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摘要
ABSTRACT
一．前言

（一）股权激励概述及其在西方发达国家的应用 …………………………………….1
（二）我国股权激励特别是期权激励制度的发展概况 ………………………………….1-2

二．有关期权激励的理论分析

（一）期权激励的基本概念及设计要素 ………………………………………………2-4
（二）股权激励制度的作用及优势 ……………………………………………………….4-5
（三）期权激励制度在我国实施的必要性分析……………………………………………4-6
（四）关于期权激励制度作用的几点讨论 …………………………………………………6-7（五）股票期权实施的风险分析 …………………………………………………………7-10（六）股票期权激励效果的博弈分析……………………………………………………10-16（七） 小 结………………………………………………………………………………….16
三．期权制在西方发达国家实施的成熟经验
（一）各种国际股权激励模式……………………………………………………………16-17
(二)策略性股票期权激励设计…………………………………………………………….18-22
四．我国实施期权制的问题与对策
（一）存在问题 ……………………………………………………………………………22
（二）对策…………………………………………………………………………………..22-23
（三）具体企业实施期权制的分析………………………………………………………23-27
五．期权激励制度在我国的实践
（一）目前国内企业采用的主要股权激励方式…………………………………………27-30
（二）地区模式…………………………………………………………………………….30-31
（三）地区模式的特点…………………………………………………………………….31-32
六．笔者关于我国实施期权制的建议……………………………………………………..32-35

参考文献

摘要
股票期权是规定经营者在与企业所有者约定的期限内，享有以某一预先确定的价格购买一定数量本企业股票的权利。股票期权具有较强的长期激励与约束作用。
那么究竟如何认识股票期权激励？（其内在机制和适用条件是什么?应该按照什么原则来设计股票期权激励?）其在西方发达国家有何成功的经验？在我国的应用将遇到何种实际问题？该如何应对？在不同地区、不同行业如何有效运用股权激励，防止走入股权激励的误区?作者本人关于期权激励在我国现阶段的实施有何见解？本文将就这些问题进行讨论。
关键字
股票期权 激励制度 经营者约束 薪酬计划
ABSTRCT
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一．前言

（一）股权激励概述及其在西方发达国家的应用

1952年，美国一家叫菲泽尔（Pfizer）的公司，为了避免公司主管们的现金薪酬被高额的所得税率所征收，在雇员中推出了首个股票期权计划。经过几十年的探索 ,目前己发展为西方国家普遍采用的企业激励机制。据统计 ,截止1997年 ,美国 45%的上市公司采用了股票期权计划 ,在1999年《财富》杂志评出的全球排名前500家大工业企业中 ,89%的企业实行了股票期权制度。近20年来 ,美国企业管理层股票期权的广泛开展 ,改变了美国总经理的收入方式。如美国通用电器公司总裁杰克·韦尔奇1998年总收入2 .7亿美元 ,其中股权收益占96%以上 ,大大超过工资和奖金总计不到 4%的份额。根据商业周刊 (2000 )的统计:1999年度美国收入最高的前20位首席执行官 (ＣＥＯ)获得的收入中 ,来自于股票升值的部分平均占总收入的90%以上。经营者股票期权使经理人员能够享受公司股票增值带来的利益增长。

股票期权是规定经营者在与企业所有者约定的期限内，享有以某一预先确定的价格购买一定数量本企业股票的权利。股票期权具有较强的长期激励与约束作用。通过对美国150家大公司总裁薪酬构成的分析表明，在总裁的总薪酬中，48％为股票期权，其他股票薪酬形式占11％，业绩奖金占23％，基本工资占18％。可见，股票期权作为一种长期的激励与约束机制在美国是较普遍、较重要的形式。

股权激励是员工长期激励的主要方式，在美国，诸如限制性股票所有权计划、股票期权制度或认股权计划、虚拟股票形式或股票增值极、延期支付计划、特定目标激励计划、管理层收购等众多长期激励方式已经被成功地使用，并且已经从根本上改变了员工的薪酬结构。而特别是在高科技企业中，更是大量使用。其中，使用范围最广和激励效用最强的是股票期权制度。比如，在美国纳斯达克上市的企业中，90％以上的公司都实行了股票期权计划。

从发达国家的实践上看，对公司的优秀人才进行股票期权奖励已实行了多年。1999年美国的Ko－m＆Frry调研报告显示，资产在10亿美元以上的公司中有78％的公司都向管理层发放股票期权；在《财富》1000家大公司中，已有90％的公司推行了经理股票期权，而在高科技公司中，经理股票期权的应用则更为普遍。

