摘 要：债务融资是企业重要的财务决策行为，企业债务融资重要的决策是如何选择债务期限结构。债务的期限结构是指企业长期债务和短期债务之间的构成比例关系。不同的债务期限结构代表了不同利益相关主体的意志，它体现在上市公司进行债务选择的倾向性上；不同的债务期限结构将产生不同的融资效应，其变化直接影响公司各利益相关主体的利益。所有权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用的同时，在很大程度上受公司外部治理机制的影响，并且也对外部治理机制产生间接作用。企业所有权影响债务期限结构的选择。
关键词：基于代理假说；所有权与债务期限；结构关系
一、文献回顾
La Porta et al . （1998）研究发现所有权集中度和投资者法律保护的力度存在负相关关系。若法律保护的外部投资者将资金投资于所有权分散的公司，他们会更担心资金被管理者剥夺。所以，在债权人保护法律不健全的国家，集中的所有权结构有助于保护债权人的利益。Shleifer 和Vishny （1986, 1997）认为在债权人法律保护不健全的国度，第一大股东作为平衡因素可以有效缓解股东—债权人的代理问题。Fama 和Jensen （1983）研究发现Jesen（1986年）认为，当企业管理层存在着利用现金流收益从事获得非金钱私人利益的过度投资时，短期债务融资有利于削减企业的自由现金流量，并通过破产的可能性增加企业管理层的激励。
Myers（1977）认为，拥有较多未来投资机会的企业应发行短期债务以减少投资不足问题引起的代理成本；同时他还提出负债与资产期限的有效匹配能够降低债务融资的代理成本。OArslan and Mehmet Baha Karan（2006）年对土耳其的上市公司的债务期限结构的影响因素进行分析。研究结果表明，股权集中度和第一大股东的存在与债务期限存在显着正相关关系； Datta和Raman（2005）研究发现管理层持股与公司，债务期限结构显著相关。管理层持股比例高的公司偏好短期债务融资以获得更好的监督。Datta和Raman（2005）还指出，管理层持股还会对信用等级与债务期限结构的关系、成长机会与债务期限结构的关系产生影响。Maria-Teresa Marchica（2008）应用GMM方法调查了所有权结构是否影响公司的债务期限结构，发现所有权结构和短期债务之间存在显著的负相关关系。对于再融资风险和短期债务的利益，较集中的所有者较之潜在再融资成本更加担心流动性风险。另外，Maria-Teresa Marchica还发现所有权结构和债务期限的显著关系是非线性的。
中国关于所有权结构与公司债务期限关系的研究比较少。秦常峨（2007）以制造业上市公司为样本, 采用平行数据应用固定效应回归技术对股权结构与债务期限结构选择的关系进行实证分析。
二、股东与债权人的代理问题
Jensen and Meckling（1976）认为，代理问题是指雇用他人代理执行某项事务并授予其决策权的一种契约。当委托人和代理人的目标函数不一致时，则产生了代理问题。公司的资金形成主要来源于权益和债务资金，这两种资金提供者的目标不同，因而对公司的预期目标也不同，在二者利益目标冲突下，股东和债权人之间的代理问题应运而生。
（一）资产替代
Jensen & Meckling（1976）认为，股东在未获得债权人认可的情况下，会迫使管理层投资于比债权人预期风险更高的新投资项目，特别是当企业负债率较高时，这种动机更为强烈。因为项目成功时股东可以获得大部分的收益，债权人却只获能得相同的报酬（利息），若项目失败，则由债权人承担大部分成本。因此股东常以“低风险”为保证发行所谓的“低风险”债务，然后投资于“高风险”项目，以此达到财富从债权人向股东转移的目的。
（二）投资不足
Mayes（1977年）在《Deteminants of corporate borrowing》一文中提到公司在获得借款后，经理人发现执行投资项目的利益只能归债权人所有，可能放弃一些正NPV的项目，而转向次佳投资项目。这是因为如果债务的到期期限在企业作出投资决策后，投资项目的NPV大于零但是小于债务的约定支付额时，将使债权人受益，股东不能获得任何的利益。这就是所谓的“投资不足”问题。无财务杠杆的公司总是选择NPV大于零的项目，而有财务杠杆的公司并不总是遵守这个原则。
（三）股利支付
Easterbrook（1984）认为，管理层为了避免经营失败，常尽可能保留盈余，以保持较低的财务杠杆，但这却使公司债权人获得利益，对于所有者而言，财富间接转移到了债权人手里，增加了权益代理成本，为了避免此种情况，股东会促使管理层增发股利并对外举债。
（四）债权稀释
Masulis（1980）认为，当公司额外新发行固定利息的债券，先前的债权人会承担更高风险，却只能获按照原先的债务协议获得规定的利息。尤其是发行相同或者更高优先权的债券，债权稀释不仅使得原有债权人的求偿顺位降低，还会因为举债数量的增加承担更大的违约风险。若公司获得债务资金，管理层将此资金用以发放股利而未用于投资活动，未来则不会产生现金流入，债权人的利益则受到损害。
三、债务期限与股东——债权人代理问题
债务期限结构是一种重要的外部治理机制。代理成本假说认为缩短债务期限能有效缓解股东——债权人之间的利益冲突。短期负债对于降低债务代理成本具有一定程度的作用。当管理者存在利用自由现金从事获得非金钱私人利益的过度投资行为时，短期债务融资有利于减少公司自由现金流量，并通过提高破产可能性来增加管理者的经营激励。短期负债有助于减轻管理者和债权人之间的代理冲突问题，譬如投资不足问题.。短期债务融资契约的治理效应主要表现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流的随意决定权方面，而长期债务融资契约的治理效应主要表现为防止管理者的无效率扩张。
