摘要：长江电力在发行上市过程中，特别注重处理了以下技术性问题：确立规范治理、诚信运营的指导思想，集中完成上市辅导，在较短时间内使公司具备上市公司基本条件；制定并报批满足各方面需求的上市募集资金收购三峡机组总体方案，为成功发行上市奠定了坚实基础；合理确定三峡首批发电资产的资产评估、交易价格与交易实施原则；制定符合公司特点和市场要求的发行方案，合理确定发行价格，果断选定发行时机。长江电力发行，对市场信心的恢复、价值投资理念的深化，都起到了重要作用

关键词：长江电力 上市 发行 方案 评估 交易

　长江电力上市后，成为中国最大的水电上市公司，树立了大盘蓝筹股的良好市场形象，扩大了三峡工程的影响面和接受度。长江电力的成功发行上市，有利于三峡工程建设和长江水力资源开发，探索了大型工程与资本市场有效结合的新途径，为具有综合效益水利枢纽工程的上市提供了经验，也为我国资本市场的稳定与发展作出了积极贡献。
　　整个发行上市筹备工作分3个阶段，第一阶段为上市辅导规范运作，第二阶段为材料的制作、方案的研究及发行申报阶段，第三阶段是发行具体实施、挂牌上市阶段。长江电力在发行上市过程中，特别注重处理了以下技术性问题。
　　1 确立规范治理、诚信运营的指导思想，集中完成上市辅导，在较短时间内使公司具备上市公司基本条件按照中国证监会规定，股份公司设立后要进行为期一年的上市辅导方可申请上市。公司设立后与中信证券共同确定上市辅导工作，根据《公司法》、《证券法》、《上市辅导管理办法》等法规要求，从公司治理结构、规范运作、财务会计等多方面制定辅导计划，并精心组织实施。
　　经过近半年的完善组织体系、建章建制、’处理改制后续事宜等紧张工作，长江电力基本满足了上市公司的要求，具备了发行上市的基本条件：产权关系明晰，股权结构符合有关规定；公司已经按照现代企业制度的要求建立了完善的法人治理结构和规范系统的内部决策和控制制度，形成了较有效的财务、投资以及内部约束和激励制度，公司的决策制度、内控制度及信息披露制度符合上市公司要求；公司建立健全了财务会计管理体系，公司拥有的各项资产已经办理完毕相应法律手续；公司已实现独立规范运作，资产、业务、人员、机构和财务独立完整，主营业务突出，具有核心竞争能力，公司与控股股东三峡总公司的关系清晰，关联交易行为符合公开、公平、公正的原则和公司相关制度的规定，公司己经形成明确的业务发展目标和未来发展计划。
　　通过开展上市理论辅导、制度建设、专项治理等综合措施，到2003年5月，公司符合《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》以及中国证监会规定的其它发行上市条件，顺利提前通过北京证管办的辅导验收，为实现2003年年内上市创造了必要条件。能够提前半年完成上市辅导，除了监管部门的支持外，最主要的是公司辅导态度端正，在券商和法律顾问帮助下，辅导工作抓得紧凑和细致，规范运作措施到位。
　　2 制定并报批满足各方面需求的上市募集资金收购三峡机组总体方案，为成功发行上市奠定了坚实基础长江电力上市筹备之初就提出鲜明的指导思想，即要使上市工作形成一个多方共赢的局面，国家、证券监管机构、三峡总公司、投资者要能找到一个利益的共同点和切合点。从国家的角度来看，长江电力上市需符合国家经济发展战略，顺应国家改革发展需要；从中国证监会的角度看，资本市场必须有质量优良的上市公司作基石，长江电力上市要有利于资本市场的稳定和发展；从三峡总公司角度看，在向长江电力出售三峡发电资产过程中需理顺电力生产关系，确保三峡工程顺利建设和运行，同时要在资产定价和控股权益方面确保总公司经济利益和长远发展利益得到保障；从投资者角度来看，长江电力上市要是一个能够给投资者带来口报的诚信公司、有投资价值的公司。长江电力上市与收购资产方案的设计与实施，充分考虑了上述4方面的利益诉求，竭力造成多方共赢局面。