（二）我国股权激励特别是期权激励制度的发展概况

20多年的中国企业改革，尽管企业经营者激励制度的设计也不少，如承包、租赁、奖金等，但这些制度都是着眼于短期激励。短期激励虽然能在一定程度上调动经营者增加当年利润的积极性，但由于经营者为追求眼前利益而牺牲企业长期发展的短期行为，使许多企业或者出现严重的潜亏，或者缺乏长期发展的后劲。在我国经营者的收入构成中，长期报酬的比例很低，所以，设计我国企业经营者的薪酬计划，应当把长期激励与约束作为重点。正因为如此，股票期权制度近两年在我国成为讨论的热点。

早在1999年9月泰达股份就正式推出了《激励机制实施细则》，这是我国A股上市公司实施股权激励措施的第一部成文法。而国内最早公布股权激励方案的上市公司是福地科技（0828）。在披露实施股权激励方案中，当时广东福地共有16位高管人员从中受惠，每人获得奖金从32万元到36万元不等。其中，约7万元以现金形式发放，约25万元到29万元用于购买该公司股票。

不久前，（600881）亚泰（集团）宣布：根据1999年度股东大会《关于实施认股权方案》的决议和2000年度经营业绩大幅度增长的实际，决定2001年提取560万元认股权激励基金，对中高级经营管理人员及对公司有特殊贡献的员工和技术骨干实行认股权激励方案。根据1999年度股东大会的授权，董事会制定了具体的分配方案，在公告后三个月内适时以被授予人的实名购买吉林亚泰（集团）股份有限公司股票。如今，像亚泰（集团）这样大胆实行股权激励的上市公司正逐步多起来了，这说明股权激励作为一种有效的企业激励机制正受到越来越多的上市公司青睐。

作为一种制度创新，股票期权制度已经得到我国政府和公司界的重视，在九届人大四次会议上通过的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五年计划纲要》中指出：“对国有上市公司负责人及技术骨干，可以试行年薪制和期权制，但不能把国有资产量化给个人。”可见，该制度在我国的探索、引进和应用将逐步展开。


目前股权激励特别是期权激励制度在国内越来越受到重视，不仅有理论上的探讨，而且许多高科技企业、民营企业和一些国有控股企业等都实施了股权激励计划，甚至有不少企业把它当作搞活企业的“灵丹妙药”。

那么究竟如何认识股票期权激励？（其内在机制和适用条件是什么?应该按照什么原则来设计股票期权激励?）其在西方发达国家有何成功的经验？在我国的应用将遇到何种实际问题？该如何应对？在不同地区、不同行业如何有效运用股权激励，防止走入股权激励的误区?作者本人关于期权激励在我国现阶段的实施有何见解？本文将就这些问题进行讨论。

二．有关期权激励的理论分析

（一）期权激励的基本概念及设计要素

1．股权激励与期权激励
按照基本权利义务关系的不同，股权激励方式可分为三种类型：现股激励、期股激励、期权激励。
　　现股激励：通过公司奖励或参照殷权当前市场价值向经理人出售的方式，
使经理人即时地直接获得股权。同时规定经理人在一定时期内必须持有股票，不得出售。
　　期股激励：公司和经理人约定在将来某一时期内以一定价格购买一定数量的股权，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。
　　期权激励：公司给予经理人在将来某一时期内以一定价格购买一定数量股权的权利，经理人到期可以行使或放弃这个权利，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。

股票期权（Stock Option）也称认股权证，实际上是一种看涨期权。它指的是公司给予员工（主要是高级管理人员）的一种权力，期权持有者可以凭权力在一定时期内（一般为3-10年）以一定价格（施权价）购买一定数量公司股票的权利。对持有者来讲股票期权只是一种权力，而非义务。只有当行使期权时的股票价格高于“施权价”，有价差收入时，期权持有者才会行权；否则期权持有者将放弃行权，其本人并无损失。

2．期权激励的价值分析


OBO是经理人获得股权需要支付的价款，DOCO是到期收益线，当到期股权价值(对应上市公司即为股票价格)大于OBO时，经理人开始获益，小于OBO经理人将放弃股权，因此其最大亏损为0。也就是说经理人不承担股权贬值的亏损风险，

