国家开发银行（以下简称“国开行”）是我国人民币债券市场上仅次于财政部的的第二大发行体。从1998年起，国开行开始采用市场化招投标方式发行人民币金融债，不断进行债券品种和发行方式的创新探索。例如，国开行率先在国内推出20年期和30年期长期品种，形成了时间跨度从3个月到30年的银行间市场收益率曲线；在招标方式上，当预测市场对当期债券需求较小时，采用荷兰式招标，而当预测市场需求较大时采用美国式招标，以减少利率被联手操纵的可能性，使中标利率尽可能反映债券的真实价值。

　　一、国开行近年来引入的主要创新品种

　　（一）浮动利率债券

　　国开行自1999年3月在银行间债券市场推出国内首支浮动利率债券以来，至今已发行23期，期限为10年和7年两种。在1999年和2000年，浮息债是国开行的主要发行品种。

　　国开行浮息债的利率按年浮动，各计息年度票面利率以该年度首日金融机构一年期定期存款利率为基准加上固定的基本利差。当预期未来利率将下调时，发行浮动利率债能使发行人节约成本，例如当金融机构一年期存款利率由1998年12月的3.78%降到1999年6月的2.25%后，国开行1999年3月发行的第一期浮息债的票面利率就由第一年的4.945%降低到第二年的3.415%，仅第二年就减少利息支付1.53亿元。同时，浮动利率债券也使投资者在利率上升阶段的收益增加。

　　（二）投资人选择权债券

　　国开行于2002年4月首次招标发行了20年期固定利率投资人选择权债券，债券持有人可选择在第10年首日由发行人以本金全部或部分赎回债券。

　　当在持有期内市场利率大幅上升，或投资人找到更好的投资机会时，投资人可要求发行人将债券按面值提前赎回，因此这种债券给予投资人一个欧式期权，使投资人在对其资产的期限管理上更加灵活。显然，投资人需为这个期权支付成本，例如国开行该期投资人选择权债券的中标利率比当时20年期普通金融债的二级市场收益率低85个基点，比10年期普通金融债的收益率还低15个基点。

　　（三）发行人选择权债券

　　自2002年6月首次推出以来，国开行至今已发行了三期10年期发行人普通选择权金融债（02国开06、02国开15和02国开18）。这三期债券都规定发行人可选择在发行后的第5年首日以面值全部赎回债券，且偿还次序在一般债券之后，即性质相当于次级债。国开行发行此种债券的目的除品种创新外，主要还在于在央行尚未对银行发行次级债以补充资本金作出明确规定之前，以发行人选择权债券的名义发行实际意义上的次级债。那么，为什么要将次级债和发行人选择权捆绑在一起呢？因为根据巴塞尔协议关于次级债的规定，次级债的资本效率将随着时间推移递减，因而10年期次级债作为核心资本的成本在第5年后开始递增，因此国开行希望在5年后当市场利率不发生重大逆转的前提下，能将这批次级债性质的债券赎回以节约资本成本。对此，在02国开06发行之前国开行曾作过较明确的暗示。

　　据此，国开行规定这三期债券的招标标的为前五年的票面利率，即投资人在投标时需考虑的是5年期普通金融债的收益率和发行人期权的价格。在实际的中标结果中，02国开06占此品种创新的先机，且当时市场整体向好，中标利率2.1466%与5年期普通金融债的收益率几乎相当；02国开15和02国开18的中标利率都比发行时5年期普通金融债的收益率高出40个基点左右，此利差体现了发行人选择权的成本。

　　（四）相同期限规模的固定、浮动利率债券组合

　　2001年8月，国开行在同一天发行了7年期固定利率和浮动利率金融债各75亿，9月再次同时发行10年期固定和浮动利率债券各100亿。由此，市场上就出现了两组发行日、期限和发行量完全一致，只是利率结构不同的债券组合。

　　国开行发行这种债券组合的目的，主要是希望通过这些债券在二级市场的交易，产生一系列掉期利率及相应的固定、浮动利率债券之间的利差，从而为进行利率互换的交易双方提供利差参考。

