在实现经济软着陆之后，中国开始出现需求不足的矛盾。在此背景之下，尽管中央银行坚持稳健的货币政策，但实际中央银行的货币政策开始逐渐趋松。从１９９６年５月到１９９９年６月，人民银行曾经７次下调利率，１年期存款利率从１９９６年４月的１０．９８％下降到１９９９年的２．２５％，同期１年期贷款利率从１２．０６％下降到５．８５％。同时，国务院决定从１９９９年１１月１日开始，恢复对储蓄存款利息征收个人所得税，这对于存款者来说，相当于第八次降息，按照利息税税率２０％计算，居民从１年期存款中获得的利率就只有１．８％。

一、我们的利率政策究竟能走多远

真正意义上的第八次降息出现在２００２年２月：１年期存款利率从２．２５％降为１．９８％，１年期贷款利率从５．８５％降为５．３ｌ％，准备金存款利率从２．０７％下调到１．８９％，２０天、３个月、６个月和１年期再贷款利率分别从３．２４％下调到２．７％、从３．５ｌ％下调到２．９７％、从３．６９％下调到 ３．１５％、从３．７８％下调到３．２４％。由此，我们可以把始于１９９６年５月以来的货币政策视为降息周期。

第八次降息是在世界经济增长持续放缓的背景下做出的。按照中央银行的意图，此次降息是针对我国经济增长速度和消费物价连续数月下降而采取的一项措施，目的在于减轻企业借贷的利息支出，降低企业的经营成本，进而促进生产经营发展。同时，存款利率下调幅度小于贷款利率，使得银行存贷款利率差异缩小，以鼓励商业银行改进经营管理，增强竞争能力。

但是，中央银行的第八次降息政策对分流储蓄，刺激投资的作用仍然有限。中央银行从２００２年２月２１日开始下调存贷款利率及其利差以后，３月份金融机构存款同比增长率下降到只有１４．２％，贷款同比增长率则上升为１３．５％，同比增长率差突然从２月份的４．４％下降到３月份的０．７％。然而自此之后，金融机构存贷款同比增长率差很快回升，在大约４％的水平波动，而不是维持在一个大大低于２００２年２月同比增长率差的水平。这充分显示，第八次利率下调已经很难促使商业银行资金更多地实现从储蓄向投资的转化。

事实上，始于１９９６年５月的降息也出现了类似的问题，宏观经济对利率下降的反应迟缓而微弱。可以断言，如果我国利率在现有水平之上继续降息，结果迟早会出现流动性陷阱。因此，进一步下调存贷款利率的空间非常有限，利率政策实际已经基本走到尽头。

就目前的利率水平而言，我们不能不说中央银行的货币政策已经很松。尽管我国的货币当局始终坚持稳健的货币政策，但实际上中央银行８次降息以来推行的是一种趋于扩张的货币政策。然而，困扰我国的中小企业贷款难问题始终没有得到有效解决，而我国中小企业数量已经占到全部企业数的９０％以上，在工业产值中占６０％左右，在实际利税上占４０％左右，在就业人数中占７５％左右，在新增业机会中占９０％以上，成为我国经济发展的重要增长点。此外，我国从２００１年９月开始，通货紧缩现象又断断续续出现，特别是在２００２年３月以后，物价水平始终处于下降状态。既然所有这些现象不是因为利率过高造成，那么是否是因为中央银行的货币发行量不足造成的呢﹖

二、对中央银行货币供给适度性的考察

关于货币供给究竟是内生性的还是外生性的，理论界一直存在争论。所谓货币供给的外生性是指当代世界各国无不建立起独享货币发行权的中央银行体制中， 央银行既是信用货币的发行者，又是货币供应量的调节者。同时，货币供给量的变动也不完全受制于中央银行的货币政策， 还受制于客观经济过程，即受经济社会中其他经济主体的货币收付行为的影响，所以货币供给同时又是一个内生变量。

首先，就货币供给数量看，中央银行的货币供给仿佛并不存在问题。从２００２年８月份的统计数字看，广义货币Ｍ２余额为１７．３万亿元，比上年同期增长１５．５％，增幅比上年末提高１．１个百分点，是自２００１年８月份以来增幅最高的年份，狭义货币Ｍ１余额为６．５万亿元，比上年同期增长１４．６％，增幅比上年末高１．９个百分点。流通中现金Ｍ０余额１．５７万元，同比增长９．３％，增幅比上年末高２．２个百分点。显然，广义货币增长被稳定在１３—１５％这一平稳区间，说明我国货币供给量指标具有外生性。

既然货币供给量是充分的，而货币又是通过金融中介输送到企业去的，那么为什么中小企业的资金普遍感到紧张呢﹖难道是大中型企业掌握了过多的资金吗﹖实际上，中央银行在货币发行保持Ｍ２适度平稳增长的过程中是遇到困难的，但是因为我国的外汇储备不断上升，借助于中央银行维持汇率水平的冲销操作，以外汇占款逐渐增多的形式，货币供给的预期目标才得以实现。据此，一些学者认为，中小企业之所以资金偏紧，是因为尽管我国货币供给连年增长，但是中央银行货币供给中用于海外增值的外汇储备资产在持续增长，国内信用中用于支持政府支出的部分又迅速增长，以及由于银行贷款存量中一部分已被不良资产所抵消等原因。观察从１９９８年到２００１年中央银行的货币供给，发现用于国外的资产总共增长了９３．４％，而用于国内的资产仅仅增长了５９．６％，并且从绝对额来看， ２００１年１５８３０２亿元的广义货币供应量中竟有２６４２５亿元未用于国内经济，而是以海外资产的形式流离在国外。