3．股权激励的设计因素
在具体股权激励设计中，可以通过各设计因素的调节，来组合不同效果的方案。
这些设计因素可以归纳为六个方面，具体如图4所示。


　激励对象：传统的股权激励对象一般以企业经营者(如CEO)为主，但是，由于股权激励的良好效果，在国外股权激励的范围正在扩大，其中包括普通雇员的持股计划、以股票支付董事报酬、以股票支付基金管理人的报酬等。国内企业的主要激励对象是董事长、总经理等，一些企业也有员工持股会，但这种员工持股更多地带有福利性质。
　 购股规定：即对经理人购买股权的相关规定，包括购买价格、期限、数量及是否允许放弃购股等。上市公司的购股价格一般参照签约当时的股票市场价格确定，其他公司的购股价格则参照当时股权价值确定。购股期限包括即期和远期。购股数量的大小影响股权激励的力度，一般根据具体情况而定。
售股规定：即对经理人出售股权的相关规定，包括出售价格、数量、期限的规定。出售价格按出售日的股权市场价值确定，其中上市公司参照股票的市场价格，其他公司则一般根据预先确定的方法计算出售价格。为了使经理人更多地关心股东的长期利益，一般规定经理人在一定的期限后方可出售其持有股票，并对出售数量作出限制。大部分公司允许经理人在离任后继续持有公司的股权。国内企业一般要求在经理人任期结束一定时间后，方可出售股权，一些企业则要求经理人分期出售。

　 权利义务：股权激励中，需要对经理人是否享有分红收益权、股票表决权和如何承担股权贬值风险等权利义务作出规定。不同的规定对应的激励效果是不同的。
股权管理：包括管理方式、股权获得原因和股权激励占总收入的比例等。比如在期权激励中，国外一般规定期权一旦发出，即为持有人完全所有，公司或股东不会因为持有人的重大错误、违法违规行为而作出任何扣罚；国内的一些地方的规定中，则认为企业经营者经营不力或弄虚作假时，公司的股东大会或主管部门可以对其所持期权作扣减处罚。股权获得来源包括经理人购买、奖励获得、技术人股、管理人股、岗位持股等方式，公司给予经理人的股权激励一般是从经理人的薪金收入的一部分转化而来。股权激励在经理人的总收入中占的比例不同，其激励的效果也不同。
　　操作方式：包括是否发生股权的实际转让关系、股票来源等。一些情况下为了回避法律障碍或其他操作上的原因，在股权激励中，实际上不发生股权的实际转让关系，一般称之为虚拟股权激励。在激励股权的来源方面，有股票回购、增发新股、库存股票等，具体的运用与证券法规和税法有关。

（二）股权激励制度的作用及优势
　　
1．能够在较大程度上规避传统薪酬分配形式的不足。传统的薪酬分配形式，如承包、租赁等，虽在一定程度上起到了刺激和调动经营管理者积极性的作用，但随着社会主义市场经济的发展和企业改制为独立法人经济实体，原有经营管理者的收入分配形式的弊端越来越显露出来。其弊端是经营行为的短期化和消费行为的铺张浪费。股票期权则能够在一定程度消除上述弊端，因为购买股票期权就是购买企业的未来，企业在较长时期内的业绩的好坏直接影响到经营者收入，促使经营者更关心企业的长期发展。
2．将管理者的利益与投资者的利益捆绑在一起。投资者注重的是企业的长期利益，管理者受雇于所有者或投资者，他更关心的是在职期间的短期经营业绩。因此，如何将两者的利益挂钩，使管理者关注企业长期价值的创造，这是企业制度创新中非常重要的问题。实施股票期权，将管理者相当多的薪酬以期权的形式体现，就能实现上述的结合，就能促使其注重企业长期价值的创造。
　 3．对公司业绩有巨大推动作用。对美国38个大型公司期权实行的情况分析表明，所有公司业绩都能大幅提高，资本回报率三年平均增长率由2％上升到6％，每股收益三年平均增长率由9％上升至14％，人均创造利润三年平均增长率由6％上升到10％。
　 4．有利于更好地吸引核心雇员并发挥其创造力。核心员工对公司未来的发展至关重要。一般地讲，期权计划仅限于那些对公司未来成功非常重要的成员。每个部门都有相应的核心成员。授予核心员工以期权，能够提供较好的内部竞争氛围，激励员工努力工作。同时，由于期权强调未来，公司能够留住绩效高、能力强的核心员工，是争夺和保留优秀人才并预防竞争对手挖走核心员工的有效手段。

