[摘要]：由资产价格剧烈波动引发的银行危机乃至金融危机给各国带来的成本和损失巨大，也对一国银行体系稳定造成了巨大影响。本文在分析中国目前宏观经济的背景下，讨论资产价格波动以及银行系统稳定的关系和传递途径，以及从银行危机和货币政策的多重视角分析了资产价格波动对银行稳健经营和银行系统稳定的影响。

[关键词]：资产价格；银行系统；银行危机；货币政策

引言
近年来随着金融全球化的深入发展，世界各国的银行和银行体系发生问题的频率增高，且给实体经济带来严重损失。因此，系统性的银行稳健已经被看作是国家重要的战略目标之一。当前我国正处于经济转轨之中，同时面临着加入世贸后的金融开放，银行业系统的风险将进一步加大。
一旦真正发生银行危机，将给有关国家带来重大损失。自70年代末以来，已经有93个国家发生超过112次的系统性银行危机（Caprio和Honohan,2000）。在发展中国家发生的超过15次的银行危机中，公共部门为化解危机所投入的成本达到或超过有关国家GDP的10%。有人推算发展中国家自1980年以来为化解银行危机所投入的救援总成本已经达到2500亿美元。除了大量的财政成本以外，银行危机还会加重经济萧条，增加贫困率，阻碍国民储蓄流向最有生产力的领域，限制货币政策的操作空间，并且增加发生货币和外债危机的可能性。基金组织进行的一项研究发现，发生银行危机之后，大约需要三年的时间才能使产出增长恢复到趋势水平，累计的产出损失平均达到12%。
银行系统稳定是金融稳定的核心，这是从20世纪金融业研究得出的一项基本结论。从1929年开始的世界大危机到1997年东亚金融危机的历程中可以看到，正是银行业的危机破坏程度决定了金融危机的广度和深度。吴敬琏认为：既然中国银行业在金融体系中担负着较之发达国家更重要的角色，维护银行体系的稳定对于中国就更加具有重要意义，成为政府当务之急，重中之重。
一、问题研究的背景分析
（一）当前中国宏观经济是否过热、资产价格波动是否过大的争论
自2003年3月以来，对于我国宏观经济是否过热的争论在国内经济界已持续一年多。关于中国经济是否过热大体有三种判断[①]。一种观点认为中国经济已经过热；一种观点认为中国经济并未过热，甚至存在陷于通货紧缩的危险；另一种也是最普遍的观点认为中国经济尚未过热，或至多只存在过热的迹象、苗头，或者只有局部过热。
持过热观点的学者有樊纲、吴敬琏和许小年等。樊纲举出了两条中国经济过热的主要证据，一是物价的上升，二是投资增长过快，中国现在的投资增长速度已是历史之最。吴敬琏也坚定地认为经济过热，并对通货膨胀表示忧虑。在他看来，股票、房地产等资产价格泡沫化，虽然不会直接影响居民消费物价，但也是通货膨胀泛滥的信号。吴敬琏（2001）认为中国股市总体来说是有泡沫，而且相当的大，要抑制它。许小年认为投资过热是经济过热的根源，并将投资拉动的“过热”只是引发生产资料等中间产品紧缺和价格上升，而消费物价指数没有明显上升的状况，称之为“没有温度的高烧”。张曙光则称之为“非典型”过热。
持反对观点的有厉以宁、刘国光和萧灼基等。厉以宁认为，目前的中国经济仍在健康轨道中运转，而且中国经济怕冷不怕热，勿轻言经济过热。刘国光认为，中国经济生活中存在过热现象，但与总体过热还有相当距离。中国经济潜在增长率为9.5%左右，目前中国经济现实增长率正向潜在增长率提升，但仍低于潜在增长率。萧灼基从五个方面否认了中国经济过热，并认为最根本的是从GDP增长率、通货膨胀率、失业率和国际收支状况来看，各项主要经济指标都是正常的。
美国的《纽约时报》指出[②]，根据过去20多年的经验看，热点投资支出与平均资本支出占国民总产值百分比的比例超过15%，一个国家的国民经济就走进泡沫急剧破裂的危险区，而在中国，该比例已经超过15%、正向20%挺进。中国做法在重复1980年代以来的日本、南亚和美国的做法，因此，文章认为继日本、南亚和美国以后，中国经济很可能将是下一个“泡沫”。英国的《经济学家》也认为中国进入了危险的过热期。
