摘　要：所谓产权，就是三种权利的同时占有：使用权、自由转让权和不受干预的收益享受权。经济有效率的前提就是产权明晰。产权明晰必须是所有权和以上三种权利的明晰。对我国股票市场的考察可以发现，国有上市公司在以上任何一个方面的权利都是不清晰的，从而导致了我国股票市场的低效率。要从根本上解决问题，必须改变这种畸形的产权制度和结构。

关键词：产权；股票市场；交易费用




我国股票市场从无到有，经历了坎坷的发展历程。不能否认股票市场在我国经济发展过程中起到了重要作用：股票市场在拓宽了企业融资渠道的同时，也为居民提供了更多的投资渠道。但是我们也要看到，目前我国的股票市场还很不规范，存在诸多问题。这些问题是多方面的，产生这些问题的原因也很多：企业自身经营管理不善，投资者投资理念不成熟，以及政府部门监管的低效率等。但是通过对我国股票市场的综合考察，我认为上市公司（特别是国有上市公司）的产权制度缺陷是导致我国股票市场不规范和低效率的根本原因。

一、什么是产权？

在对上市公司的产权制度进行深入剖析之前，有必要先对产权进行科学的定义。产权理论是新制度经济学的核心部分，产权和交易费用也是新制度经济学的两个核心概念。先后有多位新制度经济学家对产权下过定义，如科斯、德姆塞茨、阿尔奇安以及诺斯等。他们对产权所下的定义各有侧重，有的甚至相互矛盾。但他们关于产权的一些基本看法是一致的。那就是：产权是重要的；产权应该包括关于财产的一系列权利；这些权利是不容侵犯的；法律在界定产权方面有极其重要的作用；不同的产权安排将会导致人们不同的行为。张五常最早在其一篇题为《价格管制理论》的文章中对产权作了如下描述：

一种物品或一种资产当且仅当三种不同的权利与其所有权联系在一起时才是私有财产。第一是专有使用权，或决定如何使用该物品的专有权，这可以被看成是排斥他人使用的权利；第二是获得该物品的使用中产生的收入的专有权；最后是转移或把所有权自由地让渡给所有者认为合适的任何人的权利，包括与其他人签约的权利和选择合约形式的权利。在经济原理中，这些权利是相互关联的。[①]

后来他在其一篇题为《企业的合约性质》中进一步概括了产权的定义：

如果在明确规定的范围内，某种生产性投入的所有者（1）有权排斥他人而可以独自决定如何使用投入，（2）有权从使用中获得排他性收入，（3）有权转让这种财产（包括劳动）或有权与他认为合适的人进行交换，那么，这种生产性投入就是私有财产。[②]

虽然张五常定义的是私有财产，但对产权的定义不失一般性。“所谓产权，就是三种权利的同时占有：使用权（或者是决定使用权）、自由转让权和不受干预的收益享受权。”[③] 要使经济运行有效率，必须首先从法律上明确定义财产的所有权、使用权、自由转让权、并且保证由上述权利带来的收入归财产所有者所有。

二、产权明晰的标准是什么？

经济制度的基础是产权制度，要使经济有效率，首先产权必须明晰。接下来的一个重要问题是，产权明晰的标准是什么？从以上对产权的定义可以看出产权明晰主要有以下几个标准。

1．所有权明晰。产权明晰首先所有权必须明晰，否则经济不可能有效率。当前我国学术界有一种观点认为，所有权是不重要的。其根据是科斯定理和张五常关于产权的定义。这种观点在根本上是错误的。科斯定理认为：“在交易成本为零时，只要产权初始界定清晰，并允许经济当事人进行谈判交易，就可以导致资源有效率配置”。科斯定理并没有说所有权不重要，恰恰相反，它强调的就是所有权的清楚界定。它只是说初始产权配置给谁并不重要，但是必须有确切的所有者。张五常后来对产权的定义中只涉及三种权利，所有权只是和这三种权利相联系而存在。而且他后来也一再强调所有权不重要。但是和科斯定理一样，张五常虽然认为最初的所有权归谁不重要，但并非所有权“归不归谁”也不重要。所有权的归属必须明确。虽然使用权是可以转让的，但是使用权的行使和转让必须基于所有权的归属，而且所有权也决定着收益的获得。从所有权的明晰引申出来的一个概念就是产权的独占性，它对产权功能的实现起着至关重要的作用。在大多数情况下，产权越是独占和完整，资源配置就越有效率。只有当交易费用极高，使得独占性排斥了产权的转移时，产权独占性才会降低资源使用效率。