（三）期权激励制度在我国实施的必要性分析

20多年的中国企业改革，尽管企业经营者激励制度的设计也不少，如承包、租赁、奖金等，但这些制度都是着眼于短期激励。短期激励虽然能在一定程度上调动经营者增加当年利润的积极性，但由于经营者为追求眼前利益而牺牲企业长期发展的短期行为，使许多企业或者出现严重的潜亏，或者缺乏长期发展的后劲。在我国经营者的收入构成中，长期报酬的比例很低，所以，设计我国企业经营者的薪酬计划，应当把长期激励与约束作为重点。正因为如此，股票期权制度近两年在我国成为讨论的热点。

1．现代企业制度的建立和完善的客观要求
随着现代企业制度的建立和完善，我国企业的所有权和经营权将进一步分离，从而使企业所有者和经营者分属两个不同的阶层（包括国有企业所有者——国家和经国家授权的经营者人作为委托——代理关系中的对立面，企业所有者把经营管理权授予经营者，委托其从事公司的经营管理工作；而经营者接受委托成为代理人，代替所有者从事经营管理工作。

在委托——代理关系中，所有者拥有公司的剩余索取权，他们不仅期望实现公司利润最大化，而且还期望实现红利最大化。然而由于所有者与经营者的分离决定了所有者利益的实现在很大程度上取决于经营者的行为，而经营者得到的是契约中所规定的报酬，尽管报酬与企业的经营状况和经营成果是相联系的，但是两者并非是完全正相关，当经营者因挥霍、贪污、作弊或偷懒给自己带来的效用超过与企业经营状况相联系的报酬时，理性的经营者会选择前者，从而损害所有者的利益，增加企业经营的道德风险。
这在客观上要求股东对经理人进行监督，但监督是要付出成本的。如果监督过于严厉，不仅成本过高而且对公司的正常经营也会产生不利影响；如果监督过于松懈，则所有者的权利又得不到很好的保护。要解决现代企业制度中这一致命缺陷，关键是建立和完善经营者的长期利益激励机制，使其能够按委托人的目标要求进行经营活动。
国内经理人的收入一般由基本工资、奖金等构成，这些收入具有不同的激励作用。基本工资一般与公司的经营业绩无关，即使公司的业绩不甚理想，经理人也可以照常获取该项收入，因此其缺乏激励作用；奖金虽然与公司的经营情况相关联，但奖金的发放一般是与公司的年度经营业绩挂钩，容易造成经理人追求短期利益，而忽视公司的长期发展。
本文所探讨的股票期权制，作为一种对经营者的激励约束制度，则可以克服以上两者的不足之处，它可以将经理人的自身利益与公司的长期利益结合起来，具有更明显的激励作用，有利于公司的长远发展。
　　
2．股票期权激励制度的实施有利于解决国有企业由于体制原因而存在的固有矛盾。
首先可以解决国有企业投资主体缺位所带来的监督弱化。国企经营者与作为股东的国有资产管理部门之间的委托——代理关系存在固有的利益冲突，当个人利益与股东利益发生矛盾时，经营者很可能放弃股东利益而谋取私利。实施期权激励，建立以产权联系为纽带的激励和约束机制，能够使经营者和股东利益保持一致，促使经营者更重视国有资产的保值与增值。
其次，股票期权的实施可以有效地解决长期以来国企经营者激励严重不足的难题。据中国企业联合会和中国企业家协会去年的调查表明：82．64％的国企经营者认为影响我国企业经营者队伍建设的主要因素是“激励不足”。

由于在有效市场中股票价格是公司长期盈利能力的反应，且是股票期权的价值所在，而股票期权至少要在一年以后才能实现，所以要求经营者努力改善公司的经营管理，以保持公司股份的长期稳定增长，这样才能取得收益。正是股票期权的上述特点，才使其具有长期激励的功能，较好地解决了所有者与经营者之间的利益矛盾。

当前，国企中引入股票期权激励的条件正日益形成。十五届四中全会明确指出收入与业绩挂钩和继续探索经营者持股的分配方式，这为期权实施提供了政策依据。而且，目前国内不少地区，如上海、北京、天津、武汉都已结合本地区情况先后出台了一系列股票期权激励的实施措施，而且，已逐步被人们所认同。
作为一种制度创新，股票期权制度已经得到我国政府和公司界的重视，在九届人大四次会议上通过的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五年计划纲要》中指出：“对国有上市公司负责人及技术骨干，可以试行年薪制和期权制，但不能把国有资产量化给个人。”可见，该制度在我国的探索。引进和应用将逐步展开。


