[摘要] 上世纪国外就已经运用商业票据，我国《短期融资券管理办法》的出台，为符合发行条件且有流动资金需求的优质上市公司提供了另一个良好的融资渠道，而融资成本等各方面的优势显现使得其为上市公司所热衷，随着我国金融市场的不断发展，国际经验的引进，我国的市场和企业将进入一个崭新的发展阶段。
一、引言
2005年《短期融资券管理办法发》出台，允许符合条件的企业在银行债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。这不仅是我国融资方式的突破，更为企业提供了一条新的融资渠道。它受到了市场和公司的热烈追捧，必将成为潜力巨大的市场。
二、融资性商业票据在国外
1.国外融资性商业票据的兴起
20世纪20年代，美国经济的快速发展，带动了商业票据市场的发展。商业票据的性质也发生了变化。商业票据的发行人再也不是过去的纺织厂、烟草公司和铁路公司等，金融机构也开始进入市场发行商业票据。美国通用汽车公司下属的金融公司——通用汽车票据承兑公司（General Motors Acceptance Corporation, GMAC）率先发行商业票据获得成功，在很大程度上改变了市场发行人的机构，从而进一步推进了市场的发展。商业票据这一称谓也逐渐演变成为“以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保商业本票”的专称。
商业票据市场的真正繁荣是在20世纪60年代以后，典型的代表是美国商业票据市场。从市场规模和发展速度来看，自1960年至20世纪末，美国商业票据的发行量每10年增长3~4倍。其中，1991年年底非金融公司商业票据未清偿额未1326亿美元，2000年年底到达创纪录的3434亿美元。 商业票据市场的繁荣还表现在其他国家商业票据市场及欧洲商业票据市场的产生和发展上。20世纪60年代前加拿大，70年代中期的澳大利亚，80年代的法国、瑞典、英国、日本、芬兰等和90年代的比利时、荷兰等均先后建立了商业票据市场，欧洲商业票据（Euro-commercial paper）也出现在世界各主要金融中心。
2.国外商业票据快速发展的原因
(1)商业票据有着其他融资方式无法替代的优势。主要表现在：第一，成本优势，商业票据的利息比同期银行优惠贷款利率要低2～3个百分点，加上发行费用在内的发行成本也比银行贷款的成本低。第二，灵活性，发行人可以直接面向市场多种机构投资者，并根据市场的需要和自己对资金的需求设计商业票据的期限、利率等。正常情况下当天就可以筹集到资金。第三，有利于建立市场信誉。只有实力雄厚的大公司才能进入商业票据市场融资，因此，商业票据的发行本身就是公司实力、信誉的最好证明。为此，有些大的公司在并不十分需要资金的情况下仍然发行商业票据，为的是保持自己在市场上的信誉。
(2)各国政府的积极支持。各国政府和金融监管机构对于商业票据市场的发展均采取了积极扶持态度，比如美国规定：面值在10万美元以上、期限在270天以下、且用于临时性融资的商业票据，发行前可以不必向美国证券交易委员会注册登记。日本在其20世纪80年代末起大大放松了对商业票据的金融管制，商业票据的期限被允许延长，不仅证券公司和其他非金融机构可以发行商业票据，外国发行人也可以在日本发行以日元和外币为面值的商业票据。中央银行还可以开始已回购的协议方式以商业票据为标的物进行公开市场业务操作。这些都提高了商业票据市场的效率、降低了成本，有效刺激了商业票据的市场需求，从而推动了商业票据的市场发展。
三、我国上市公司融资性商业票据的运用
1.《短期融资券管理办法》的出台。2005年5月，中国人民银行发布《短期融资券管理办法》以及其两个实施规则，允许符合条件的企业向银行间债券市场范围内的成员发行短期融资券，筹集企业发展所需的短期资金。短期融资券是指证券公司以短期融资为目的，在银行间债券市场发行和交易，约定在一定期限内还本付息的金融债券。其发行和交易受央行的监管。它是一种以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保的商业本票，实质上就是发达国家货币市场中的融资性商业票据。
《办法》规定，证券公司不得将发行短期融资券募集资金用于以下用途：固定资产投资和营业网点建设，股票二级市场投资，为客户证券交易提供融资，长期股权投资，央行禁止的其他用途。申请发行短期融资券的证券公司，应当符合以下基本条件，并经证监会审查认可：取得全国银行间同业拆借市场成员资格1年以上；发行人至少已在全国银行间同业拆借市场上按统一的规范要求披露详细财务信息达1年，且近1年无信息披露违规记录；客户交易结算资金存管符合证监会的规定，最近1年未挪用客户交易结算资金；内控制度健全，受托业务和自营业务严格分离管理，有中台对业务的前后台进行监督和操作风险控制，近2年内未发生重大违法违规经营；采用市值法对资产负债进行估值，能用合理的方法对股票风险进行估价；央行和证监会规定的其他条件。
《办法》要求，证券公司发行短期融资券实行余额管理，待偿还短期融资券余额不超过净资本的60%。在此范围内，证券公司自主确定每期短期融资券的发行规模。
《办法》规定，短期融资券的期限最长不得超过91天。发行短期融资券的证券公司可在上述最长期限内自主确定短期融资券的期限；短期融资券的发行期最长不超过3个工作日，即从短期融资券发行招标日到确立债权债务关系日，不超过3个工作日；短期融资券的发行应采取拍卖方式，发行利率或发行价格由供求双方自行确定。
