股票期权制度的发展概述

　　股票期权计划作为一种长期激励机制萌芽于70年代的美国，在90年代得到长足的发展。根据美国国内税务法则的法律解释，股票期权计划可分为激励股票期权与非法定股票期权两种类型。而由于股票期权通常是授予公司的经理层，因此经济学界也将其通称为经理股票期权。

　　作为一种企业内部分配制度的创新，股票期权计划的产生与发展与美国公司产权结构与公司治理结构的变化密切相关，另外的重要原因还包括经理人卖方市场特性的强化与高级人才流动给企业带来的威胁加大、美国税收政策和新会计准则的颁布、与股票期权计划相关的服务业的发展、大规模的企业精简与兼并重组的发生等，同时整个80年代与90年代美国股票市场的持续牛市也是关键性的因素之一。

　　有统计表明，截至1998年，美国350家最大公司中有近30%实施了员工普遍持有股票期权计划，用于员工激励计划的股票平均占股票总数的近8%，在计算机公司这一比例高达16%，总体上实施股票期权计划的公司用于股票期权计划的股票已占股票总数的10%.根据布莱克与斯科尔斯的期权定价理论来估算，1998年全美100家大企业的薪酬中，有53.3%来自股票期权，而这一数字在1994年为26%，80年代中期仅有2%.在推行股票期权计划的企业数量急剧增加的同时，股票期权计划的受益面也在扩大，开始由经理层面向一般的公司雇员扩散。另外一个重要的变化是，股票期权的种类与技术方面的设计不断得到创新与应用，例如从无条件的股票期权到按升水定价的期权与附加条件期权，还有换新期权的出现等。

　　在我国的香港，上市公司也普遍实行了认股期权计划（SOS）作为对公司雇员进行激励的重要手段。香港上市公司的SOS必须符合《上市规则》第十七章的有关规定，并经联交所批准，同时该类计划必须获得股东大会的批准。在香港上市的红筹股公司包括联想香港公司、方正香港公司、上海实业及北京控股等均参照实行了SOS.

　　我国股票期权制度的实践

　　一、五个典型案例

　　股票期权在中国的实践从最早的埃通公司开始只有短短的3年时间，其间陆续有几种类型的股票期权计划被实施。这些股票期权计划虽然与国外的股票期权计划有着许多的差异，有些甚至从概念上讲并不是一种严格意义的股票期权，但是这些尝试显然是中国的经济与政策环境所决定的，具有适应性、变通性与过渡性的特点。下面的几个案例选自最近几年我国企业尤其是上市公司的实践，这些案例在许多方面颇具创意，也具有相当的借鉴与研究的价值。

　　案例1：埃通公司的股票期权计划

　　埃通公司是中国最早实行经营者群体持股和期股计划的非上市公司。其背景是1996年底上海纺织控股集团公司出台《企业经营群体持股办法》，该办法明确规定：经营者群体持股比例应在5～20%之间，而主要经营者则应不低于经营群体股份的20%.

　　1997年初该公司成立时由其第一大股东太平洋机电公司划出100万股股本作为实施经营者群体持股计划的股份，占注册资本的7.7%.实施范围包括企业中层以上干部与业务技术骨干约30余人。其设计思路是：如果总经理在规定年限内还清公司提供的用于购买其股份的无息贷款，期股的所有权与收益权就属于个人；如果经营者合法离开公司，则有自由处置股权的权利。关于转让价格，如果有市场价格则按市场价格转让；如属于上市公司可自由流通买卖；非上市公司则按当年资产净收益提供的价格转让。如果总经理在离开企业时，经财务审计评估有潜亏的，股权收益全部拿不出来。1997年7月该公司改制时群体持股比例增加至20%，为260万股。同时对总经理和党委书记实行股票期权，根据董事会的规定，期股按1比4的比例分配，总经理与党委书记分别获得88万股和37.4万股股票期权。

　　该案例是国内迄今为止与股票期权的基本设计原理最为接近的，其主要的设计特点可归纳为：1.延期支付有效期8年。2. 8年后一次性行权。3.行权价为股票面值。4.行权有效期8年。5.授予期权附加条件为行权有效期内必须全部通过分红资金完成其全部股票期权的行权。