2．使用权和自由转让权明晰。财产所有者可以自己行使财产的使用权，也可以转让使用权。而且虽然所有权是基础，但现实经济的发展往往表现出所有权和使用权的分离，也就是出现了权利的转让。产权清晰的标准不仅包括所有权配置的清晰，也包括使用权和转让权的清楚界定。“不能忽视的是，倘若这三种权利中有一项未被完全实现或遭到破坏，其他权利就会在被扭曲中实现。例如，所有者可以自由使用其财产，也可以获得全部来自于财产使用的权益，但是，财产所有者不得自由转让其财产，其结果是，财产的价值或者被迫降低或者遭到滥用。此时产权是不完整的，产权最终被扭曲了。”[④]

3．不受干预的收益享受权明晰。对财产所有权和使用权的占有者真正有意义的是收益享受权。这种收益享受权必须是被清楚地界定的，并且是不受干预的，这一点至关重要。“对收入索取权进行限制，将使运用其他两组权利的行为发生可预测的变化” “当合约一方的收入索取权被全部或部分地剥夺时，除非该权利被完全授予另一个人，否则转移的收入将趋于消散。”“在约束条件极大化的假定下，丧失从使用物品中索取收入的专有权，将导致与使用权是非专有时相同的行为。就是说，由于剥夺了从使用中索取收入的权利，个人将不会使用他的权利。如果他不能从合约中取得任何专有收入的话，他也就没有动力同其他人签约和规定物品和资源的用途。而且，他也没有动力像使用私有财产那样使用资源，或排斥他人使用。” [⑤]

三、产权制度是我国股票市场的根本性制度缺陷

产权制度是经济制度的核心。制度经济学的一个重要观点是，不同的制度安排导致人们不同的行为，同样，不同的经济制度决定着人们不同的经济行为。而产权制度作为经济制度的核心则对个体和企业的经济行为起着决定性的作用。

1．我国股票市场现状

当前关于我国股票市场的讨论很多，争论也很多。人们都已认识到我国股票市场存在着的诸多问题。上市公司质量不高，效益下滑：主营业务不突出，净资产收益率逐年下降，每股收益逐年减少，税后利润不断萎缩，上市公司亏损面不断扩大。投资主体残缺，机构投资者不足：个人投资者和机构投资者数量比例为350比1；没有真正意义上的机构投资者；机构投资者没有长期稳定的资金停留在股市；即使有一些机构投资者，也不是纯粹以投资为目的。股市中的中介服务水平总体偏低，不规范，数量多，规模小。股市流动性单一：有71.65％是国家股和法人股，这部分是不能流通的，而只有不到30％的流通股。股票的投机性太强，机构投资者往往起着推波助澜的作用。股市结构失衡：供求结构不对称；一级市场与二级市场严重脱节；场内与场外市场不协调；东西部区域结构不平衡；比价结构失衡，国有股以及大部分的法人股与流通股之间同股不同权，同股不同价；以及产业结构失衡。运作上的不规范：计划运作、寻租行为、包装行为充斥股市。

2．问题的根源在哪里？

以上这些问题看似相互独立，实则不然。通过对这些问题的仔细分析，可以发现这些问题的产生或多或少都和我国股票市场的主体即上市公司的产权制度安排有直接或间接的联系。现在已有1000多家公司在深圳和上海证券交易所上市。其中绝大部分是国有上市公司，而且国有股和法人股占所有上市公司股票的绝大部分，这些股票又是不能流通的。这种上市公司的股权结构（即产权结构）是产生一切问题的根源。上市公司现有产权制度和结构是我国股票市场的根本性制度缺陷。

四、对我国国有上市公司产权制度和结构的剖析

把国有上市公司的产权制度和结构问题归纳为两个方面是合理的：第一，绝大部分的股票不能流通；第二，绝大部分不流通的股票是国有的。虽然法人股和国有股往往被加以区分，但是不可否认，绝大部分的法人股其实也是国有的。有人认为我国股票市场的根本性制度缺陷在于股票的非流通问题。这种观点仅仅看到了问题的表面，没有指出问题的本质所在。国有股和法人股的流通问题对我国的股票市场确实有着战略性的意义，但不是根本性的。因此有必要对我国国有上市公司的产权制度和结构进行深入的剖析。