　　（五）增发债券

　　2001年12月国开行以利率招标方式发行了30年期固定利率金融债（01国开21）50亿元，年利率为4.52%；2002年3月，国开行又以价格招标方式发行了与上述债券的基本要素（期限、品种、利率和起息日）完全一致的债券100亿元，中标价格为110元，这新一期债券被称为01国开21券的增发债券。该增发债券的发行价与发行当时01国开21券的二级市场价格基本一致，因此增发对投资者而言就等于在二级市场上按市价直接购买初始债券。

　　增发债券的目的主要是为了扩大债券的流通总量，提高二级市场流动性。

　　（六）本息分离债券

　　本息分离债券（STRIPS）是美国财政部1985年为满足对零息债券的需求而设计的，实质是依据原附息债券的每期息票收入和到期本金发行相应期限的零息债券。国开行2002年10月和12月推出了两期本息分离债券（期限分别为10年和7年），这两期债券可按照各笔本息拆分为若干支单笔的零息债券，每笔都有单独的代码，可独立交易和持有；付息日相同的本息分离债券，剩余期限相同的利息部分可以使用同一个债券代码，合并交易或持有。例如，国开行这两期债券的付息日都是10月26日，因此这两支本息分离债券前7年的利息可分别合并，作为同一支零息债券交易或持有。

　　本息分离债券的引入有利于实现债券期限多样化，扩大市场规模和提高市场流动性，形成更精确反映市场收益率水平的零息债券收益率曲线，并有利于推动我国债券市场的产品创新。

　　二、创新品种在债券市场实践中存在的主要问题

　　目前浮动利率债的利率基准采用的是金融机构一年期定期存款利率，而该利率调整的频率很少，不能及时反映市场利率水平的波动。因此，国开行在考虑是否将利率基准改为银行间市场7天回购利率，但7天回购利率除了与央行政策性利率同向变动外，还受央行公开市场业务、市场短期资金供求变化及主力资金联手操作的影响，因此以7天回购利率作为基准是否更合适仍值得探讨。

　　对于投资人选择权债券，由于目前市场上仅有一支该品种债券，因此该债券发行时市场无可比收益率作参照，而国内对选择权价值的计算尚无广泛认可的模型，因此对该债券价值是否被高估也难以做出精确的判断。

　　国开行发行的这三期发行人选择权债券并不能归为完全意义上的发行人选择权债券，因为发行人的赎回在发行时就已基本确定；同时，以5年期金融债收益率为基础产生的票面利率也使投资者面临潜在的利率风险，因为谁也无法预知5年后的市场利率与现在到底相差多大。当国开行次级债的发行不需要依附在发行人选择权之上时，市场才能准确评估出发行人选择权的实际价值。

　　在通过固定、浮动利率债券组合产生利差基准方面，由于我国银行间市场浮息债券的交易非常不活跃，由此产生的利差不具备足够的参考价值。由于缺乏充分的市场需求，且未达到品种设计时预期的应用效果，国开行在发行了两期组合债券之后，暂停了此品种的发行计划，但这并不意味着该品种的设计不合理。

　　本息分离债券和相对应的零息债券的发展需要规模的支持，而按照我国债券市场附息债券的发行规模，分离出来的零息债券规模将十分有限。该品种创新对市场的长远意义要高于当前的实际效果。

　　三、对未来创新的展望

　　据悉，由于2003年是国开行的偿债高峰年，预计将比正常年份多偿还700亿元左右，因此2003年国开行的发债计划可能超过3000亿。在债券市场，创新是永恒的主题，国开行2003年将有更大的空间在人民币金融债的品种设计、发行和交易方式等方面不断进行创新。在品种设计方面，反向浮动债券等品种可能会引入国内债券市场，作为银行核心资本有益补充的各类次级债也可望最终明确化；在二级市场建设方面，由本息分离债券拆分而成的零息债券的合并交易和重整组合（Reconstitution），以及固定利率债和浮动利率债之间的互换交易都是在现有市场存量下进行金融创新和深化的有效途径。