使用期限短的债务迫使管理者定期为债权人生产信息以评价主要经营决策的风险和收益。债权人将根据这些新信息基于期限对债务重新定价。Nash， Netter and Poulsen（2001）认为通过债务期限的选择可以有效缓解股东—债权人代理问题。缩短债期可以减少投资不足问题。在较长的债务期间内更有可能遇到数个由于股东利益而放弃的投资机会，所以有较多投资方案可选择时缩短债期有助于减轻投资不足问题。短期债务通过要求定期支付利息、到期偿还本金触发有效监督，可以缓解过高股利支付问题。同时，较短的债务期限也能缓解资产替代问题。更大的资产风险会增加股东向债权人买回公司的选择权价值，公司会着手进行资产替代，使财富从债权人向股东转移。由于期限较短的选择权价值不会对标的资产价值的波动太过敏感，所以相对于长期债务，短期债务可以降低股东和管理层进行资产替代的诱因。
四、所有权结构与债务期限关系分析
所有权与经营权的分离导致了管理者和股东之间的利益冲突。所有权结构是公司内部治理的根本，决定了公司代理成本的类型和数量。
（Myers， 1977; Guney and Ozkan， 2005）认为，不同债务期限结构选择通过缓解利益冲突能有效降低债务代理成本。La Porta et al. （2000）认为，公司治理是所有者和投资人用以防范资金被管理层滥用的一系列工具。所有权结构，与公司治理效率存在着密切的关系。在一定的条件下，所有权结构决定着公司治理结构，影响公司治理效率，是公司治理机制的基础，它决定着股东结构、所有权集中程度以及大股东身份，导致股东行使权力的方式和效果有着较大的区别，进而会对公司治理模式的形成、运作及绩效产生的影响，所有权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用的同时，在很大程度上受公司外部治理机制的影响，并且也对外部治理机制产生间接作用。企业所有权与控制权影响债务期限结构的选择。债权人更愿意提供短期贷款给那些股东与管理者代理冲突更为严重的企业。这是因为通过监督借款人的投机行为、限制自由现金流量、对短期借款进行重新谈判等方式债权人可以有效防范管理者的道德风险。
代理成本理论认为， 所有权结构过度分散会增加权益代理成本， 而所有权结构集中和在此基础上的大股东监督能有效地降低代理成本。拥有众多分散股东的公司，任何一个单独小股东都没有动机也缺乏能力监督管理层行为，这是因为进行监督获得的收益属于全体股东的，但是监督成本却要由单个股东承担。相较与小股东，大股东则更有动机实行对管理层的监督，因为他们更有能力承担监督管理层的高额成本。此外，小股东在对付低效管理层时难以采取统一行动。（Dodd 和 Warner， 1983），Fama 和 Jensen （1983） 认为随着大股东持股比例增加其经济利益也增大， 大股东保护其投资和监督管理层的激励也随之增强， 其投票权和影响力也增大， 从而使大股东更具有动力和能力控制管理层的行为。所以，在监督方面，大股东比小股东更又效率。此外，公司大股东的存在向市场传递一种信号，即管理层处于有效监督状态（Friend 和 Lang，1988）。所以大股东持股使得债权人无须大量依靠短期债务监督控制管理层。尽管大股东可能有助于减轻与管理者有关的代理问题，但有可能增加与债权人的利益冲突，损害债权人的利益。当大股东几乎获得了公司的控制权时，他们就更有能力和动机协同管理层转移债权人利益。如发生投资不足、资产替代、过高股利支付率等行为。随着大股东持股比例和股权集中度的增加，其侵占的动机和能力随之增加，因此，更倾向于长期债务，以降低债权人对公司的监督力度。
当所有权集中程度有限且相对控股股东与其他大股东共存之时，相对控股股东基于其一定份额的公司所有权而对公司存在一般情形之下的经营激励，但由于其所持公司所有权绝对比例有限，其对公司绝对经营损失的承担比例也不是很大，特别是当某个投资项目能为相对控股股东创造收益却有损于公司绩效时，如果相对控股股东所获绝对收益大于其按比例承担的经营损失，其甚至有可能迫使管理层从事这个有损公司整体绩效的投资项目，因此，在促进公司利益的过程中，相对控股股东本人或其代理人则有可能侵占公司财产、过度在职消费、从事NPV为负但对其有利的投资项目以及不顾公司债权人利益而从事高风险的经营活动。另外，公司其他大股东相关公司经营激励表现亦类似于相对控股股东，差异仅在于程度。因此，公司所有权的相对集中使得旨在促进经营者与所有者利益一致的经营激励机制及其功能更为有效，却也使得股东——债权人的代理问题更为突出。
参考文献：
[1] 沈艺峰.资本结构理论史[M].北京:经济科学出版社，1999.
[2] 秦常峨.股权结构对债务期限结构选择的影响来自中国制造业上市公司的经验证据[J].资本运营，2007.
[3] Shleifer， A. & S. Singh， Large Shareholders & Corporate Control[J]. Journal of Political Economy，1986，94（3）:461-488.
[4] Shome，D.& S. Singh，Firm Value & External Blockholdings[J].Financial Management，1995，24（4）:3-14.
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