　　根据2002年三峡总公司改制重组确定的上市战略思路，在国家发改委、财政部、国家税务总局、中国证监会、国资委、国务院三峡办等部门的支持下，三峡总公司研究制定了长江电力发行上市募集资金收购三峡发电资产总体方案，并于2003年5月底获得国务院批准。该总体方案的主要内容和有关考虑如下。
2.1 关于上市总体方案
　　长江电力决定发行A股。经综合考虑母公司三峡总公司资金需求、长江电力收益能力与持续融资能力及资本市场承受能力等因素，确定发行规模为首次公开发行募集资金100亿元，募集资金投向用于收购三峡工程首批投产的4台机组；为充分利用三峡首批机组投产的社会效应，发行时间考虑选在三峡首批机组投产前后。
　　长江电力上市前仅有葛洲坝电厂机组，装机容量271.5万kW，如果收购4台三峡机组，装机容量提升到551.5万kW，可成为我国第二大电力上市公司和第一大水电上市公司，为未来长远发展奠定基础。实施上述上市方案后，长江电力总股本规模、总市值均将居于A股前列，市场影响力和对A股资本市场的贡献度均将较大。
2.2 关于三峡发电资产收购方案
　　三峡机组收购方案作为股份公司发展战略和本次股票发行募集资金投向的中心问题，涉及到转让方式、机组定价、公益性资产的处置等诸多问题。三峡总公司对三峡发电资产出让过程中如何保证国家利益高度重视，提出三峡发电资产的出让要在确保三峡工程完整性不受影响，防洪、航运等综合效益充分发挥，实现国有资产保值增值，兼顾资本市场接受程度的原则下进行。在这样的原则下确定了发电资产出让的技术路线，主要包括“投资总体测算，资产合理划分，单台机组核定，动态调整出让，确保社会功能”5个方面，在资产评估公司按国家规定评估并经国资委核准后，在评估价格的基础上确定交易价格。基本思路是将三峡工程资产划分为经营性的发电资产和防洪航运等公益性资产，发电资产视实际情况逐步出让给长江电力，未出让的机组委托长江电力统一经营管理，三峡总公司不另设电力生产运营部门，公益性资产由三峡总公司负责管理。
　　所谓投资总体测算，是指由于前期机组出让时工程尚未竣工，因此出让发电资产时，应对三峡工程总投资进行合理的测算以核定发电资产价值。资产合理划分，指三峡工程是具有防洪、发电和航运等综合利用效益的大型水利枢纽工程，三峡工程资产按其功能和效益可分为经营性的发电资产和非经营性的防洪航运等公益性资产，长江电力收购资产范围应界定为发电资产，防洪、航运工程等非经营性公益资产由三峡总公司负责管理。依据1992年全国人大七届五次会议通过的分摊原则，三峡工程总投资的75％分摊为发电资产，25％分摊为防洪航运等公益性资产。单台机组核定，是指以单台机组为发电资产价值及其范围核定的基础。动态调整出让，指发电资产出让的方式和节奏应根据资本市场的发展状况以及三峡总公司对资金的实际需求等因素动态确定。确保社会功能，指发电资产出让必须确保防洪航运等社会功能的正常发挥，确保国有资产保值。三峡总公司为此专门成立枢纽管理部统一管理公益性资产，协调防洪、发电、航运效益的发挥，确保三峡水利枢纽工程物理整体性和功能整体性不受影响。
　　上述方案和技术路线的提出与实施，成功探索了收购大型在建水电工程发电资产新思路，探索了大型在建工程与资本市场对接的路径。
2.3 高标准编写招股说明书，精心完成发行材料制作与申报
