项目投资、战略投资、境外投资等等。笔者认为，在放开了保险资金运用的限制后，在条件允许的情况下 （如允许保险资金投资于海外或者我国出现了足够丰富的资产证券化产品），投资于资产支撑的证券也许不失为保险公司一个不错的选择。鉴于目前我国基本没有出现此类产品，下面主要借鉴美国的情况分析该投资方式的优势：

　　它可以满足对保险公司较为苛刻的投资条件。由于保险经营的特殊性，各国保险资金的运用都作了较为严格的约束规定。而在资产证券化中，证券化的一般是优质资产，并通过完善的信用增级，所发行证券的风险通常很小，却有着较高的收益，并在二级市场上有很高的流动性，所以对于那些在投资品种上受到诸多限制的机构投资者，包括保险公司，资产支撑的证券无疑具有很大的诱惑。

　　它可以扩大保险公司的投资规模。由于证券化产品的风险比基础资产的风险要低得多，保险公司持有这类投资工具可以大大节省为满足资本充足率要求所需要的资本金，从而可以扩大投资规模，提高资本收益率。以美国的保险公司为例：当一家保险公司投资于一项不动产，按美国有关法律规定它必须保持相当于投资额3％的资本金来支撑这笔投资；但如果它购入的是一笔信用等级不低于BBB级的抵押债券，则对其资本金的要求仅为 0.3％，这是一个10倍的差距。这里保险公司同一笔等额资本金，可以用来支撑证券化资产的数额将10倍于支撑不动产，故资本金的要求所造成的压力也将成为保险公司对证券化资产进行投资的主要动力。

　　它能为保险公司提供多样化的投资产品。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合，设计出一系列不同档级的证券。这些证券不仅有不同的优次偿付顺序，还可以将不同种类的证券进行组合，从而更好地满足投资者对期限、风险和利率的不同偏好，也更易于满足保险公司使其资产和负债结构相匹配的需求。

　　综上所述，资产证券化对保险公司的投、融资具有重要的影响，我国保险业应当很好地研究，大胆尝试。