要 点：
◆ 国际视野下的香港经济周期性变化
◆ 香港经济支柱产业在经济周期中的表现
◆ 经济增长周期与主要股指的关联关系
◆ 香港恒生指数的趋势分析及投资机

一、国际视野下的香港经济周期性变化

中国大陆、香港和以美国为代表的西方国家经济周期性变化

香港经济周期：香港属于对外部资源和市场具有完全依赖性的海岛型市场经济体系。100多年来香港能够逐渐发展为一个国际化的大都市，其主要原因是在其完备的市场经济法律体系和稳定的社会环境的基础上，抓住了世界经济结构性变化的历史性机遇。从1960到1980年代初，香港利用西方发达国家产业转型的机会发展出口导向型制造业，实现了经济的起飞，成为亚洲四小龙之一，这一时期香港经济周期与西方国家的经济周期紧密的联系在一起。从1985年以来，香港经济与中国 大陆的经济联系逐渐加强，原有的制造业逐渐转移到大陆，而服务业逐渐成为香港的支柱产业。以GDP(本地生产总值)的增长数据分析，香港经济于1985－1990年和1990－1995年呈现比较典型的5年期上升－下降变化周期（2年上升3年下降）。1997－1998年出现的亚洲金融风暴，打断了延续前期的周期性变化节奏，1998年GDP出现负增长。2000年香港GDP增长报复性反弹，到2003年，香港经济度过了连续三年的低迷阶段，2004年进入新的经济增长周期。根据香港特区政府统计处发表的2004年第一季度数据，香港GDP实质跃升6.8%，是2003年第四季度以来最强劲的升幅。第二季度数据，以市价计算的GDP为3109亿港元，与去年同期比较上升8.9％。扣除物价变动的影响，香港GDP在2004年第二季度较去年同期实质上升了12.1％。

中国大陆的经济周期及对香港经济的影响：1978年改革开放以来，我国出现了5次比较明显的经济周期（宏观经济调控周期）。其周期性特点表现为：政府主导型投资——成本推进型通货膨胀——宏观调控——产能过剩、需求不足、通货紧缩。1997年宏观经济实现“软着陆”后，随着国内外经济环境的变化，有效需求不足、通货紧缩等矛盾逐步暴露。2002年的下半年开始走出通货紧缩，2003年进入新一轮经济周期的上升轨道。
20多年来中国大陆的改革开放给香港经济的快速发展和产业转型提供了历史性机遇，同时香港经济为推动改革开放扮演了重要的角色，一方面，进出口贸易的转口中心，由于是大陆的进出口转口贸易中心，在国际贸易中过程中获得了巨额利润，另一方面，香港又成为是中国大陆企业的国际融资中心，为国内的外商直接投资的最大的来源地。在实施CEPA以及泛珠三角区域经济合作以后，香港与大陆经济的联系比过去更为紧密，开放大陆个人旅游香港之后，香港又成为大陆游客的旅游中心。大陆经济的周期性变化对香港经济一直有明显的影响。