　　案例2：上海贝岭的股票期权计划

　　上海贝岭是我国上市公司中最早推行股票期权计划的公司，并且其计划方案也独具创意。该公司对高级管理人员和高级科技人员实行不同的激励制度：对高级管理人员采用年薪制、奖金和股票期权的组合模式，对高级科技人员采用年薪、奖金、股票期权及营业收入提成的组合模式。该公司于1999年上半年开始在企业内部试行“虚拟股票赠与与持有”激励计划，计划的授予对象现阶段主要为公司的高级管理人员与技术骨干。该计划的总体构思是将每年的员工奖励基金转换为公司的“虚拟股票”并由授予对象持有，在规定的期限按照公司的真实股票市场价格以现金形式分期兑现。其大致操作程序如下：1.设立一个专门的奖励基金作为进行“虚拟股票”奖励的基础。2.确定每年度提取的奖励基金的总额。3.确定公司虚拟股票的初始价格。4.确定公司每年发放虚拟股票的总股数：5.对授予对象进行综合考核确定其评价系数（虚拟股票的分配比例系数）。6.确定计划受益人的评价系数与单位系数的分配数量，确定所获虚拟股票奖励的数量。7.虚拟股票的兑现。公司虚拟股票的授予对象在授予并持有虚拟股票至规定期限逐步将其持有的虚拟股票转换成现金予以兑现，虚拟股票的转换价格以公司真实股票的市场价格为基础。

　　案例3：武汉国有资产经营公司的股票期权计划

　　1999年5月，武汉国有资产经营公司推出《武汉国有资产经营公司关于企业法定代表人考核奖惩暂行办法》。根据该暂行办法，武汉国有资产经营公司将对其包括4家上市公司在内的21家控股与全资企业的董事长或法人代表实行一种新的年薪制。新的年薪制将年薪分为基薪收入、风险收入和年功收入，三个部分的收入数额依据年度考核的结果与制定的评价标准分别确定，并以不同的方式兑付。其中基薪收入与年功收入在年终考核后以现金一次性支付，风险收入则分为两个部分：30%以现金形式当年兑付，其余70%转为该公司的可流通股票并在3年内延期兑付。

　　该案例与国外的可立即执行的股票期权比较接近，其股票期权的行权价格为授予时的股票市场价格。不过由于该计划的股票转换并持有是以现金奖励为前提的并由现金转换而来，因此其从本质上而言是一种强制性的股票持有计划，而与股票期权的无偿授予、有偿行权及非强制性特征不相吻合。

　　案例4：联想集团的股票期权计划

　　1994年前后，为解决联想集团创业者的工资福利与其创造的价值极度不对称的问题，使企业未来的发展与老员工的切身利益结合起来并支持年轻一代迅速走上领导岗位，中科院从其拥有的100%联想集团股权中拿出35%的分红权给联想集团员工持股会。员工持股会将持有的35%分红权分别以35%、20%和45%的份额进行再分配，其中35%分配给公司创业时期有特殊贡献的老员工计15人；20%分配给1984年以后一段时间内较早进入公司的员工约160人；45%根据贡献大小分配给后来有特殊贡献的员工。1999年联想集团正在着手彻底的股份制改造，其核心便是将35%的员工分红权转变为员工的完整意义上的股权。

　　案例5：新四通集团的股票期权计划

　　1998年四通集团开始启动经理层融资收购计划，重组成立由职工持股会和四通集团分别占51%和49%股权的新四通。四通重组不仅开创了中国MBO（管理层收购）先例，其关于高层经理的期股安排更是引人注目。据直接参与四通产权重组策划的中国证券市场研究设计中心称，新四通将实施一项1200万元的ISO（股票期权）计划，外部股权投资人将为新四通高层经理人员提供1200万元的期股。通过这一安排，外部股权投资人带来了“给头脑定价”的机制，借助这一机制将决定给谁期股和给多少期股。在四通的这一制度安排中，成立四通“职工持股会”是其成功实施MBO与ISO的首要环节，而这又得益于北京市关于企业职工持股会的地方性政策的保障。

　　二、案例所提示的若干理论、政策与技术问题

　　从我国一些实施股票期权制度的案例可以发现，股票期权制作为一种分配制度创新正是我国企业产权制度变革的必然产物，然而我们在许多方面，尤其是在政策与法律环境以及企业内部的治理机制方面尚缺乏实施股票期权制度的基本条件。其中政策与法律方面的障碍主要有：

　　1.股票期权制度的建立缺乏相应的政策与法律保障。目前我国尚没有一部类似于美国国内税务法则的国家法律涉及到股票期权制度的基本构架与实施细则，也缺乏类似于美国证券交易法中关于股票期权行权与交易的法律条款，因此我国目前的股票期权制度实验基本上可以说是处在法律真空中运作的。

　　2.虽然上海市先后在1996年与1999年出台了关于企业经营层持股的全国第一个地方性政策，但是即使是这些政策也没有一个关于股票期权的基本框架的法律确认，同时许多方面与国家现行的有关法律与政策相冲突，因此其有效性尚难确认。而另外的一些实验如武汉国有资产经营公司的方案则基本上是在无法可依的情况下出台的。