　　招股说明书和发行申报材料的编制过程实际上也是公司接受审核监管，促进经营管理水平提高以满足上市条件的过程。在长江电力精心组织下，由中信证券牵头，德恒律师、中洲光华、中诚信等中介机构积极参与，从2003年3月份至5月份，公司和中介机构一起认真进行了有关基础材料的收集工作，及时办理了有关法律文件和证明文件，在进行提炼、分析和开展一系列专题研究的基础上，编写了约10万字的招股说明书，经反复修改，按计划完成了多达1200页的申报材料。2003年6月3日上午，全套申请文件上报中国证监会。
　　招股说明书是投资者获得上市公司信息、对上市公司股票进行价值判断的主要依据。招股说明书的编制质量高低，将直接影响发行审核能否顺利通过。在新股发行实行核准制之后，强制性信息披露成为新招股说明书的编制原则。按照中国证监会的编制要求，长江电力上市团队高度重视编制，在招股说明书中客观阐述了包括发行人在业务、市场营销、技术、财务、募股资金投向及发展前景等方面存在的困难和障碍的风险因素；如实表述了募集资金的使用和公司的股利分配政策；披露了财务资料和资产负债表中主要项目的重要事项、经营业绩和现金流量的情况，披露了诉讼或仲裁事项；管理层对公司财务状况、经营成果的进行了讨论分析，对收入、成本、盈利方面变化趋势进行适当预测；重点列情了关联交易。
　　2003年6月3日长江电力将发行申请文件报送中国证监会后，即在主承销商中信证券等中介机构的支持下，积极与证监会进行沟通，并根据证监会的要求对申请文件涉及的相关内容进行了补充、修订。在证监会发行监管部初审完成后，公司又通过与证监会进行充分沟通，争取到了召开专场发审会的政策。2003年7月出口，经过全体委员审议表决，全票通过公司首次公开发行股票申请。

3 合理确定三峡首批发电资产的资产评估、交易价格与交易实施原则
　　长江电力发行募集资金的投向是收购三峡工程首批发电资产，具体标的是三峡工程首批投产的2号，5号，3号，6号机组及其对应的发电资产。
　　（1）评估方法
　　根据国务院《国有资产评估管理办法》的规定及根据原国家国有资产管理局关于转发国资办\\\\[1996\\\\]123号《资产评估操作规范意见（试行）》的通知，国有资产整体评估以重置成本法为主，中国证监会也要求上市资产的评估主要依据重置成本法。因此，评估机构按照相关规定和市场惯例，经征询主管机构意见，决定采用重置成本法对发电机组进行评估。
　　评估机构对三峡工程首批投产发电机组的评估，是以2003年5月对日作为资产评估基准日，依据国务院批准的三峡工程初步设计概算和报国务院三峡建设委员会备案的业主执行概算，按照现行价格、利率和施工水平，测算出三峡工程总投资；根据三峡总公司阶段性财务竣工财务决算办公室编制、国家财政部门批准的《三峡工程首批机组投产发电暂估入账财务报告》，将主体工程资产划分为公益性资产和发电资产，确定发电资产的价值。最后，确定拟转让发电机组的评估价值，即单套发电机组的重置价值=机组本体价值 三峡工程发电资产的共用部分价值÷26。
　　(2)评估过程
　　发电机组的资产评估工作历时7个月，根据国家有关资产评估的法律和国家有关法规与规定，评估机构本着独立、公正、科学和客观的原则进行了资产评估。评估工作主要分为3个阶段：
　　第一阶段是前期准备。为做好机组的资产评估工作，三峡总公司做了大量的前期准备。依据财政部认可的《长江三峡水利枢纽工程阶段性竣工财务决算暂行办法》，编制了《长江三峡水利枢纽工程首批机组投产发电暂估入帐财务报告》，对三峡工程的总投资测算、费用分摊、发电资产的划分、单台（套）机组入帐价值作出详细、明确、合理的分析计算，确定了总投资测算、费用分摊、发电资产划分、单台（套）机组价值内容的原则和思路，为评估工作奠定了良好基础，确定了评估工作的基本思路。