以美国为代表的西方发达国家的经济周期对香港经济的影响：第二次世界大战以后，主要西方国家出现了4次同步性的经济周期。经济发展以70年代的美元危机（即美国宣布美元与黄金脱钩，“布雷顿森林体系”崩溃）和石油涨价危机为分水岭，分为5个阶段。第一阶段是1970年代以前的高速增长阶段（不包括1950年代中期以前的战后重建和恢复时期），其特点是经济增长率较高，失业率和通货膨胀率较低；第二阶段是1970－80年代停滞和低速增长阶段，其特点是经济增长率低，失业率高，高通货膨胀率（1980年代有所降低）；第三阶段是1990年代平稳增长阶段，其特点是在高科技产业大规模投资带动之下，美国经济出现持连续10年的平稳增长，其中1995 - 2001年，美国经济贡献了全球经济增长的60%；全球资本大规模流入美国，从1996年到2000年有3.7万亿美元的外国资金涌入了美国资本市场，是前5年总资金流入量的约3倍，支撑了美国股市的持续上涨。第四阶段是2000年以后到目前还没有结束，经济增长率下降，其特点是由于美国小布什上台后，经济出现巨额财政和贸易赤字，导致美元指数步入下跌周期，并带动以美元标价的世界主要原材料价格不断上涨。由于美元指数的下跌，引起国际资本大量流出美国，可能成为今后美国资本市场步入中期熊市的重要原因。
以经济国际化的视野来观察，从1990年代初期开始，出现了金融资本全球范围快速流动的特点，给实行与美元的联系汇率制的香港带来巨大的影响， 增加了资本市场价格的波动幅度。特别是1997－98年的亚洲金融风暴，使香港经历了从未有过的惊涛骇浪，并造成深远的影响；从2000年4月开始，以美国纳斯达克科技股泡沫破灭为起点，美国主要资本市场的股票指数出现狂泻，香港资本市场无法独善其身，又经历了科技股泡沫破灭之后的低迷时期。

二、香港的四大产业支撑了经济的发展

把握和预测香港经济的整体走势，我们从其支柱行业入手。香港经济的支柱业是服务业。每年，服务业对香港本地生产总值的贡献超过80%以上。其中，地产、金融（另文分析）、进出口贸易和旅游并称香港经济的四大龙头产业。
1、地产业

2003年7月以来，香港的物业价格显著回升。由于资产价格具有前瞻性的特质，因此它反映了市场对宏观经济及金融发展的预期。从下面几个图形中，我们可以看到，无论是楼宇售价、楼宇租金，还是政府的卖地面积，多项指标显示近期物业价格上升大体上与经济基本因素一致。

房地产的升温同时也提高了香港的住房负担能力。据香港金融管理局2004年6月的季报显示，按揭供款与家庭入息率中位数的比率已从去年谷底的30%上升至今年第一季度的35%。但仍远低于过去20年间大约的平均比率65%。 可见该比率还有很大的上升空间。
1997年香港房地产泡沫的破灭，房地产业经过了6年的痛苦调整,在2003年4月SARS的打击下,香港楼市经历了最后一跌,目前全面复苏。

2、进出口贸易

随着中国对外开放范围的扩大，中国内地对外贸易越来越多地采取直接贸易的形式。 这无疑使香港作为内地对海外贸易的中介地位受到挑战。 从香港政府公布的统计数据看，进出口贸易业仍然占了香港本地生产总值的五分之一强。 无论从来源地还是从目的地划分，中国内地在香港的贸易业中均扮演着举足轻重的作用。香港以其有其独特的优势推动进出口贸易：一是优越的地理位置，二是发达的基础设施，三是发达的服务业，四是法制环境，五是政府廉政、透明及较高效率，六是与西方国家制度一致，七是广泛的国际联系和发达的信息网络。香港与中国华南地区，特别是珠三角地区建立了极为密切的经济联系。 在广东地区的经济年鉴中，我们可以看到，香港在珠三角地区的投资超过了其他任何一个地区和政府在珠三角的投入。

3、 旅游业
香港自1980年代以来，已经逐渐发展成为国际旅游中心。 据世界旅游局的报告显示，香港现旅游业雇佣人数为74100个，连同有关的活动所支持的职位有23.6万个。 到2010年，旅游业雇佣人数将达100100人，相关支持职位将达35.26万人。 而就旅游需求来看，1998年已达3280亿港元，而到2010年则可增至13300亿港元。
在开放了大陆对香港个人游以后，访港旅客数量大增，其在香港逗留的时间和消费开支，均在其他国家与地区的游客之上。 可以说，内地游客将成为对香港旅游业的最大的收入来源。 展望未来，香港在2005年启用建成的迪士尼主题公园时，每年会有500万人次参观，估计会有25%的经济回报率。