　　3.作为实施股票期权计划的基本组织如雇员信托机构或职工持股会，其法律地位问题没有得到解决。除了少数地区如北京市和上海市颁布了关于职工持股会的地方性法规之外，其他地区均缺乏这方面的地方法规，国家的有关法律如《公司法》等也对企业职工持股会没有相应的法律解释条款。

　　4.现行股票发行政策的限制与上市公司股票回购的政策限制。按照现行股票发行政策不存在预留新发行股份的作法，使上市公司无法通过正常的增资扩股获得实施期权计划所需的股票。而上市公司的股份回购也因为受到上市公司除减资以外不得从二级市场回购可流通股份的规定限制，堵住了上市公司取得可流通股的另外一条可行的渠道。

　　5.国家股与法人股的非流通性质。现行政策限制国家股与法人股的上市流通，使上市公司无法通过国家股转让或国家股红股赠与、配股权转让等手段获得可流通的股票。

　　6.关于经营层持股与出售的政策性限制使股票期权制度的设计变得困难。这些限制包括《公司法》第147条“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司股份，并在任职期间内不得转让”、《股票发行与交易管理暂行条例》第38条“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和……，将其持有的公司股票在买入后6个月内卖出或者在卖出后6个月内买入，由此获得的利润归公司所有”。

　　除了上述的政策与法律障碍外，下列问题将可能在相当程度上影响到股票期权制度的顺利实施与有效性：对股票期权的认识误区；股票二级市场的效率与投机性；公司治理结构的混乱；经理人市场的残缺；经理人选择机制的行政化；经理人约束机制的弱化；技术的价值评估困难；技术性人力资本的定价；公平与效率的平衡等。

　　在上述政策法律与既定环境的约束下，我国实施股票期权制度的案例在许多方面呈现出完全不同于国际惯例的作法。其突出表现为：

　　1.将股票期权计划与股票奖励计划或股票购买计划以及股票持有计划等同起来，形成对股票期权制度认识上的误区。其实产生激励的机理与激励效果以及计划的技术设计均存在相当大区别。我国许多与股票有关的计划并不是股票期权计划，而是股票奖励计划或股票购买计划或一种简单的股票持有计划。需要对这些不同的计划进行正确的划分。

　　2.一些非上市公司的股票期权实验实质上是一种净资产增值权，其操作的基础是以每股净资产值的增长提供刺激来源的，这与获得市场股价的增值权所提供的刺激是完全不一样的。

　　3.激励的主体应该是谁这个问题没有解决。

　　4.激励对象为公司法人代表而非经营管理者，有违认股期权激励的初衷。

　　5.经理层强制性持股的作法缺乏法律与政策上的依据。

　　6.以一个或几个财务指标如净利润额作为上市公司经理股票奖励的标准是否客观与全面值得探讨。

　　7.在非上市公司中模拟股票期权的操作使对经营者激励机制内在化，仍然无法解决对经营者的评价客观性问题。

　　8.股票期权是一种选择权，而不是一种义务。利益诱导是股票期权的激励逻辑。而在我国的一些案例中，无论是股票奖励还是股票持有均带有十分强烈的强制性与行政命令色彩。

　　9.股票期权计划通常并不适用于相对成熟的产业，而在高成长预期和不确定性程度高的新兴企业中推行股票期权的激励效果则较为明显。从中国目前实行股票期权制度企业的行业分布情况来看，显然有一哄而上的倾向。

　　股票期权制度的重要理论解说

　　我们需要对股票期权制度所涉及的一些基本理论问题进行深入的探讨。实际上，即使在美国等已经有了比较成熟的股票期权制度的国家，许多理论性的问题依然困扰着经济学界。另外，一些由股票期权的实施所引发的新现象也导致人们对这种制度进行反思与重新认识。

　　一、股票期权与企业经营绩效的相关性

　　国外经济学界对股票期权激励效果的研究从一开始就存在着较大的分歧。有人认为管理人员拥有股权对公司业绩有利有弊。柏利和明斯在1932年首次强调，对于股权分散的公司，管理人员拥有少量的股权将会激励他们追求自己的利益。而随着管理人员股权份额的增加，他们的利益将会与广大股东趋于一致，其偏离利益最大化的倾向就会减轻。 更进一步的研究是莫克、肖莱弗与维斯尼所作的一项实证分析，结论表明董事股权上升时带来q（公司资产市值）的初始增长，反映了董事股权提高带来的刺激效应；在0～5%这一范围，q与董事股权正相关；5～25%的范围内，q与董事股权是负相关；超过25%，二者可能进一步负相关。

　　与此相反，杰森与莫非（1988）的研究结论是，实际的经理人员报酬协议不能提供足够的激励；尽管股权可以提供优于其他报酬方案的激励，但大多数总裁只持有企业很少一部分股票。他们认为这种经营表现与报酬之间的低相关性主要是由于其他权益持有人（包括债券人）和公众包括媒体的压力。

