目前，国有商业银行上市可操作的模式大致可以归纳为整体上市、分拆上市、联合上市、买壳上市四种。要进行上市模式的选择，有必要对这几种模式作细致的分析比较。

　　一、对整体上市模式的分析

　　整体上市是指每一家国有商业银行分别以其整体资产进行重组，改制为股份制商业银行，然后直接以各商业银行总行的名义上市。我国目前已上市的深圳发展银行、浦东发展银行、民生银行和招商银行这四家股份制商业银行都采用了这一模式，且取得了成功。国有商业银行整体上市在实质上属于整体改制，看起来操作简单，既确保了国有银行运营的完整性，使上市筹集到的资金能在全行范围内统一调配，又有助于国有银行全面、系统的改革，其优点显而易见。但是，整体上市对股票市场规模，上市银行的整体资产质量和财务指标都有较高要求。目前来看，内外条件都尚不具备，不具有现实可操作性。

　　首先，是受到国内资本市场筹资规模的障碍。四大国有商业银行的资产规模多的达3万亿，少的也有2万多亿；需要补充的资产规模（除中国银行外）都超过800亿元；且《公司法》规定：首次公开发行流通股比例至少要达到股本总额的15％，再考虑到发行溢价的因素，这种上千万级的筹资规模对于本来就“水浅”的中国股市无疑是不能承载的“航空母舰”。如果把握不好扩容的速度和节奏，涸泽而渔，不仅上市的目标无法实现，还可能造成股市恐慌，对国民经济产生不利影响。

　　其次，国有商业银行自身来看不满足整体上市条件。整体上市要求银行连续三年盈利，虽然从国有商业银行的年报数据来看，满足这一要求，但事实上四大国有商业银行的资产收益率很低，其经营状况还远不能达到资本市场的要求。有资料显示，2000年沪深两市上市公司的总资产收益率为3.58％，净资产收益率为7.66％，香港汇丰银行的这两个指标分别为1.474％和23.99％，而中国工商银行则分别为0.1446％和2.80％，建设银行分别为 0.298％和6.57％，农业银行分别为0.0137％和0.225％，中国银行分别为0.1038％和2.20％。如果对国有商业银行的账面利润进行公正的真实评估，井按照国际银行机构通行的贷款损失准备金计提标准计提损失准备金，那国有商业银行的账面利润将由正转负，则不具备上市融资的资格。如果进一步考虑上市后的再融资问题，则会发现整体上市是不利于后续融资的。

　　再次，2001年11月中国证监会发布的《公开发行证券公司信息披露编报规则》第一至第六号，对金融企业上市发行的信息披露作出了特别规定：国有商业银行整体上市必须依法进行资产评估和信息披露。采用整体上市，不良资产不可能充分地剥离，信息披露可能严重影响社会公众对金融体系的信心，引发全国性的支付危机。此外，投资者能否认同不良资产比例过高的国有商业银行的股票，还是一个问题。

　　二、对分拆上市模式的分析

　　分拆上市分为机构分拆和业务分拆。机构分拆上市是指国有商业银行将金融发达地区的分行从统一法人中分离出来，用于组建股份有限公司进行上市，原国有商业银行总行将继续存在，并依照其持有的股份数量对上市银行行使相应的股权。

　　但这一模式也有其致命的弱点，首先它使国有商业银行存续的部分面临着更严峻的经营压力。好的资产上市了，剩下的不良资产怎么办？如果把不良资产拨给母公司也就是控股公司，国家的负担就会很大。其次，国有商业银行的分拆上市面临着更为复杂的关联交易和同业竞争问题。上市银行在开展业务时必须利用国有商业银行庞大的业务网点和网络拓展业务，不可避免要发生复杂的关联交易和同业竞争的问题，在上市方案的设计上，要确保交易的独立性和公平性，要避免国有商业银行对上市银行运营的非法干预。

　　业务分拆上市是指分拆出国有商业银行盈利性较好的业务实行公司化改造后上市。笔者认为就国有商业银行来说，不适宜采用这种模式，原因在于：第一、分拆出盈利前景较好的网络银行、国际业务、住房信贷、消费信贷等新型业务，将不利于未上市部分的发展；而分拆出其他传统业务又有损于上市公司的成长性。招商银行之所以放弃网上银行分拆上市计划就是由于它对分拆网上银行上市的法人地位问题、收入与盈利来源问题和关联交易问题一直没有一个清晰的概念，也未从投资银行家那里得到明确答复。而在对美国的网上银行发展情况进行实地考察后得出的结论是，网上银行是传统银行的一种表现形式，是传统银行的延伸和升华，传统银行要发展网上银行，就必须将网络技术与传统业务相结合，脱离传统银行的纯网上银行发展空间很小，反而会削弱传统银行业务的份额，“水泥加鼠标”才是传统银行数字化和网络化发展的正确方向。第二、在世界银行规模越来越大、混业经营成为趋势的今天，上市公司只局限某一业务显然有悖潮流，不利于应对加入WTO的需要和它的长远发展。第三、目前我国的银行在管理体制上存在问题，对于单项业务的成本和收益缺乏明确的划分，也就无从进行分产品的利润考核。而上市部分和未上市部分之间的业务往来不能割断，两者之间激励机制的不同会产生摩擦。总行作为上市部分的控股股东和未上市部分的全资股东，必须对双方的业务往来进行有效的协调，合理地解决成本与费用的核算、利益再分配等核心问题，对关联交易定出合理价格。这对总行的管理能力提出了极高的要求，在近期内很难达到。