　　第二阶段是现场评估。评估机构在2003年1月开始进行评估方案研究，制定了总体方案，4月上旬评估人员进入现场，经过资产清查、现场评估、评定估算、撰写报告和内部审核阶段几个阶段，6月25日出具了正式报告。
　　第三阶段是国资委审核。国资委组织专家组对评估报告进行了详细审核，经过专家组反复分析论证后，国资委于2003年7月11日下发了《关于对中国长江三峡工程开发总公司转让三峡工程首批投产发电机组资产评估项目予以核准的批复》。
　　（3)评估结果和交易价格的确定
　　根据《中国长江三峡工程开发总公司转让三峡工程首批投产机组资产评估报告》，三峡总公司转让给长江电力的三峡首批投产组于评估基准日2003年5月31日的评估价值为1，835，119.95万元；完工后重置价值为1，875，347.67万元。该报告已经国资委《关于对中国长江三峡工程开发总公司转让三峡工程首批投产发电机组资产评估项目予以核准的批复》核准。
　　本次交易是在非公开市场上所进行的集团内部定向交易，交易双方是母子公司关系，资产的实际控制权并没有转移，这与外部交易有本质不同。经双方协商，交易价格的确定以国资委核准评估价值为基础。具体来说，收购资产的交易价格以评估价值为基础，加上评估基准日至交割日因机组完工增加的价值，扣除评估基准日至交割日期间计提的折旧后确定。根据中发国际资产评估有限责任公司的评估结果，2003年8月31日，公司与中国三峡总公司签订了《2号、5号机组价格确认书》，4台机组的交易价格平均为46．75亿元。4台机组的交割手续已分别于2003年9月1日和10月1日完成。
　　（4）交易价格的验证
　　为慎重起见，三峡总公司在资产评估规定的程序之外，按照首批三峡机组交易时的市场实际情况，又会同券商和财务顾问公司中信证券、中诚信财务顾问公司进行研究，分别选取收益现值法、可比资产对比法和收购市盈率法等3种价值估算方法对交易价格进行了测算。综合考虑到三峡工程发电资产投产后单机发电量存在逐年下降趋势以及蓄水进程等其他风险，而且三峡总公司并没有出让资产的实际控制权，上述市场化价值区间的确定是合理的。
4 制定符合公司特点和市场要求的发行方案，合理确定发行价格，果断选定发行时机
4.1 发行方案的核心工作
　　长江电力是2003年A股发行规模最大的股票，发行时值市场近两年来的最低点，如何确保发行成功，平稳与市场对接是发行体、承销商和证券监管机构共同担心的问题。在通过证监会发审会审核后，与证监会沟通确定发行方案、发行价格以及发行时机便成为了发行上市最核心的3项工作。
　　主承销商和副主承销商密切配合，深入分析市场状况和长江电力发行对资本市场的影响，深入研究了国内已有的超级大盘股发行方案，经与证券监管机构沟通，本着维护投资者利益，平衡发行人与承销商利益风险的原则精心制定了发行方案：
　　（1）发行方式：网不向法人投资者（含战略投资者、证券投资基金和一般法人投资者）定价配售（下称‘网下配售”）与网上向二级市场投资者定价配售发行（下称‘市值配售”）相结合。网下配售由主承销商中信证券股份有限公司负责组织实施，市值配售通过上海证券交易所、深圳证券交易所交易系统进行。
　　（2）发行价格：本次发行价格为4．3元/股，发行市盈率为17．99倍（按2003年预测加权平均每股收益计算）。
　　（3）发行数量：公司本次共发行人民币普通股23．26亿股，其中网下向法人投资者定价配售为10．467亿股，占本次发行总量的45％（含战略投资者15家，共获配4亿股；战略投资者锁定期限18个月，一般法人投资者锁定12个月）；向二级市场投资者定价配售发行数量为12．793亿股，占本次发行总量的55％。