（四）关于期权激励制度作用的几点讨论
　　
1．股权激励并不能使经理人和股东的利益完全一致。
公司股价与公司长期价值并不一定完全一致，两者的相关性取决于市场的有效程度。而在股权激励中，经理人关心的是其股票出售的价格而不是公司长期价值本身。由于激励成本的限制和经理人投资能力的限制，经理人持有股份的数量是有限的，经理人持股时间也是有限的，这些都制约了股权激励的效果。股权激励中，经理人的收入与股权的价值变动有关，但是股权价值的变动不仅仅取决于经理人本身努力，同时还受到经济景气、行业发展等因素的影响。国外已经有人对经理人因经济景气而获得的巨额股权增值收益提出质疑。

　2．过小的持股数量起不到激励效果。
　　有人对沪深两地上市公司作了实证分析，发现中国上市公司的经营者持股占总股本的比例普遍偏低，并且经理的持股情况与公司业绩并不存在明显的相关性，从而认为过低的持股比例并不具有激励作用。但是如何确定合适的持股数量，一种观点是提高经理人持股占总股本的比例。在具体的实施过程中，由于目前国内企业经理人的风险承担能力和投资能力的限制，不可能大量购股，从激励成本考虑，也不可能给予过多的奖励股份。而期权激励不需要经理人承担风险，所以相对来说，可以通过提高期权数量使经营者的利益与公司价值增加更多地结合起来。另一种观点认为，经理人持股不在于占总股本的比例大小，也不在于持股多少，关键在于经理人在公司的投资占其自身总收入和自身总财产的比例，但实际上这是一厢情愿的想法。经理人不会愿意接受过多的风险，而且即使经理人将其有限的资产投入企业，由于其持有股份在公司总股本所占的比例极小，使得公司的收益损失落实到经理人的份额很小，过小的影响当然也就不可能具有足够的激励作用。
　3．政企不分的情况下不宣实行股权激励。
　　政企不分的情况下很难界定经理人的绩效。当政企不分有利于企业时，经理人获得股权增值收益是不合理的，对公司股东和其他员工也是不公平的；当政企不分不利于企业时，经理人当然也就不会愿意承担股权贬值。
　4．股权激励并没有解决经理人的选择机制问题。
　　目前一些国企的问题不是单纯的激励机制的问题，而是经理人本身就不合适。对不合适的经理实施股权激励是没有意义的。经理人的选择要通过市场机制来实现。经理人市场的建立健全是真正解决经理人选择机制的关键。
　5．经营者持股不能解决经营者拿“黑钱”的问题，只是在一定程度上缓解了矛盾。
　　对于拿“黑钱”的经营者来说，“黑钱”收入是百分之百，而公司损失落到他头上是千分之几，甚至万分之几。在没有足够的管理约束机制情况下，简单的股权激励并不能解决“黑钱”问题。目前有些地方在讨论关于国企经营者与其他企业经营者的收入差距问题(包括在讨论“59岁现象”)时，常常强调的是国企经营者收入过低的问题。然而却忽略了另一个非常重要的问题，这些国企经营者很多本身就是行政任命出来的，是计划经济的产物，他所在企业的业绩很大程度上也是靠政府扶植出来的，在这种情况下，国企经营者的身价是不可能和市场经济条件下的经理人的身价进行比较的。实际上很多国企经营者的腐败不仅仅是激励机制的问题，更大程度上是一个约束机制的问题。在所有者主体不明确、法人治理结构不完善、政企不分的情况下，国企经营者的约束机制是非常薄弱的。简单的给予这些经营者股权激励，不仅不能引导经营者的长期行为，而且在管理机制不完善的条件下，有可能变成一种不平等的福利，甚至演化成一种新的腐败。
　6．政府的作用。
　　股权激励本质上是企业所有者与经理人的市场交换关系，政府的作用在于提供建立健全经理人市场的政策法律环境，而不是具体规定激励条款。各个企业的情况不同，政府“一刀切”的规定，将破坏股权激励的使用效果。
　7．股权激励并不只适用于企业经营者。
　　在市场激烈竞争和企业面临复杂经营环境时，除了企业经营者，同样需要其他员工的积极努力，股权激励同样适合于普通员工。国外很多公司已经实施了雇员持股计划(ESOP)。
　8．股权激励是有成本的，而并不是“公司请客，市场买单”。
　　公司给予经理人的期权、远期贴息或股票增值收益都是有成本的，公司在设计股权激励方案时必须考虑投入产出的平衡和公司内不同成员的利益平衡。
　　