魏杰认为，世界范围内最影响经济稳定发展的行业主要是股票和房地产，中国的住房价格远远超过了居民的支付能力，出现虚假繁荣。易宪容指出，房地产业正挟持着中国整个经济、挟持着各地方经济。如果让国内房地产的泡沫任意地吹大，泡沫的破灭将不可避免。境外也有媒体指出，中国的房屋空置率已超过国际警戒线，同时质疑中国房地产的泡沫是否已经开始出现破裂。行为金融学代表人物希勒认为，全球有一个普遍现象：凡是有魅力的城市，房地产市场的泡沫都在所难免，房地产长期低迷或是长期高涨都会造成泡沫，是必然规律[③]。
自1999年以来，我国房地产开发投资一直以每年1000亿元以上的速度增长，年均投资增速高达22.3%，高于固定资产投资平均增速近10个百分点。在房地产业迅猛发展的同时，银行信贷资金与房地产业的发展越来越密切：2001年以来，我国房地产开发贷款增速一直保持在25%以上的高速增长，远远高于同期金融机构贷款增速。1999年至2003年我国个人住房贷款年均增速高达84.6%,可能是所有类型贷款中增速最快的。据有学者研究，我国股市的波动是美国股市的7倍，香港股市的3倍，股市短期内的上下大幅度震荡，使得人们对股票投资的收入预期很不稳定。截止到2005年3月底，上证指数已跌破1300点，且看空的多，股指很可能继续下行。
总的来看，在经济是否过热的问题上，越来越多的学者认为整体有过热之嫌或至少局部过热，资产波动值得警惕。尤其是对投资的高速增长和房地产价格的高企普遍表示忧虑。
（二）当前中国银行体系是否稳定的不争之论
孙立坚（2004年）分析认为[④]：目前影响我国金融体系“健全性”的两大基本要素是房地产价格和流动性，它们直接左右银行的信贷行为，他们还实证发现，我国银行业的价值创制功能、价格发现功能都存在较为严重的脆弱性。宋清华（2000年）认为，虽然我国目前没有出现大量银行倒闭，也没有出现系统性支付危机，但我国存在单个银行危机，存在系统性的银行经营危机。国有银行虚盈实亏，权责发生制方便了应收未收利息入账，加上冲销呆账损失以及保值贴补支出，国有银行的效益更加不容乐观。到目前为止，还只有海南发展银行一家被关闭，巨额不良贷款没有导致国有银行倒闭，这个中国之谜在于两个重要的因素：一是国家信用的保障，而是后续资金的支持。
根据银行业监督管理委员会（CBRC）的数据，截止到2004年二季度，中国不良资产总额达3740亿美元，占GDP的26.5%。我国银行的效率水平不高（平均74％），现有成本支出中的26％的是没有效率的，完全可以压缩。国内银行的资产收益率在6％左右，净资产收益率在0.36%左右。而同期花旗银行的资产收益率和净资产收益率是15％和1.3%。田国强（2004年）总结了目前中国银行业现状[⑤]。他认为银行普遍存在着不良资产比例大、资本金严重不足、公司治理结构落后、盈利能力差、经营效率低等问题。高莉、樊卫东（2003年）运用EVA体系指标实证分析了中国银行业的整体绩效，他们总结认为：中国银行业在20世纪90年代中期以来，总体呈现资金利用效率较低的现象。
高秀娟（2002年）认为，我国属于金融约束国家，银行业是比较脆弱的。从韩俊博士提出的三个指标看，银行体系处于稳定状态，主要是因为受到国家的控制和保护。但从影响银行稳定性的各宏观因素以及衡量指标的分析可以看出，对我国银行业产生不利影响的因素更多一些。她认为，就目前而言，我国银行系统的稳定性并不强。
随着我国商业银行市场化和金融自由化趋势的发展，我国商业银行会逐步面临利率、汇率变化、债市、股市行情变化的风险；将来如果金融衍生工具市场发展起来，还会面临金融衍生工具的市场风险。2006年底银行业对外资机构开放可能导致金融脆弱性加大。经济学家吴敬琏近日指出，鉴于国外证券市场波动曾给银行体系的稳定造成严重后果的教训，我们对此要有危机感。