　　由于我国的股票期权实施的时间较短，尚没有关于股票期权激励效果的完整的研究成果，不过有一些研究可以从某个侧面说明一些问题，例如袁国良1 所作的一个关于我国股权激励的实证分析具有提示价值。这份报告所作的样本为100家上市公司的相关分析显示，我国目前上市公司的经营业绩与公司管理层的持股比例之间并不相关，同时即使是非国家控股的上市公司，高级管理人员持股多少与企业经营业绩的相关性也非常低。虽然股票期权制度并不能简单地等同于一个经理人持股制度，引用经理人持股与企业经营绩效的不相关的研究结论可能会导致误解，但是股票期权制度本质上与股票持有具有基本的逻辑联系，因此上述的研究结论对我国在推行股票期权时的警醒意义是存在的。

　　另外，值得一提的是我国经济学家张维迎2 所作的一项研究，该项研究根据其实证分析提出了三个命题：1.初始委托人的监督积极性和最终代理人的工作努力水平随公有化程度的提高和公有制经济规模的扩大而递减。2.所有权共同体的分解将使初始委托人和最终代理人的工作努力水平严格增加。3.代理人事实上的剩余索取权是对正宗公有经济（初始委托人索取剩余）的帕累托改进。

　　二、关于股票市场的效率：市场价格失真

　　需要肯定的是，股票期权制度设计的创意之一正是在于通过将企业提供的内部激励外部化与市场化，即激励的大小完全决定于公司股票的市场价格的高低。股票市场价格一般而言代表了所有投资者或者整个社会对公司的评价，这种市场评价即使可能由于市场操作而妨碍其有效性，但是在一个成熟的股票市场，其市场评价通常比内部评价更加客观与公正却是不容置疑的。

　　最近几年，美国的经济学界对一些公司在推行股票期权计划的同时存在着明显的市场操作行为感到忧虑，在解决经营者被委托代理理论称之为“代理人道德风险”的同时，股票期权制正在诱发企业经营者新的道德风险。

　　在中国，由于股票价格的变化可能无法正确反映公司业绩状况，很显然按升水定价不可取，但是按业绩定价的方法同样受到上述情况的影响而削弱股票期权的激励效果。因此可能的解决方案是在未来股价出现与公司业绩走势严重背离时，采取非市场评价方法对股票进行修正，并据此修正行权价。不过可能面临的问题是，非市场评价的客观性较难保证，同时对行权价的频繁修正可能会导致行权价的不严肃性。

　　在一个波动剧烈与不成熟的新兴股票市场中，上市公司的经营者无法准确地预期其获得的期权的未来价值与股票增值，因此推行股票期权的效果可能无法产生，甚至带来反向激励。这种反向作用轻则削弱期权的激励作用，重则导致高管人员参与市场操作。

　　如何在股票期权计划的设计中解决市场价格可能出现的失真？可行的方法是在行权价格确定与股票出售价格的确定上进行某种设计。一方面，为避免授予期权时的市场价格的失真，需要在确定行权价时不仅仅以期权授予时的市场价格作为唯一的基础，同时应当采取非市场价值评估的方法予以修正，或者在期权行权期根据市场价格失真程度重新修订行权价格。另一方面，为避免期权收益人在期权行权后的股票出售时由于市场价格的失真导致其应得利益受损或产生“意外的惊喜”，需要设计出一种“市场纠错”机制，即在市场价格被严重低估时给予股票出售者以适当的补偿，而在市场价格被高估时则可将这份“意外的惊喜”留给当事人。

　　三、股票期权的授予者

　　在美国由上市公司的股东来实施上市公司激励股票期权计划的例子十分鲜见，然而在中国，由股东（主要是国家股股东）来制定并实施股票奖励计划者从一开始就存在，也有仿效者。追溯较早的案例如上海仪电控股集团到最近的武汉国有资产管理公司，其设计思路大同小异，均由国家股股东一手包办。

　　虽然美国的公司也存在由公司控股股东通过捐赠方式建立一个诸如ESOP（员工持股）计划的作法，但ESOP与雇员股票购买计划不一样，同经理人员激励方案也有本质的区别。为了使雇员能够持股，美国的公司可以通过雇员信托获得债务融资以购买企业新发行的股票，雇员信托用这些新资本带来的收入偿还债务。

　　有人认为中国的上市公司由其国家股股东来制定并实施类似于股票奖励计划的作法是一种公司治理结构的倒退，当然相反的观点也存在。梅慎实3就认为，“股东不应寄希望予其选举产生的董事本不属优秀人才，而让其持有数股则会‘与其利益休戚相关’，这只能是一种幻想。因此，尽管我国现代公司‘所有与分离’刚刚发端，分离程度尚不高，大股东仍能发挥所有者的作用。”