（五）股票期权实施的风险分析

一．期权制带来的风险
1．对企业（或股东）带来的风险
（l）经理人员有可能片面追求股票价格上涨，增加企业经营风险。目前，我国股票市场尚未成熟，上市公司实行股票期权激励，可能刺激经理人员不顾一切代价追求股票价格在短期内的上涨，股价与公司业绩相背离，股价不能真实反映企业的经营发展状况，导致企业盈利失真，从而增加了企业潜在的经营风险。

（2）企业内部过大的收入差距，可能挫伤一般员工的工作积极性，诱发企业内部的管理风险。在实行股票期权制度非常普遍的美国，目前大公司总经理的平均工资要高出普通员工的419倍，而在1980年仅为42倍。公司内部利益的悬殊直接挫伤了员工的积极性，导致企业内各利益集团的矛盾激化。在我国，过去一直强调的“不患寡而患不均”的思想是实施股票期权的一个重要的思想障碍，许多人担忧，在下岗工人增多、国有企业问题成堆的今天，实行股票期权会激化一些潜伏已久的矛盾，不仅在企业内产生动荡，也可能造成社会的不稳定。

（3）激励的力度有限，经理人员在企业难以建立长期的归属感，给企业的团队建设及人力资源管理带来风险。经理股票期权以利益机制为主，使经理人员的利益最终在股票价格上涨中体现出来。由于我国上市公司大部分股票为国有股或法人股，不能流通，因此，在实行股票期权的上市公司中，经理人员掌握的股票数量十分有限，而且一旦任职期满，又要出让股份。这给传统的激励机制带来了冲击，经营者的归属感不强，这也使股票期权形成的激励很有限，很难使经营者和企业之间建立长期的归属感。

（4）实施股票期权会增大公司的运作成本。一是没有特定的税收优惠。目前对股票交易行为除了征收证券交易印花税外，还对个人的股息、红利所得征收个人所得税。这些规定不利于股票期权计划的实施，无形中加大了公司的成本，减少了经营者的收益。二是企业股票期权计划中的股票，主要通过增发新股和回购本公司股票来实现，但在我国这两个渠道都受到限制。《公司法》和中国证监会《上市公司章程指引》中对此都有明文规定，这些要求在一定程度上延长了股票期权计划的实施时间，增加了股票期权计划的实施成本。

2．对经营者带来的风险

（1）股票期权与经营业绩的非正相关性。股票期权制度以完备的股票市场为外部条件，而股票市场存在大量的“噪音”，股票价格受多种因素的影响，其中只有一小部分与企业经营者的行为有关；股票期权衡量的是企业经营管理的绝对业绩，而不是比较业绩。对于一个连续亏损且亏损额巨大的企业来说，即使是有能力的经营者也很难在一定时期内扭亏为盈。因此，在一段时期内该经营者的业绩无法从该企业的绝对经营业绩或股票市值的变化上体现出来。同理，有时股票市场的低迷并不是经营者所能控制的，如果这种情况不能准确地反映经营者的真实业绩却要付出代价，经营者的风险就要大大地增加。

（2）谨防股票期权“缩水”所带来的财富“泡沫”化风险。这是指经营者的财富大多数来自于股票市场中股票的收入，这说明财富的多少直接取决于股价的高低，因此可以得出这样的结论：当股市的走势为“牛市”时，经营者的财富会“极度膨胀”；而当股市为“熊市”股价狂跌不止时，经营者手中的股票却如“废纸”一般。应该说这种风险是客观存在的。

（3）经营者并不总是风险爱好者，也有部分是风险规避者。由于期股、期权本身具有风险性，对于风险爱好者而言，授予较大比例的期权、期股会产生较好的激励效果；相反，对风险厌恶者，这种大比例的期权、期股方案可能会出现负面的效果。