三、经济增长周期与主要股价指数的对应关系

1、美国经济周期与道琼斯指数走势强相关
如图所示，道琼斯工业指数III浪的上涨过程贯串了战后美国经济四个阶段，美国经济增长周期与道琼斯工业指数长期呈现强相关关系。

美国道琼斯工业指数从1932年开始了长期大牛市。从1932年到1937年为第I浪的上涨，随后到1942年为II浪调整，随后一直到现在为延长III浪的上涨，现在正处于第III大浪的第3浪的第v浪上涨之中。作为第v浪的上涨，创出历史新高也是比较合理的，但是由于第iii浪很长，第iv浪也没有出现强势调整的特征，因此，第v浪不但有不能创出新高的可能，即使能创出新高，幅度也不会太大。完成第v浪后美国股市应该会出现大约长达十年或以上的调整。

从周线图上看，道琼斯工业指数从2002年10月开始了第v浪的上涨，现在正处于第v浪的第4小浪调整之中。也或者是第4小浪的调整已经结束，第5小浪的上涨已经开始。从月线上看，v4浪也受到重要的20月月线的支撑；从日线和周线上看，v4浪在8月初的底部也同时受到Boll通道下轨的支撑，而目前道指也已经返回到Boll通道中轨以上运行，开始显示出强势的特征。v4浪也已经出现了完整的abcde浪调整，因此，v5浪已经开始的可能性较大，而现在正处于第5小浪的第i子浪的上涨之中。

2、香港经济周期和恒生指数波动呈现出比较明显的对应关系
从香港经济和恒生指数的关系来看，从1995年开始呈现出比较明显的对应关系，即GDP的增长与恒生指数的上升和下降基本同步。这一趋势给我们对今后香港经济增长与恒生指数的走势判断提供了参考和借鉴。

3、美国主要股指是香港恒指的先行指标，香港恒指逐渐成为大陆AB股的先行指标
（1） 道琼斯指数与恒生指数的直观比较
通过观察分析，恒生指数的中期顶部或者底部一般不会比道指提前出现；而近一两年以来，恒指从形态上比道指落后一个波段。从更小的波段看，恒指的短期顶部或者底部一般会比道指落后数天的时间。实际上可以这样说，当市场预期道指的顶部或者底部已经出现后，恒指的顶部或者底部就会出现。例如，道指2000年在1月14日见顶，而恒指在同年3月28日才见顶；道指第v浪的第1小浪从2002年10月10日开始，而恒指在同一时间只是做了一个短期底部，在道指2浪下跌的过程中，恒指创出了新低；道指第3小浪从2003年3月7日开始，恒指则在同年4月25日才见底并开始a浪反弹；道指第3小浪在2004年2月19日见顶，恒指的a浪上涨则在同年3月1日才见顶。


因此，可以预测，如果2004年8月6日开始的上涨是道指第5浪的第i子浪的话，当第i子浪结束，恒指的(B)浪反弹的第（c）小浪也会随后结束；当道指开始第5浪的第ii子浪的调整时，恒指就会出现（C）浪下跌；当道指开始第5浪的第iii子浪的上涨时，恒指就会随后开始c浪的上涨；当道指完成第5浪的上涨时，恒指也会随后完成c浪的上涨。恒指相应的短期头部和底部也可以结合道指进行分析。

（2）恒生指数对标准普尔指数和上证指数的回归分析：
模型：恒生指数= A B*标准普尔指数，用因变量（恒生指数）对自变量(标准普尔指数)做回归分析，并以95%的置信区间对得到系数A和B进行T检验，以此来衡量两个指数之间的相关性。接着我们以同样的方法检验上证指数和香港恒生指数之间的相关性。检验结果如下：