总的来说，中国的银行体系缺乏稳健性。在体制的庇护下，商业银行似乎无倒闭之虞，缺乏风险约束机制，从而促使中国金融风险因素迅速成长。特别是我国国有商业银行存在的资产质量差，大量呆帐坏帐的状况令人非常担忧银行体系的清偿能力问题和支付危机产生的可能性。另外，从国际金融环境来看，全球经济一体化加深，巨额的国际游资特别是短期资本具有很大投机性，随着中国的金融开放程度不断提高，危机很容易波及到中国，中国银行体系的不稳健将难以抵御甚至会起推波助澜作用。

二、资产价格波动与银行系统稳定
资产价格的波动性是不可避免的，也不见得必然是有害的，过去的危机表明，对金融稳定危害最大的看来不是持续的波动，而是波动性的突然加剧。金融不稳定时期几乎总是与市场波动的加剧同时出现，然而，市场波动性不一定意味着金融不稳定性（Schwartz，1985；Crockett，1997）。波动性只有在走向极端（常称“尾端事件”）时，才给主要的金融机构或金融市场造成紧张，或导致自我持续的感染性的资产价格下跌，同时引起银行和金融系统不稳定。
（一）首先看资产价格波动对经济总体变量（银行经营环境）的影响
含有泡沫成分的资产价格上升或下降时，主要通过两个渠道对国民经济活动施加影响，一是财富效应，二是托宾q效应以及资产负债效应，进而对国民经济产生影响。美国学者Rigobon和Sack(2001)曾通过对美国货币政策和股市的实证研究发现：股市财富的边际消费倾向为4%。笔者本人曾对中国股市的财富效应做过实证分析，研究表明我国股市财富效应不显著，弱化的原因很多。
Zandi(1999)认为，消费者在当财富收缩时做出反应的速度比财富扩张时更快。这就意味着股票市场的正面财富效应与负面财富效应有非对称性。Fischer和Merton (1984)以及Doan,Letterman 和Sims(1993)的研究发现，如果把影响投资的其它因素考虑在内，股票价格仍然是投资的一个显著的解释变量。相反，Mork, Shleifer 和Vishny(1990)的研究则发现，在控制了影响投资的基本面因素之后，股票价格预测投资的能力非常有限。Blanchard, Rhee和Summers(1993) 的研究认为：在基础价值给定的情况下，股票市场价值的变化对投资的影响作用非常小。
股票价格主要通过以下三种渠道影响企业投资：首先，股票市场能够通过影响企业投资的成本来影响企业的投资支出；其次，股票市场能够为企业经理提供有关企业投资的未来盈利情况的信息，所以能够影响企业当期的投资决策；最后，股票市场上的兼并收购和接管机制能够给企业经理人员施加压力，从而影响企业经理的投资决策。作者对我国股票价格与投资之间关系的实证分析表明，我国股票市场对企业投资能力，企业家信心以及全社会固定资产投资的影响效应都不明显。
Lafrance 和Tessier(2000)的检验发现，短期汇率波动对投资没有明显的短期影响。一项汇率稳定政策可能导致实际汇率升值和国内利率的上升，从而吸引更多的资本流入。Kosteletou 和 Liargovas(2000)在一个模拟方程模型中考察了许多工业化国家FDI流量与实际汇率之间的关系。他们发现，对大多数国家而言，实际汇率升值会吸引更多的FDI流入。从而加大对银行中介服务的需求以及资产负债表的改善。
资产价格波动引致不稳健的银行体系对宏观经济的不利影响及与金融危机的内在关系是：(1)不稳健的银行体系会影响货币政策的工具和结果，影响货币当局制订和执行货币政策的能力，从而难以保持货币政策的有效性和灵活性。(2)不稳键的银行体系会对汇率和国际收支平衡产生负面影响。(3)不稳键的银行体系会影响一国财政收支平衡。(4)银行体系的不稳键性会诱使银行贷款不做正确的风险评估。