　　(4)网上网下回拨机制：若市值配售认购初步中签率低于1％，且低于网下初步配售比例，在不出现市值配售中签率高于网下配售比例的前提下，从网下配售向市值配售回拔不超过2亿股；如网下配售认购不足，而市值配售有超额认购，则将网下配售未获认购股数拨到市值配售；如市值配售认购不足，而网下配售有超额认购，则将市值配售未获认购股数拨到网下配售。
4.2 发行方案的特点
　　本次发行方案设计在保证“三公”原则的基础上，具有很强的操作性，以维护金融秩序和社会安定为前提，做到既实现筹资需求和公司的可持续发展，又保护投资者的利益，树立长江电力在证券市场中的良好形象，主要有以下特点：
　　（1）发行定价较为合理反映了公司价值，为二级市场留下空间
　　长江电力首次股票发行价格的确定，关键是定价机制的设计。按照体现对长江电力未来经营业绩的预期，体现长江电力的真实价值，避免国有股权过度稀释，给二级市场留出一定盈利空间，为证券市场的稳定与发展作应有的贡献的原则，发行人和主承销商根据长江电力的电价、电量以及赢利预测的实质性重大变化，设计了主要依据2003年预测、参考2004年预测的定价机制，根据监管部门的核准，确定每股4．3元的发行价格。上市当日收盘涨幅达43．7％，为二级市场留下了足够的获利空间。从投资者反映看，这一方案和定价准确把握了市场要求，为长江电力良好市场形象的树立奠定了良好基础。
　　（2）充分发现和选择优秀投资者、优化股东结构
　　合理的股东结构对于维持公司股价的长期稳定与发展具有重要意义。从目前的技术条件来看，网上发行无法选择投资者，因此选择投资者的任务主要通过网下发行来实现。根据国内投资者情况，本次发行将投资者区分为战略法人投资者、证券投资基金、一般法人投资者及网上投资者四大类，从而实现对不同的法人投资者锁定不同的持股期限。
　　（3）均衡每批上市股票规模，把握股票解冻节奏，减少市场冲击
　　一般而言，新股的发行，短期内将打破市场原有的供需均衡，而大盘股的发行，对市场的影响作用更大。本次发行借鉴以往大盘股一次发行、逐批上市的方式，通过对不同的法人投资者锁定不同的持股期限，均衡每批上市股票规模，避免股份集中上市对市场的冲击，实现在二级市场上的软着陆，维持二级市场平稳运行。
　　（4）平衡网上、同下投资者利益、权力和义务
　　在初分比例基础上确定的回拨条款，实际上是一种根据市场反映情况调整网下、网上比例的机制，基本功能有二：一是充分体现市场化的公平原则，最终的网上、网下比例按照市场选择来确定；其二是安全机制，避免了特殊情况下因网下、网上初分比例不合理可能带来的对发行的不利影响。过去法人投资者在进行网下申购时往往只需预付一定的定金即可，以至法人投资者在网下申购时往往可以“以小搏大’，二级市场上的广大投资者对此一直强烈反对，因为二级市场的投资者进行网上申购之时都是需要全额缴款的。本次实现了所有投资者都全额缴款的做法。
　　从发行体的愿望看，在7月中旬通过发审会后希望尽快推出，已充分利用首批机组发电的社会效应。但长江电力是2003年A股市场发行规模最大的项目，由于市场已持续低糜，监管机构对推出时机非常慎重，不希望长江电力的发行对市场有过大的冲击。发行人、主承销商和副主承销商，经过深入、细致的研究，并广泛地向基金公司调研后，坚定地认为10月份是发行的最佳时机，价值投资理念的目前市场的主流、市场具有充分的接纳意愿和能力、投资者的“期待”气氛浓厚，明确提出尽快发行。经与监管机构充分沟通，最后得到了监管机构支持，批准于2003年10月28日发行，这个时机既准确地判断了市场反应，又充分地利用了目前电力市场供不应求、三峡发电机组投产并已被收购的现实和社会效果。