《办法》还规定，拟发行短期融资券的证券公司应当聘请资信评级机构进行信用评级。
央行根据证监会提供的证券公司净资本情况，每半年调整一次发行人的待偿还短期融资券余额上限；有权根据市场情况和发行人的情况，对证券公司待偿还短期融资券余额与该证券公司净资本的比例上限进行调整；有权根据市场发展情况对短期融资券的期限上限进行调整。
2005全年共有58家企业在银行间债券市场发行企业短期融资券76只，发行规模达到1392亿元。截至2007年末，已有316家企业累计发行短期融资券7693亿元，余额为3203亿元。
2.办法出台后部分上市公司短期融资券的发行状况
2005年首批发行企业短期融资券的5家企业分别是华能国际电力股份有限公司、国家开发投资公司、中国五矿集团公司、中国国际航空股份有限公司和上海振华港口机械(集团)股份有限公司。这5家企业共计发行7只不同期结构的企业短期融资券，发行量为109亿元。其中，华能国际一家的发行量为50亿，占了45.87%。5家企业短期融资券的主承销商均为商业银行，并且通过组建承销团的发行方式。从企业短期融券的期限结构上看，最长的为一年，最短的为三个月，其中以一年期品种所占的比重最大。与目前银行系统的贷款相比，企业的融资成本明显大幅下降。6个月内的贷款利率为5.22%，6个月至1年的贷款利率则为5.58%。而据有关数据，6个月短期融资券的发行利率为2.59%，1年期的发行利率则为2.92%至2.95%。
四、上市公司对发行短期融资券的选择
上市公司有理由选择发行短期融资券作为继配股、增发和可转换债券等再融资手段之后的有效替代品。正如中国人民银行有关负责人所表示的：“与其他企业相比，好的上市公司治理结构相对完善、信息披露相对透明，具有成为短期融资券发行主体的优势。”优质的上市公司发行短期融资券，可以有效地拓宽融资渠道、降低融资的财务成本、提高经营效益，还可以合格机构投资者强化对上市公司的外部约束，有利于改善上市公司作为资本市场微观基础的素质，有利于资本市场的长远发展。
1.拓宽融资渠道、缓解企业流动资金紧张
一般来讲，与非上市公司相比，上市公司具有更多、更便捷的融资渠道的选择。上市公司可以通过IPO、配股、增发和可转换债券等直接融资渠道取得资金；此外，我国的上市公司有着特殊的优势地位，银行对其的信贷政策也相对的优惠。但自从证监会启动了上市公司的股权分置改革试点工作，监管层明确，在股权分置改革实施新老划断前将暂停新股发行，未完成股权分置改革工作的上市公司也将暂停再融资。另外，由于保荐人制度和询价制度的实行，上市公司的股权融资成本将进一步提高。这些都说明上市公司的通过股市融资的难度越来越大。企业传统资金的供应者商业银行，伴随着自身的改革的进行，其风险意识的增强，以及更加严格的资本充足率的要求约束，越来越慎贷，通过银行融资的难度加大。在这种情况下，企业发行短期融资券就意味着可以进入货币市场融资，无疑的为上市公司提供了有效的、全新的资金供应渠道，与此同时也实现了企业资本市场和货币市场融资的协调均衡发展。
2.降低财务成本、调整债务结构
与一年期银行贷款利率相比，企业短期融资券的低成本优势非常明显。从实际利率看考虑到包括发行费用在内的成本，短期融资券的综合费用率在3.33%～4.45%之间，与贷款相比明显偏低。短期融资券能够为企业降低财务费用，调整债务结构发挥了重要的作用，使企业得到了充裕、低成本的短期资金的支持。
3.便于上市公司连续融资
央行公布的《短期融资管理办法》规定，短期融资券的发行规模实行余额管理，待偿还融资券余额不超过企业净资产40%；期限实行上限管理，最长不超过365天。在这里面隐含着一个连续融资的契机，如果发行人前一次发行的短期融资券能如期偿还的话，立刻可以发行新一期的短期融资券。假如上市公司自身有足够的实力、较好的市场那个表现和信誉，就有可能不间断地发行短期融资券，这样的连续融资行为会使得短期融资券变为实质上的企业的长期资金。
4.促进管理水平的提高、提升企业形象
在西方资本结构中表明：相对于股权融资，负债融资可以减少管理人员用于个人私利的自有资金；负债到期偿还的责任压力会使得管理层努力工作，以此减少经验风险和财务风险，相对于股权融资的软约束，负债融资对于上市公司则一种硬约束。此外作为债券持有人的机构投资者，可以参与到公司经营决策中区，发挥一定的监督和管理作用。在企业的财务管理上，鉴于短期融资券需要完善的信息披露制度，对于推动企业健全财务管理模式也起到了一定推动作用。以上这些都将促使上市公司的行为变得更加得规范和理性。发行短期融资券是对企业优质形象、龙头地位的认可，对于企业来说还可以利用短期融资券来宣传企业自身，提高其知名度、扩大其影响力。还有的企业认为发行短期融资券可以提高其在金融界的知名度和社会影响力。
参考文献：
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[3]刘小清韩玉启:《上市公司短期融资券融资的热捧及冷思考》.《财会研究》，2006年第10期
[4]胡小芳:《企业短期融资券的政策效应分析及建议发展》， 《财会研究》，2007年第11期.
[5]吴晓灵:《中国债券市场的发展与开放》.《中国金融》，2008年第2期
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