　　问题至少可以从三个方面进行探讨：1.从法律的角度，公司股东对公司并不负有任何的激励义务与责任。由公司股东直接给予公司的经营者某种形式的奖励是有悖公司法的行为。2.从公平的角度，由大股东实施激励本身就是对其他中小股东的权利的一种忽视。3.从公司治理的角度，由股东实施对包括董事长在内的股东代理人的奖励可能造成公司治理结构的混乱。

　　在特定的中国企业中由国家股股东来实施认股期权是符合国家政策的。但即使如此，我们仍然认为这种作法在绝大多数企业包括国有控股企业中并不是一种最合适的选择。

　　四、股票期权的授予对象

　　中央的政策明确强调可以对三类人员给予股份奖励，包括经营层、科技人员和有突出贡献的企业职工。

　　股票期权激励的对象通常是对企业的未来发展有着举足轻重影响的公司雇员，包括公司的董事、经理人员与技术人员。经理人员尤其是公司的首席执行官通常是股票期权激励的主要对象。而对技术人员提供股票期权激励也正在受到越来越多的公司的重视，特别是在那些具有高成长性的新兴企业与一些高科技企业中。在美国，股票期权激励的另外一类对象是公司的董事，包括雇员董事与非雇员董事。对董事的股票期权授予通常采取在任职时授予一定数量的股票，然后每年授予一个固定数量的股票期权，这些授予董事的股票期权在数量上常远低于授予首席执行官的期权数量。

　　就我国实施认股期权制度的一些案例来看，授予认股权的对象以公司的经营层为主，有少数的案例以企业的法人代表和党委书记为对象，核心的科技人员尤其是创业的科技人员在高科技企业中是认股权的主要授予对象，但是在其他行业科技人员并未受到重视。

　　五、对股东权益的影响

　　关于股票期权计划对股东权益的影响，美国经济学界作过许多的实证性的研究，其研究的结论也不尽一致。概括而言，如果说股票期权激励计划以及其他建立在股票基础上的激励计划在过去一个相当长的时期确实给股东带来了长期的利益增长的话，那么，随着股票期权授予数量的日益增加甚至泛滥则从其他方面显示出不利于公司股东权益的负面影响。

　　近年来美国的公司平均而言用于股票期权计划的股票数量已经占到实施股票期权计划公司总股本的10%，甚至在一些公司这个比例高达30%以上，如摩根。斯坦利公司在1996年实施的股票期权计划就授予了占当时该公司总股本55%的股票期权。这种股票期权授予数量的大量增加无疑使原本并不突出的股东权益摊薄问题变得敏感起来。不仅如此，一些会计专家认为，在美国由于实施股票期权并不计入公司成本和体现在公司的损益表中，因此公司的账面盈利被或多或少地高估。 按照美国的现行会计准则，股票期权购股权不能作为报酬类支出，其购股权的价值只需要作一个备注，因此这种计账方式造成了一种假象，因为股东事后要承担这部分支出，具体表现在股权的减损上。

　　六、股票期权导致企业内部分配的不公平

　　股票期权的广泛应用正在受到经济学家与社会学家的批评，批评大多数集中在股票期权的滥用及由此而导致的收入分配的不公正，美国企业的高级管理人员尤其是公司的首席执行官（CEO）的个人收入增长过快，与企业内部其他人员的差距被不合理地扩大。《商业周刊》的统计与调查结果显示，1980年美国大型企业CEO平均年收入相当于同年普通工人平均年收入的42倍，1990年为85倍，1992年为157倍，1995年为141倍，1996年为209倍，1997年为326倍。

　　有经济学家根据美国劳工部的统计结果认为，美国公司高级经理薪酬与一般员工的差距不合理地拉大损害了一般员工对管理层的信任和敬业精神，从长远的角度来看，这种损害将危及美国企业生产率的提高。

　　有鉴于此，在中国的企业推行股票期权激励计划时，由于计划所导致的收入分配不公平的问题需要纳入到考虑之中。而防止不公平的方法至少有两个：其一，将股票期权可能带来的长期收益尽可能与其获得的短期报酬联系起来，并与公司员工总报酬增长率联系起来。其二，对授予任何个人的股票期权之数量与行权价格予以有效的限制，以防止授予股票期权的泛滥。