二、实施股票期权的风险规避

1．大力发展股票市场，规范股市行为

经理股票期权激励的实质是通过授予经营者股票期权，给予经营者追求高股票价格的动机，在此过程中实现企业业绩的提升。因而激励作用发挥的一个前提是股票价格与公司业绩正相关，而且这种相关关系越强，股权激励的效果越好。现阶段我国股票市场还不完善，公司股票的价格与业绩并不高度相关，股价在很多情况下并不反映公司的质量。企业经营管理者为了使行权时股票保持高的市场价格，可通过内部人控制施行人为包装，使公司股票的价格高于它的实际价值，从而诱发经营者新的道德风险。因此，还要继续完善和规范股票市场，使股价尽可能真正反映企业的真实面貌。

2．建立职业经理人市场，形成充分竞争的企业家市场

许多国有企业的经理不是由市场来筛选，而是由政府主管部门或大股东来决定，其标准取决于他们的偏好，而此偏好并不反映经理的经营能力，“亏损经理轮厂转”的干部任命制度在我国是一种普遍现象。在这种状况下，即使实施了股票期权制度，也由于经营者的无能而使之无法产生预期的效果。因此，培育建立企业家市场，形成一种公正的、竞争性的企业经理人员的筛选、淘汰机制，保证最有能力的人成为企业家已成为当务之急。

3．完善公司治理结构，改善董事会结构，加强监事会的独立性
在实施股权激励时，也应加强公司治理结构其他环节的建设。加强监事会的独立性和财务监督作用，理顺“新三会”与“老三会”的关系，在坚持新老三会组成人员“双向进入”前提下，适当增加独立董事比重，严格区分公司董事会成员与公司经理人员之间的关系，尽量避免具有认股权的经理人员进入董事会，特别是严格禁止在实施股权激励的上市公司中董事长与总经理身份重叠现象的发生。

4．克服思想认识上的偏差

目前主要存在三种认识上的误区：一是将股票期权计划与股票持有计划等同起来。其实股票期权是一种选择权，而不是一种义务。利益诱导是股票期权的激励逻辑。而在我国一些企业的做法无论是股票奖励还是股票持有计划，均带有十分浓厚的强制性与行政命令色彩。二是有个别企业把试行期股简单地认为就是经营者多加钱，提高收入，不了解其真正的目的。实际上股票期权计划并不适用于所有的企业，而在高成长预期和不确定程度高的新兴企业中推行效果才会较为明显。三是有的企业平均主义思想严重，不能接受对经营者实行期权制，企业经营者对高薪也有畏惧。这些认识上的错误，不利于经理股票期权制的推行。只有解放思想，才能通过股权激励方案的合理设计，在所有者与经营者之间形成一条“金锁链”，实现对经营者的充分激励。

5．消除现行的政策障碍与填补法律空白
这主要包含下面一些内容：①为股票期权制度进行专门的立法保障名作为实施股票期权计划的基本组织如雇员信托机构或职工持股会，其法律问题必须得到解决。③解除关于股票回购的政策限制。④解除关于经营持股与出售的限制。

6．对经理的经营业绩和贡献必须要有符合国情的测评指标

股票或极能否真正反映出企业的经营状况，必须具备三个条件：一是股票市场必须完善，股价波动与上市公司经营高度相关；二是商品市场竞争充分，经营状况反映企业经营能力；三是企业会计核算制度严格，会计师事务所、审计师事务所等中介机构能独立行使职能，客观反映企业实际状况。但我国市场尚不完善，企业经营受非市场因素影响较大，加上审计不能独立于企业，导致测算指标缺乏客观性，使得期权激励的愿望无法实现。因此，实施股票期权必须与培育和完善市场有机结合起来，目前我国实施股票期权决不能以股价衡量公司的业绩，而应与其他指标加利润增长率、净资产收益率等结合起来。

三、对股票期权的修正与思考

对于上述由于技术设计层面而引发的风险，通过指数化股票期权能进行较好的修正与规避。指数化股票期权与常规性股票期权的主要区别在于：常规性股票期权的行权价是固定的，而指数化股票期权的行权价则是在某一固定价格基础上进行浮动，它和一个选定的指数联系在一起，随着指数的升降相应调整行权价，不仅考虑到公司的绝对业绩，还考虑到公司的相对业绩，并平滑了股市中股价的波动，这样能更好地实现对经营者业绩优劣的奖惩。在指数化股票中，只有公司业绩增幅超过预定指数的增幅情况，经营者才能得到奖励，增加了行权的难度，减少了企业和股东的损失，提高了激励的效用。常规性股票期权与指数化股票期权在具体动作方案上的差距并不大。虽然指数化股票期权能将经营者的报酬与公司业绩更好地联系起来，激励效果更明显，但在这一过程中，由于会涉及期权受益人切身利益，可能会在推行中受阻。对于高级管理人员来说，接受指数化股票期权意味着所承担风险的加大，获得高额报酬变得更为困难。为了补偿高级管理人员将承担的更高风险，公司可以授予其更多数量的指数化股票期权和降低行权价格。