5 高效率完成了发行上市组织工作

　　发行上市实施阶段工作复杂，工作量大，发行人明确提出要从投资者关系的高度落实发行上市每一个环节。长江电力和中信证券均对本次发行给予了高度重视，专为本次发行聘请了财经公关公司，并成立了长江电力首次公开发行工作领导小组，负责发行工作的总体策划与协调。专门为该次发行建立了由双方领导团队牵头协调、优化配置全部相关资源的六大工作组——投资者关系组、路演推介组、信息披露及机构联络组、发行配售与资金组、宣传与媒体联络组和后勤保障组。

　　为了在投资者中树立公开、透明的发行体形象，增进投资者对发行体的了解，除了法定要求的网上路演外，本次发行路演推介组还安排了北京、上海两地现场路演推介会及数场投资者见面会，在有限的时间内与机构投资者和一般投资者进行了充分的沟通和交流，确立了公司良好的投资者关系管理的形象。对发行上市宣传工作作了精心策划，实施发行前低调，仅作公司基本面的简单宣传。随着发行工作进展，路演推介、媒体投放宣传有序进行，中央电视台在新闻联播、中国证券等节目及时报导长江电力竞争优势以及投资价值，长江电力逐步为市场认知，为成功发行创造了有利的市场氛围。通过宣传引导，监管机构通过优质发行体的推出，改善市场结构，培育和发展资本市场的意图也被各方面所充分理解和接受。

　　资金后台工作，作为事关发行成败的一项工作，涉及预约登记、要约申购、缴款、配售和退款等内容。长江电力与主承销商一道在发行期内及时准确完成了预约、审核、申购、资金交收、配售、通知等各项工作，严格按照发行监管部审定的发行方案规范运作，准确处理了十八大类、十几万组数据，未发生一起差错，无一投资者与承销商和发行体产生争议。在中国民生银行的配合下，申购资金解冻期满后两个小时内完成了全部余款退还工作，充分保障了投资者权益。在10月28日~11月17日的20天时间内，长江电力和主承销商中信证券、财经公关公司九富投资、收款银行民生银行等中介机构组成的发行上市项目组密切配合，共同打好了最好一场收获的战斗。路演推介组、发行后台与资金组、宣传与媒体联系组、后勤保障组等4个工作组同心协力，高效率完成了发行上市工作，路演推介到位，申购配售有序，资金流转及到帐准确、及时、安全，市场反映良好，推出了企业');">企业形象，通过发行工作和投资者建立良好的关系，成功实现与资本市场平稳对接。路演推介到位，申购配售规范有序，资金流转及到帐准确、及时、安全，信息披露准确完整。

　　与以往大盘股发行对比，各项数字结果均优于其它大盘股发行结果（表1）。从发行期间的市场反应和结果来看，发行时机选择恰到好处，发行方案设计合理。公司首批12.793亿股股票顺利于2003年11月18日在上海证券交易所挂牌交易，股票交易代码为600900。上市首日开盘价格6.23元，收盘价格6.18元，相比发行价格，涨幅达43.7％，成交7.5386亿股，交易额为46.94亿元，换手率为58.93％。

　　不到一年的时间里，在监管部门的指导下，通过各方面的努力，长江电力发行上市工作规范高效，获得了发行体、投资者、市场“多赢”的格局。在整个发行期间，除正常的回购利率短期波动外，整体金融市场没有因为巨额资金的流动而产生大幅度波动。从实际发行结果来看，长江电力发行短期对市场造成的扩容压力并没有想象的那样大；相反，在长江电力发行期间，整体市场走出一波大幅度上涨行情，间接表达了投资者对长江电力的认同。长江电力上市首日涨幅超过既往超级大盘股平确立29.96%的涨幅，长江电力开盘首日的强劲上涨，对整体市场起到了一定的稳定作用。长江电力发行，对市场信心的恢复、价值投资理念的深化，都起到了重要作用。