　　股票期权制度的关键性技术设计

　　一、 实施股票期权计划的股票来源

　　美国的公司通常采用两种方式取得实施股票期权计划所需之股份：一种方式是向内部发行新股，二是通过留存股票账户回购股份。

　　中国目前的新股发行政策尚没有关于准许从上市公司的首次公开发行中预留股份以实施公司的股票期权激励计划的规定，同时增发新股的政策也没有相应的条款。虽然作为一种政策预期，新股发行预留的政策在不久的将来可能会有一些有利的变化，但是目前形势并未明朗化。另一方面，中国的上市公司通过股份回购的方式取得实施股票期权激励计划所需股份的途径被相应的政策规定所封锁。我国《公司法》第149条明确规定，“公司不能收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。

　　显然还有其他的途径可以获得实施股票期权计划所需的股份，并且有一些方法还有政策的支持或者在中国已有先例4：

　　1.国家股股东所送红股预留。有关政策明确提出，“在部分高科技企业中试点，从近年国有净资产增值部分中拿出一定比例作为股份，奖励有贡献的职工特别是科技人员和经营管理人员”。4

　　2.减持国家股并向公司内部职工配售。根据国有股配售试点具体方案，试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金，配售价格在净资产值之上、市盈率10倍以下的范围内确定，向原有流通股股东配售的国有股可立即上市流通。

　　3.国家股股东现金分红购买股份预留，以此作为上市公司实施股票期权的股票储存。目前武汉国有资产经营公司采取此方式实行股票奖励计划的作法虽然与股票期权计划不同，但股票来源的解决途径是相同的。

　　4.上市公司从送股计划中切出一块作为实施股票奖励的股票来源的作法同样可以应用于股票期权计划。如中兴通讯的方案。该方式只需获得公司股东大会决议通过，并不存在其他政策性障碍。

　　5.为绕开关于股票回购的政策障碍，上市公司可以具有独立法人资格的职工持股会甚至以自然人的名义购买可流通股份作为实施股票期权计划的股份储备。

　　下面的几种方式通过职工持股会这种特殊的机构可以获得所需股份，虽然目前在中国尚无先例，但却显然具有探讨与应用的价值：

　　6.上市公司国家股股东向上市公司职工持股会转让部分国家股股份。

　　7.上市公司国家股股东或法人股股东放弃向上市公司职工持股会转让配股权。

　　8.通过定向增发新股，然后由定向对象向公司职工持股会转让该新股。

　　二、股票期权的行权与出售

　　在美国，公司授予董事与高级管理人员的股票期权在行权与行权后的股份出售方面存在法律约束，适用的法律包括美国国内税务法制与有关证券法律，其中主要有144规则与1934年证券交易法案。这些法案的一些条款对公司董事与高级管理人员的期权行权时机与出售股票时机形成约束与限制，具体表现在授予期权的行权与股份出售只能在“窗口”期进行。所谓的“窗口期”是指每季度财务报告公告后第三日开始到每季度最后一个月的第十天止。

　　中国目前尚没有关于股票期权的法律与法规，但是《证券法》对公司的董事、监事及经理人员的股票出售有相应的限制条款。《证券法》第67条、第70条规定，禁止内幕知情人员买卖股票。另外，《公司法》第147条规定股份有限公司的董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期内不得转让。《股票发行与交易管理暂行条例》第38条规定，“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和……，将其持有的公司股票在买入后6个月内卖出或者在卖出后6个月内买入，由此获得的利润归公司所有”。

　　美国的税法在税种与税率的适用方面对股票期权的授予数量存在限制。主要体现在：1.如果授予的可即刻行权的法定激励期权之价值超过10万美元，则其超过部分不能享受法定激励期权的税收优惠待遇。2.如果授予的在今后一段时期行权的法定激励期权，其于第一次行权的价值超过10万美元时，其超出部分不能享受法定期权的相应税收优惠待遇。

　　三、上市公司中行权价格的确定

　　美国国内税务法则对激励股票期权的行权价有法律规定，即不得低于公司可赎回普通股的公平市场价格，同时对拥有公司投票权10%以上者的期权行权价还有特别的规定。但是美国愈来愈多的企业采用重新定价的办法以适应变化了的市场价格，或者出于特定的动机也经常对初始的行权价格进行修订。

　　由于授予认股期权的时期不同，因此依据市场价格所确定的行权价也可能差别很大，尤其是在公司公开上市前后所授予的认股期权其差距是相当大的。例如美国雅虎公开上市前授予的期权的行权价一般在$0.01～$4.00之间，而上市之后的行权价则一般达到$30.00以上，最高行权价为$135.00.1996年、1997年和1998年的加权平均行权价格分别为$0.79、$4.34和$26.53.