我们可以看到，香港股市走势与国际股市显示出较强的相关性，基本可以作为国际大市行情的风向标。至于上证综指与恒生指数之间的关系，若从1990年底开始考察具有一定的相关性，然而当数据截取自1995年中国股市大幅度扩容阶段，相关性反而转向较弱。我们认为这与中国股票市场的本质是新兴市场有关，再考虑到十年来的政策控市行为及市场自身的一些不规范因素，较之长期一定程度的相关性而言，短期的这种特征也是情理之中。
同时从历史经验来看，我们认为恒生指数对上证综指有一定的领先作用，为了验证这一领先作用，在这里以某一时点开始的恒生指数对应滞后某一时点开始的上证指数做回归分析。我们发现当1998年8月7日恒生指数见顶后，1999年5月21日上证综指见顶，我们于是将1998年8月7日的恒生指数对应99年5月21日上证指数进行分析，其相关系数值为0.7819，其相关性有所加强。

四、香港恒生指数走势的技术分析

1） 30年长期走势分析
从形态上看，恒生指数95年到97年中的上涨并无明显5浪形态，所以应该看作b浪反弹。而恒生指数在80年代基本跟随道琼斯指数上涨，因此，恒生指数从1980年代到2000年已经完成了一个大型V浪上涨。在经历长达20年的上涨后，估计恒指从2000年开始，要经历10年左右或者更长时间的调整。其调整有可能是箱体整理的形态，箱体的底部估计在98年第IV浪的c浪下跌的底部6600附近。

2） 5年中期走势分析
从日线图上看，从2000年3月开始到2003年4月的下跌为大A浪下跌，历时3年有余。从2003年4月开始为大B浪反弹，由于2003年4月到2004年3月初的上涨的时间不到1年远远比大A浪的时间要短，而且2003年4月到2004年3月初的上涨出现了明显的5浪上涨形态。因此，2003年4月到2004年3月初的上涨只是大B浪的a浪反弹。

（1）首选走势
恒指从2004年3月1日的14058开始回调整理，并在5月17日的10918点见底。由于从2004年3月1日到5月17日的下跌只有两个半月的时间，相对于10个多月的a浪上涨来说时间太短。因此，2004年3月1日到5月17日的下跌只是b浪调整的(A)浪下跌，9－10月处于(B)浪反弹之中。另一方面，从周线上看，恒生指数已经受到Boll通道上轨的阻力，KDJ开始进入超买区，（B）浪反弹已经在 ？？ 到达尾声。

完成(B)浪反弹后，将出现(C)浪下跌。一方面 (B)浪反弹的高度比较高，已经超过了（A）浪的黄金分割位，到达了（A）浪幅度的75%左右的水平，所以（C）浪下跌有可能无法跌破（A）浪的底部， 另一方面，（A）浪下跌已经轻微跌破了a浪上涨的第4小浪的底部，恒生指数的重要特性是b浪级别的调整或者2浪级别的调整会轻微跌破前一个a浪或者1浪的第4子浪的底部，所以b浪调整的幅度已经足够。因此，（C）浪下跌很可能无法跌破（A）浪底部，使b浪调整形成收敛三角形形态。

从时间上说，（C）浪下跌的时间应该与（A）浪和（B）浪相似，所以估计（C）浪下跌的时间会维持2到4个月的时间。（C）浪下跌结束后就会开始空间其时间和幅度估计与a浪相似，也就是c浪上涨需要近一年的时间，反弹的高位可能在14058-8331 10918＝16645，和时间规模都较大的c浪上涨或者14058/8331*10918＝18428（也就是说，投资者需要关注2005年2月开始，长达1年的中线投资香港股市的机会；2005年香港股市的上涨与将与香港经济基本面的情况相一致）。

（2）次选走势
由于b浪下跌已经小幅跌破了a浪上涨的4浪底部，下跌的目标已经达到，因此b浪下跌可能已经在5月18日的10918结束，c浪上涨已经开始，目前正处于c浪上涨的延长3浪之中。而后市将会出现大涨小回的走势，c浪反弹的高位同样可能在16645或者18428点。