指数化股票期权的提出也为我们带来了对股权激励的更多思考：①股票期权的发展是动态的。它会随着时间、条件的变化及人们认识的深化而变化。从最初的常规性股票期权到如今的指数化股票期权，经过了一段时间的探索，我国刚进入股权激励的试点阶段，更不应该拘泥于已有的方式，而应根据国情寻找适合的道路。②形式的多样化。股票期权激励的形式并非只是单一的，指数化股票期权的出现就是一个很好的例证。在国内企业的实践中应按自身条件，选择相应的运作方式，而最终目标就是使激励效果更佳。③必须注重实际操作性。从股权激励的动作看，它是一种操作性非常强的激励方式，而国内目前太过于注重理论，缺少对于实际操作的深入研究。这就会使企业在具体动作中因缺乏专业性指导而有些无所适从。④注重股票期权激励的实效性。引入股权激励的目的就在于更好地对经营者实现激励，将经营者的利益与其业绩紧密联系。

（六）股票期权激励效果的博弈分析
股票期权是一种根据特定的契约条件，赋予股票期权持有者购买一定量公司股票的权利，持有股票期权 的员工可以在规定的时期内，以股票期权的行权价格购买本公司的股票，这个购买过程称为行权。在行权以前，股票期权持有者没有任何源自股票期权的收益，行权之后，股票期权的收益为行权价与行权日市场价的差价乘以股票期权可以购买的股票量，由此可见，股票期权的实质是利用股票升值的可能性进行激励。收入递增计划是将员工的收入增长速度大干员工生产能力提高的速度的一种薪酬制度。我们认为在激励员工方面，二者是基本等效的。本文首先把股票期权的激励效果分为两种：1．激励股票期权持有者更加努力工作，及其努力工作的效果；2．降低员工的离职率，从而改进员工整体的工作效率。接下来证明股票期权的真正激励效果主要在于其降低员工的离职率，而在激励员工更加努力工作方面作用很小，而激励员工努力的效果是有利于公司价值提高还是相反，其综合效果是很不明确的。最后将股票期权和收入递增计划在降低员工离职率方面的相同点和主要差异。

一、股票期权能否使员工更加努力

如果持有股票期权的人太多，或所有股票期权持有者所能购买的公司股票总数（本文用 ，设有n个股票期权持有者，用Oi表示每个股票期权持有者i持有的股票期权所能购买的股票量）占公司股票总数（我们用S表示）的比例（O／S）太小，会使单个股票期权的持有者所持的股票期权能购买的公司股票占公司股票总量的比例太小（即Oi／S太小），由于单个股票期权的持有者增加努力①的收益具有很大的外部性，加上股票期权持有者的搭便车行为，会使股票期权在激励公司的核心人员更加努力的工作方面效应非常弱。因为，单个持有股票期权的员工因持有股票期权而增加的努力（我们用Ei来表示）增加了公司的价值，但他只能获得该价值增加量的非常小的部分（Oi／S），而所增加价值的大部分被其他股票期权的持有者和股票持有者所获得，有很大的正外部性。此外，股票期权的持有者工作常常是脑力劳动者，又由于在股票期权的持有者与公司的监督者之间的信息不对称，的努力程度之间，股票期权持有者对自己的努力程度可以自由决定，我们利用博弈的方法来分析股票期权在激励股票期权持有者更加努力工作方面的效果。

设股票期权持有者i的效用函数为柯布一道格拉斯函数：


其中Ei股票期权的持有者i因持有股票期权而更加努力工作的量，股票期权持有者i的效用与E正相关，因为所有的股票期权持有者所增加的努力总和越大，股票期权持有者i从公司股票价值增加中获得的股票期权收益越大。Xi为股票期权持有者i对其他任何能提供其效用的产品、服务或休闲的消费，该消费所产生的效用为正，Xi和E之间的边际替代率是递减的。