1．上市公司国有产权的委托代理问题

众所周知，我国的基本经济制度是以公有制为主体，多种所有制共同发展。公有制包括全民所有制和集体所有制，以全民所有制为主。目前我国全民所有制是通过国家所有制来实现的。国家代理全体人民行使对国有企业（国有上市公司）的所有权。但是国家或政府毕竟要委托具体的个人来对上市公司的国有股行使所有权，还有中央政府对地方政府的委托，实际上目前我国上市公司的国有股权是通过多级委托代理来管理的。这种委托代理关系非常复杂，盘根错节，难以理顺。制度变迁理论告诉我们，委托代理关系越复杂，层次越多，经营管理效率就越低，委托人和代理人之间的信息不对称程度就越高，从而代理人就越有可能损害委托人的利益。不管具体的代理人是否已在公开市场上购买上市公司的流通股权，从根本上说他本身也是国有上市公司的股东，但是代理人通过股权所能够获得的利益是非常有限的，而且也是难以觉察到的。相反，代理人通过违背委托人（全体人民或代表全体人民的政府）的利益而获得的个人利益却是显而易见的，而且也远远超过作为股东所能获得的利益。经济学把人视为经济人，认为人是自私的，任何个人都是在约束条件下最大化个人利益。

2．上市公司国有产权的形成不是股东（全体人民）自由选择的结果

必须明确的一点是，上市公司国有产权最终是属于全体人民的。中央或地方政府组建某个国有企业、积极寻求国有企业上市，并不是国有产权的最终股东——全体人民自发和自由选择的结果。哪部分国有产权组成了上市公司的国有股，根本就不是国有产权的股东所能够控制的，甚至他们根本就不知道，当然他们也没有动机去知道。他们没有作为股东所应该有的企业经营管理决策权，更没有动机去对代理人的行为进行监督。在这里产权的一部分也是最为重要的一部分即所有权没有得到清楚的界定，产权的其他部分也就在扭曲中实现了。

但是接下来的问题就是，西方国家股份公司的产权关系和我国国有上市公司的产权关系似乎很相似，它们也有众多的所有者即股东。其实不然，西方国家股份公司产权的形成是自由选择的结果，股份公司上市发行股票并且交易，股权全部流通，不仅如此，所有股份的认购都是基于投资者（即股东）对未来收益的预期，都是在个人最大化自身利益的动机下形成的。这是我国上市公司国有产权和西方国家股份公司的产权在所有权上的根本区别。所有权的这种缺陷从根本上导致了我国国有上市公司的低效率。

3．我国国有产权是不能自由转让的

自由转让权对产权安排的有效性至关重要。我国上市公司国有产权的形成本身就不是自由选择的结果，因而也决定了国有产权在自由转让方面的限制。国有上市公司不管经营好坏，除了占很少一部分的流通股股东可以“用脚投票”以外，占绝对比例的国有产权的最终所有者即全体人民根本无权行使自由转让权，他们也没有这种意识和动机。缺失了自由转让权的国有产权是不完整的，因而也是没有效率的。在成熟市场经济国家，有些大型上市公司如通用电器、福特汽车，拥有这些上市公司股权的股东成千上万，单个所有者所拥有的股权比例非常小，但是他们都有自由转让权。这些上市公司同样有委托代理问题，但是一旦股东发现代理人违背自己的利益，他就可以“用脚投票”，行使自由转让权，“惹不起还躲不起吗”。而在我国，股东即全体人民对上市公司国有产权是没有自由转让权的。

但是当前大多数人并没有认识到这一点。上市公司的国有产权不是明明可以转让吗？其实问题的根源仍然在于对国有股股东的确立问题上，国有股的最终所有者是全体人民，不是某一级政府，也不是某一级政府下属的国有资产管理公司，更不是某家集团控股公司和上市公司。抛开地方保护主义对国有股转让的限制不说，现实中国有股的转让只不过是在这些“代理人”之间转让，无非是从左手转到右手，并没有发生所有权的根本性转移。因此，从这个意义上来说，上市公司国有股的自由转让权从来就不曾真正存在过。

