从国际经验来看，各国近年来纷纷放松对养老基金投资组合的限制，养老基金国外证券投资的比重有增大的趋势。目前我国养老基金还不可能大规模进入国外证券市场，但在保证投资安全性的同时，也不能消极等待。

　　随着我国深化养老保险体制改革，特别是建立基金制的养老保险计划和国家社会保障基金，我国养老金的积累将越来越多，其保值增值问题日益突出。目前，国际上的普遍趋势是放松养老基金的投资限制，拓宽其投资渠道，其中包括更多的国外证券投资。目前我国还不允许养老基金进行国外投资，但这是一个不可回避的问题。我们应未雨绸缪，对养老基金国外投资的必要性、影响因素和近期我国养老基金的投资选择及早进行研究和规划。

　　养老基金为何进行国外投资？

　　国外投资指养老基金投资境外的有价证券。其好处主要表现在两方面：

　　第一，减少本币实际汇率波动带来的不稳定性。在国内经济低迷的情况下，养老基金国内投资的收益率下降，本币实际汇率贬值；如果养老基金进行国外投资，则本币实际汇率贬值将提高养老基金国外资产的相对价值，弥补国内投资的低收益。

　　第二，通过国际多样化投资分散投资风险。这是养老基金国外投资最根本的理由。根据投资组合理论，当不同资产收益的相关性较弱时，将这些资产纳入一个投资组合，可在保持平均收益不变的情况下，降低投资风险（用投资收益的标准差代替，标准差越小，则风险越小）。通常国外投资与国内投资的相关系数相对较小，因此进行国外投资可降低投资组合的风险。

　　对小国而言，由于国内市场狭小、投资渠道有限，风险分散的好处尤为明显。即使对美国这样的金融市场非常发达的大国，分散投资风险也很有意义。据测算，1970～1997年，美国社会保障基金年平均收益率为0.24%，标准差为2.16%.假设社会保障基金也进行国内外各种证券投资，将导致不同的收益和风险组合。在投资收益率为3%的情况下，如果仅投资美国国内证券，则标准差为5.8%；如果还投资国外证券，标准差可降至5.1%.在投资收益率为8%的情况下，如果仅投资美国证券，标准差为14.7%；如果还投资国外证券，标准差可降至12.3% （Baxter， King 2001）。分别计算各种投资组合的收益风险比率（预期收益/收益的标准差），发现如果投资组合中包括外国证券，该指标就会上升，即在预期收益不变的情况下，标准差减小。这表明，外国证券投资确实有助于降低风险。

　　当然，外国证券在投资组合中的比重并非越大越好。根据1977－1997年美国和其他发达国家股票指数的变化，假设美国某一投资者的资产组合中外国证券的比重分别为0、20%和50%，其他资产为美国国内证券，则该投资者收益风险比分别为1.17、1.19和1.13，外国证券比重为20%时最优。可见，外国证券的比重并非越大越好，尤其是当国内外证券市场收益率较为相关时，国际多样化投资分散风险的好处不一定很明显。

　　二、养老基金国外投资的现状

　　从国际经验来看，各国近年来纷纷放松对养老基金投资组合的限制，养老基金国外证券投资的比重有增大的趋势。由表1可看出，除了加拿大养老基金外国债券投资的比重与1999年持平外，其他几个发达国家养老基金外国股票和债券的投资比重都会上升。发展中国家和新兴市场经济国家的情况也类似。20世纪90年代中期，拉美、东欧几个进行养老保险体制改革的国家还未出现养老基金的国外投资；而到2000年，智利、哥伦比亚、秘鲁等国家养老基金国外证券投资占各自证券总投资的比重已分别达到11%、23%和7%.

　　当然，尽管与过去相比，各国养老基金国外投资的比重有了较大幅度的上升，但国内投资仍居绝对主导地位。这不只是因为严格的国外投资限制，事实上，不少国家养老基金国外投资的比重都远未达到制度规定的上限。例如，1994年，丹麦、德国、日本和瑞士养老基金国外投资的比重分别低于规定上限13、14、23和21个百分点。即使在一些国外投资限制较严的发展中国家和经济转轨国家，也存在类似现象。2000年智利、秘鲁和匈牙利养老基金实际国外证券投资比重至少低于规定上限5个、3个和8个百分点。