　　为了将公司的业绩指标与行权价联系起来，行权价也可以被设计为一种可变的行权价。这种行权价格将根据未来时期特定的财务指标的变化而变化。其激励的逻辑是：期权获受人的表现愈佳→其导致的特定财务指标增长愈快→其期权的行权价愈低→其期权市场价格与行权价的价差愈大→其获利愈多→其激励效果愈好。

　　我国企业一些试验的认股期权计划在行权价格的确定方面基本上采取了国际通行的方法，即以股票市场价格作为定价的基础。如上海贝岭的虚拟股票期权计划中其行权价确定为行权前3天或5天的二级市场平均收盘价格。武汉国有资产管理公司的可即刻行权股票期权的行权价格被确定为“该企业年报公布后一个月的股票平均价”。

　　四、非上市公司中行权价的确定

　　与上市公司不同，非上市公司在制订股票期权激励计划时，其股票期权行权价的确定没有相应的股票市场价格作为定价基础，因此其确定的难度相对要大得多。美国的非上市公司通常采用的方法是对企业的价值进行专业的评估，以确定企业每股的内在价值并以此作为股票期权行权价与出售价格的基础。

　　我国的一些非上市公司在实施股票期权计划和股票奖励计划或股票持有计划时，行权价与出售价的确定一般采用每股净资产值作为主要的甚至是唯一的依据，一些企业的股票期权的行权价格干脆就简单地确定为普通股票的面值。埃通公司即是一个典型的例子。埃通公司在1997年授予总经理88万股股票期权的行权价实际上就是1元，并且采取8年延期支付的行权方式。武汉国有资产管理公司对非上市公司与有限责任公司的股票期权授予的行权价格确定为“按审计的当年企业净资产折算成企业法定代表人持股份额”。我们认为，以每股净资产值或者以股票面值作为行权价的基础显然是一种过于简单化的处理，其客观性、准确性与公正性存在着严重的问题。

　　国外一些非上市公司在实施股票期权计划时，其行权价格通常依据一个较复杂的数学模型所计算出来的公司真实价值而确定。所采用的数学模型一般是建立在若干假定的前提之下，考虑的因素则以可以充分反映公司长期增长潜力的变量为主，短期的因素并不重要。例如Yahoo！公司在首次公开发行上市前所授予期权的行权价格采用最小价值方法，依据Black-Scholes 模型确定公平价格。另外一个例子是美国的一家非上市公司玛丽。凯公司，该公司虚拟股票的价值专门由斯特恩&#0；斯图尔特公司每年计算一次，公司依据每年计算的公司价值确定虚拟股票期权的行权价。

　　解决非上市公司的行权价没有一个统一的确定办法，因为公司价值的计算模型是各种各样的。对于一个新兴企业而言，可能没有任何一种价值评估方法比市场的评价更为客观与准确，因此非上市公司在确定公司真实价值与确定行权价时将同类型上市公司的市场价格作为重要的参考因素也许是重要的，例如考虑市场平均市盈率的变化等。

　　五、股票期权获受人的行权资金来源

　　1997年10月6日，中国青春宝集团董事会决定从公司现有的净资产中切出15%，作为个人股卖给职工和经营者，其中董事长认购2%，以300万元购257万股。董事长冯根生从杭州商业银行获得贷款270万元，自己出资30万元。冯根生认购股份时面临着几个方面的障碍：其一，个人没有足够的资金，且国家规定自有资本是不能贷款的。其二，贷款利息的支付。其三，职工持股会的法人资格与申请贷款的资格问题。

　　股票期权获受人行权资金问题其实在美国也是十分常见的，由此出现了非现金行权的方式，即行权人并不需要拿出任何的现金而通过一种折股买进的技术设计即可完成行权。因此，从技术上而言，解决行权资金不足的问题有许多的方法，如延期支付、贷款支付、无现金行权以及股票互换。

　　如何解决股票期权获受人的行权资金来源问题，埃通公司的作法具有借鉴意义。埃通公司授予总经理与党委书记的股票期权允许用授予后每年的分红实行延期支付。

　　六、根据美国的经验，股票期权可能存在的弊端

　　1.加剧社会两极分化，影响劳资关系。高级经理薪酬的大涨与大规模裁员、一般员工收入增长缓慢并存，损害了一般员工对管理层的信任和敬业精神。

　　2.高级经理人员所获股票期权名义上与经营业绩挂钩，但业绩标准过于宽松，形同虚设，股票期权成了单纯的奖励，对企业经营者的激励机制与监督机制之间失去平衡。

　　3.经理人员为谋取私利而操纵股价，经理报酬过多地取决于股票市场可能诱发新的道德风险。

　　4.侵蚀了企业利润、原有股东利益和对原有股东权益的稀释。

　　5.促进员工长期投资的目的常常落空。

　　七、期权收益与个人表现的相关性

　　公司董事会因为设立双重标准正受到责难，购股权作为奖励性报酬的初始动机正在退化。流行的做法是：为了保持公司的竞争地位而不管首席执行官表现如何，对其发放的购股权在币值上至少不低于竞争对手，董事会通常根据顾问建议将首席执行官的报酬至少提高到所在行业的中间值水平。