4．不受干预的收益享受权不明晰

正如上文所分析的那样，收入索取权的非专有性将会导致一系列在经济上没有效率的结果。虽然全体人民通过国有上市公司的利润再分配而间接地获得了利益，但是这种利益的获得是间接和被动的。全体人民只是把国家当作一个大型的国有企业来看待。至于利益从何而来，他们并不关心，也关心不了。这使得股东（即全体人民）对国有上市公司的经营管理根本就不关心，股东因此也就没有动机去监督代理人的行为是否损害了自己的利益。这里的代理人不仅包括企业的经营管理者，也包括政府以及各级政府官员，从而这种残缺的产权关系也就成为滋生腐败的温床。

五、结论

权的拥有与权的使用是两回事──私有的资产即使作为公用，也仍然是私产。一个私产的拥有者跟其他人的资产组合而成的公司，是一个自由选择的结果，为的是减低交易费用以便增加私人的收入。不管公司如何庞大，由谁操纵，此理不变。而公司的股权拥有者可以将股份出售，作为制裁操纵者的行为的最佳保障……公有或国营机构与私营的大企业有相似之处……但国营与私营毕竟是貌“似”神离！前者不是自由选择的结果，而权利也不可以自由转让。国营机构的交易费用因而不减反增，这解释了为什么世界上所有国营机构的生产成就都乏善可陈。[⑥]

正如张五常所指出的那样，我国上市公司的国有产权和成熟市场经济国家上市公司的股权关系在本质上是不同的，当前我国股票市场存在的诸多问题因此也就不难理解。根据产权的科学定义，我国上市公司国有股的产权关系不论从哪方面来说都是残缺不全的。残缺不全的产权制度产生极大的交易成本，也就从根本上导致了我国股票市场上目前存在的各种问题和低效率。产权制度缺陷是当前我国股票市场的根本性制度缺陷。

针对当前存在的问题，人们认为尽快实现国有股流通，即可从根本上解决我国上市公司的产权问题。其实那要看国有股流通范围的大小，看社会公众是否有权购买国有股。如果国有股流通只是在政府之间、国有资产管理公司之间、国有集团控股公司之间、上市公司之间以及这些不同层次的代理人之间进行，和上述残缺的自由转让权一样，仍然不能从根本上解决问题。

国有股减持是对的，通过向社会公众和机构投资者逐渐出售上市公司国有股权，政府尽快从竞争性行业退出是明智之举。如果国有股的全流通范围扩大到全体人民的话，那么和国有股减持正好殊途同归。当然国有股减持存在着很多问题，现在国家宣布暂停国有股减持，但还是肯定了方向的正确性，将来还会适时退出新的减持方案。但是，国有股减持的规模与比例是一个同样重要的问题。我认为，从一般意义上来说，上市公司国有股减持的规模与比例将从根本上决定将来我国股票市场的发展进程。

注释：

[①] 见：张五常．经济解释：张五常经济论文选 C．北京：商务印书馆，2000：167（原载Journal of Law and Economics 17,April 1974）．后来张五常在其一片题为《社会成本的神话》中也对产权作了基本相同的定义。见：张五常．经济解释：张五常经济论文选 C．北京：商务印书馆，2000：249（原载The Institute of Economic Affairs 1978）．


[②] 同上：356（原载Journal of Law and Economics 26,April 1983）．


[③] 蔡增正．对新经济增长理论的思考 J ．经济问题，2001，7：12．


[④] 同上．


[⑤] 张五常．经济解释：张五常经济论文选 C．北京：商务印书馆，2000：167－169（原载Journal of Law and Economics 17,April 1974）．


[⑥] 张五常．公有产权与私有产权 EB/OL．http://go3.163.com/klfsong/zwc_property.htm" TARGET=_blank>http://go3.163.com/klfsong/zwc_property.htm，2002－8－8．





参考文献：

1. R·H·科斯，A·阿尔奇安，D·诺斯，等．财产权利与制度变迁——产权学派与新制度经济学派译文集 C ．上海：上海三联书店，上海人民出版社，1991．

2. 蔡增正．对新经济增长理论的思考 J ．经济问题，2001，7：12－16．

3. 诺斯．经济史中的结构与变迁（中译本）M ．上海：上海三联书店，1991．

4. 吴易风，等编著．西方经济学 M ．北京：中国人民大学出版社，1999．

5. 张五常．经济解释：张五常经济论文选 C ．北京：商务印书馆，2000．