　　养老基金国外投资的相关因素

　　虽然理论上养老基金的国外投资有助于减少投资风险，但是各国表现出较大的差异，且国外投资也不是越多越好。这可能受多方面因素的影响。

　　一、养老保险体系的制度设计

　　过去绝大多数国家都采取现收现付（pay-as-you-go）的养老金筹资方式，即退休职工的养老金来自在职职工的缴费，后者将来的养老金给付则来自下一代职工的缴费。在这种筹资方式下，养老金的积累不是很多，加之养老金节余一般由公共部门管理，投资限制非常严格，除购买国债外，很少进入本国证券市场，更谈不上投资国外证券市场。近年来，由于普遍存在的人口老龄化问题，越来越多的国家改革现收现付的养老保险体制，建立基金制（或积累制）的养老保险计划，即通过职工个人账户养老金的积累来满足其未来的养老需要。据统计，近年来有21个国家对养老体制进行了大规模的结构性改革，建立了以个人账户为基础的基金制养老体系，其中包括智利、阿根廷、玻利维亚、哥伦比亚、墨西哥、秘鲁、匈牙利、波兰、哈萨克斯坦等国（Schwarz 1999）。这直接导致养老基金的迅速增长。智利1981年改革养老保险制度，到1998年私营养老基金的资产已占该国GDP的39.7%；同年包括智利在内的8个拉美国家平均为7.6%.据花旗集团所罗门美邦公司估计，到2015年，该比率将达28.6%.波兰1999年才开始建立私营养老计划，当年养老金的积累就达54亿美元。养老基金的迅速积累对基金投资提出了更高的要求，迫切需要通过国外投资分散风险。可见，基金制养老保险体系的建立将推动养老基金更快地进入国外证券市场。

　　二、本国证券市场的发展水平

　　一般而言，如果一国证券市场很发达，能够较好地满足养老基金的投资需要，则养老基金国外投资的比重就不大。例如，从表1可看出，1999年美国养老基金国外证券投资的比重只有13%，而国内股票和债券投资的比重分别达到53%和27%.如果一国证券市场不发达，而养老基金迅速积累，则有必要增加养老基金的国外投资。例如，爱尔兰国内股市过于集中，5家最大上市公司的市值就占本国在摩根斯坦利公司编制的欧澳亚股票指数（MSCI EAFE Index）权重的80%.为了分散投资风险，爱尔兰养老基金国外股票投资的比重高达33%，居工业化国家之首（Gorman，1998）。对大多数证券市场落后的发展中国家来说，放宽养老基金国外投资面临两难：一方面，将养老基金限制在规模小、风险大的国内证券市场，很容易造成较大的投资风险和资源配置扭曲。目前捷克80%的养老金投资于本国国债，抬高了国债价格，降低其收益率，不利于养老基金的保值增值。波兰养老基金国外投资上限仅为5%，远远满足不了养老金的投资需要。由于国内股市连续3年下滑，养老基金国内股票投资收益较低。此外，养老基金投资已占股市交易量的10%以上，并且集中在蓝筹股，很容易抬高少数股票价格，潜在风险较大。另一方面，本国证券市场不发达通常意味着养老基金管理水平、风险控制能力较低，而且证券监管不完善，过快放松养老基金的国外投资限制，很可能导致投资失控和大量资本外流。在两难中，发展中国家往往选择严格限制国外投资。

　　三、养老基金的监管模式

　　在不同的投资监管模式下，养老基金的国外投资表现出一定的差异。对养老基金的监管主要有两种模式：一是审慎监管，即强调基金管理者对基金所有者的信托责任（fiduciary duty），要求基金管理者根据审慎投资原则（prudent man rules），为了基金所有者的收益最大化进行投资，但对投资工具及其比重没有具体限制。美国、英国、加拿大等普通法系国家多属于这一模式。另一模式是限量监管（draconian regulation），即监管当局明确规定基金的各种投资工具和比例。德国、法国、意大利、日本等大陆法系国家和大部分发展中国家都属于这一模式。比较而言，在实行审慎监管的国家，养老基金国外投资的比重比实行限量监管国家的比重大得多（表2）。从整体的投资绩效看，实行审慎监管的养老基金优于实行限量监管的养老基金：1984～1993年，前者平均实际收益率（折合本币）为9.5%，而后者只有6.9%（ EFRP，1996）。

　　养老基金的监管模式与本国证券市场的发达程度有密切关系。本国证券市场越发达，越有可能采取审慎监管的模式。在市场发育不健全、养老基金管理机构存在很多治理结构方面问题的情况下，过早地实行审慎监管，放任养老基金进行国外投资，很可能使养老资产遭受很大损失。因此，不少发展中国家不得不对养老基金实行严格的限量监管；即使在一些发达国家，养老基金国外投资的限制也是逐步放松的。