　　授予期权的附加条件限制

　　在美国，股票期权的约束作用由于评价标准变得更加宽松而越来越小。虽然一些企业给购股权的授予开始附加一些更加苛刻的条件，如“按升水定价”和“按业绩定价”，还有公司给授予的期权定价并要求购买，但是总的情况显示购股期权的约束作用是很小的。和另外一些计划如经理持股计划比较而言，其在提供激励的同时所具有的约束作用明显地不对称，这是ISO设计上的重大缺陷。

　　对业绩的衡量直接决定了理论上授予股票期权的数量，可以使用业绩增长的指标包括净资产收益率、每股收益增长率、每股现金流量净额增长率等，将这些指标纳入到股票期权模型之中，从而确定合理的期权授予数量。以下是一些公司的限制内容：

　　1.Intel公司授予期权的附加条件

　　Intel公司的薪酬政策是整体现金报酬应该与该财政年度的公司财政与非财政方面的表现结合起来，同时公司的长期激励报酬则同公司股东的投资回报保持一致性。为了给予公司的非雇员董事、高级管理人员及其他雇员以充分的激励，Intel分别实施了1984年股票期权计划、1988年长期激励股票期权计划和1997年股票期权计划。另外公司还实行了雇员储蓄－股票购买计划，该计划 允许雇员在一些条件的限制下使用其工资与奖金购买公司的普通股，公司将提供最多10%的股票价格折扣。

　　1984SOP适用于公司的董事与高级管理人员，每年的期权授予作为公司的一个具竞争力的方面，其授予的个人数量决定于该公司的各种内部因素，包括前期授予数量、个人的工作性质与贡献等。首次授予与再次授予的期权将有不同的行权期，授予非雇员董事的期权数量将不容许超过每人20000股，授予非雇员董事的期权在一年后可行权；1988ELTSOP适用于公司的核心领导层及可能在公司未来发展有着举足轻重作用的高级雇员；1988ELTSOP授予的期权实行更长的授予时间表；1997SOP则适用于全体雇员。

　　Intel公司的首席执行官Dr.Barrett在1996年、1997年和1998年分别获得192000股、120000股和744000股期权。1998年其共获得744000股期权，占当年全部期权总数的1.55%，其中有144000股期权从2003年开始行权，行权价为$37.8；另外的600000股为特别期权，该期权规定可在2002～2005年期间行权，其行权价为$38.Dr.Barrett在1998年12月26日共拥有可行权期权1078976股和不可行权的期权1504000股，这些期权是在1989～1998年间授予的，其行权价分布在$1.84～$38.19之间，其期权价值在1998年12月26日分别达到$63636800和$54189300.

　　2.Yahoo！公司授予期权的附加条件

　　Yahoo！拥有5个建立在股票基础上的薪酬计划，分别是1995年股票期权计划、1995年Four11计划、1996年的Directors（董事股票）计划、1996年的Yoyodyne计划和1997年的Viaweb计划。这些计划的总期权规模为8760万股，其中激励性股票期权可授予公司雇员、董事和管理者，非法定期权可授予雇员、董事、管理者和公司顾问。

　　股票期权计划和Four11计划授予的期权在一年后可行权25%，其余在之后36个月中等比例地行权；在Viaweb计划中授予的期权可在授予后4年内等比例地行权25％；在Yoyodyne计划中则规定不超过36个月的不同的行权期。

　　1996年的Directors计划包括1200万股非法定期权，其授予对象为公司的非雇员董事。非雇员董事在就任时将被自动授予一个24万股的首期股票期权，之后每年将获得3万股股票期权，首期股票期权可在4年之内按月行权，而年度期权则在授予4年之后方可行权。

　　该公司截至1998年12月31日共有可行权的期权1291.2万股和已授予未执行的期权5284.9万股，行权价分布在$0.01～$135.00之间，前者的加权平均行权价为$2.83，而后者的加权平均行权价为$22.99.

　　与此案例相类似，上海仪电控股集团作为控股股东制订了一整套从股份认购到股票流通的方案，依据该方案，先在市场上买进一定数量的流通股，挂在一个自然人名下，其下属上市公司经理层使用年度奖金从集团公司认购。仪电控股集团的经理层则认购由其下属5家上市公司股票按固定比例构造的一个股票组合。根据其方案，当公司的净资产收益率高于银行长期存款利率2个百分点以上时才考虑奖励；高于这一利率但低于10%时，按未分配利润确定具体提成比例；超过10%时，则具备配股条件，经营者提取的比例也大幅度提高。