　　三、联合上市模式的分析

　　联合上市是指四家国有商业银行位于同一行政地区或经济区域内的几家分行资产进行合并重组，新建一家由四家国有商业银行联合控股的股份制上市商业银行。这一模式在减轻对股票市场的冲击和保证发行及上市顺利进行两方面，有着与分拆上市同样的优点。四家国有商业银行分别拿出同一经济区域的几家分行联合上市，可以改变按行政区域设立分行的传统方式，适应区域经济发展的客观要求，减少行政干预。而将同一行政地区内的分行联合上市则可以减少不必要的竞争，避免因过度竞争造成不必要的资源浪费。由于合并后占垄断优势的市场份额，以及四家国有商业银行对上市银行进一步扩张资产的潜在支持，联合重组后的上市银行都可能发展成为区域性金融航母，因而必然对投资者产生巨大的吸引力。

　　然而，这一方案存在先天性的重大不足。首先，上市前实施起来会面临较大的阻力，单纯的市场行为很难使四家银行自愿联合，而政府主导下的合并会使行与行之间出现摩擦，在具体操作中业务、组织、人员的整合较为困难，上市后也很难协调各总行之间的利害关系。由于存在利益冲突，上市银行在结算资金往来、业务开展等方面无法与各家总行取得协同效应。经营机制、经营观念、企业文化的差异以及人员安排上的摩擦容易使内耗增加，并由此降低经营效率。从国外的经验来看，同业竞争对手合作组成的联合企业往往以失败告终。此外，联合上市后所形成的市场垄断局面不利于其他中小股份制商业银行的生存和发展，它无法形成相互竞争的市场环境，有悖金融改革的初衷。

　　四、对买壳上市模式的分析

　　首先要指出，国有商业银行买壳-上市与借壳上市是两个不同的概念。借壳上市指国有商业银行不直接挂牌上市，而是利用与境内外另一上市公司的特殊关系达到上市的目的，国有商业银行与上市公司的联系则是通过资产或业务的注入、控股等方式来实现。借壳上市包括造壳上市和买壳上市，前面捉到的分拆上市是造壳上市的一种类型。买壳上市是指国有商业银行通过收购已在境内外上市的公司的部分或全部股权，购人后以现成的上市公司作为外壳取得上市地位，然后对其注入资产，实现间接上市的目的。

　　海外买壳上市是最方便、最省时的一种境外上市方式，虽然有它的优越性，但也并非万全之策，它的不利之处在于：（1）买壳成本较高，与目前国有商业银行资本金不足、急需融资而赴海外上市初衷有违。（2）风险比较大，因为我们对境外上市公司并不熟悉，虽然经过专业化的中介机构的评估，又经过审慎选择，可是收购一旦完成达不到上市的目的或收购失败，代价是很大的，前者如购买了垃圾股票，控股后非但不能从市场筹到资，反而背上了债务包袱，就得不偿失了。（3）买壳必须保证公司的业务不发生重大变化，如美国纽约交易所就规定：如果收购行为引起被收购上市公司在资产、业务性质和管理层等方面出现较大变化，则被视为新上市公司，相应的要求及费用就会高得多。

　　综上所述，国有商业银行的这四种上市模式都各有利弊，但我们不能因噎废食。在权衡各种模式的利弊后，笔者认为目前最佳的上市模式是机构分拆上市，它既与我国股市现时的承受能力相匹配，又与国有商业银行不良资产较多、整体经营效率不高、地域性差别较大的客观事实相适应，具有现实可操作性。另外，买壳上市也是目前可以尝试的一种上市模式，作为境外上市的一条捷径，它不仅有助于国有商业银行迅速地拓展海外业务，也使国有商业银行能尽快地参与到国际资本市场中去，按照国际惯例运作和经营。同时，这两种模式又可以借鉴中国移动集团公司分拆上市、反向收购的运作思路，根据银行发展战略的需要，结合上市银行以改善自身经营、提高竞争力为目的的资产重组等行为，逐步将其它经营效益较好的未上市分行收购进上市银行。

　　参考文献

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