（二）从银行危机角度看资产价格波动对银行体系稳定的影响
过去金融危机的证据表明，不论是在发达国家还是发展中国家，严重的银行问题都是先由资产价格的巨大波动所引起的（Kaminsky 和 Reinhart, 1996; Herring 和 Wachter, 1999）。银行作为关键的经济部门，如果它们低估了资产价格下降对它们的经济绩效的影响作用的话，将对一国宏观经济产生不可估量的损失。
由于经营方式的特点，商业银行具有内生的不稳定性，突出表现在于容易遭到挤兑，而挤兑的传染性又使得个别银行的问题会扩散到整个银行体系，导致银行业的系统危机，产生金融恐慌。发生银行挤兑的原因很多，一是出于对别人提款的预期[⑥]，二是出于对银行清偿能力的怀疑[⑦]（Goton,1985），三是由于银行特有信息的缺失(Sangkyun Park，1992)。
Andrew.Crockett认为：金融中介机构资产负债表的脆弱，严重地影响着它们把资金从储户疏导到借款人的能力，从而对投资产生不利影响。具体金融机构的不稳定可能导致更加广泛的脆弱，或导致资产价格的突然波动，这种突然波动又会给金融界的以及非金融界的公司造成巨大损失和破产。金融财富的减少会严重影响到公司筹措资金和继续正常营业的能力。
Allen和Gale(1998)指出，当贷款人不能够发现借款人的投资风险时，借款人的风险就可能转移给贷款人。Shleifer和Vishny(1997)认为，短缺和缺乏套利机会也可能是泡沫存在的必要条件。当然，一些投资者的非理性行为也是促使股票价格超出其基础价值的必要条件。另外，羊群效应，即投资者的跟风行为也可能是产生泡沫的一种可能的解释（Lagunoff 和Schreft,1998）。
Fisher(1933)是第一个分析金融系统脆弱性对实体经济影响的学者。他在分析了美国1930年代的大萧条之后认为，大萧条是金融市场运行失常的结果，同时出现过度负债和通货紧缩是金融市场产生巨大动荡的根本原因。Fisher的学说被称为“负债—通货紧缩理论”。在Fisher的理论基础上，许多学者指出资产价格和银行危机之间存在联系的根本原因是银行信贷的过度扩张助长了资产价格的节节攀升，从而提高了银行的信贷风险。金融市场波动大多与资金借贷有关，资产价格——债务危机周期往往是由外生的事件，比如技术进步或制度环境的改变以及金融管制的放松所推动的。Davis(1995)指出，自由化，特别是在经济繁荣时期推行的金融自由化措施可能明显的促进资产价格周期的形成。
虽然有关Fisher-Minsky-Kindleberger理论的因果关系的实证检验结果上存在有不一致性。但在检验得出的因果关系的方向以及不稳定的来源等几个主要问题上却不存在有任何疑义。即在股票或房地产市场价格的急剧下降过程和银行部门不稳定性扩散之间存在有紧密的联系。
银行的一些不理智行为，比如缺乏谨慎性和过度放松信贷标准等，可能加剧资产价格——债务危机周期。米什金（Mishkin）1994年试图总结出金融危机的信号，包括股票价格下跌，利率和公司负债上升，通货膨胀出人预料地下降。Hausmann和Gavin在1995年注意到贷款方面的违规是滞后的指标，所以转而把重点放在宏观经济对资产质量和银行筹资的冲击方面，以及信贷膨胀在形成金融脆弱过程中的运用。Kaminsky和Reinhart在1996年发现以下现象是发生危机的前奏：衰退的经济环境，经济活动下降，出口减弱，资产价格下跌，信贷快速扩张，出现资本外流，货币乘数增大和高的实际利率。第二个可能的解释是存在有信息不对称。一种观点认为存款保险制度通过减少自我实现的银行破产危机的出现概率而提高了银行系统的稳定性（Diamond和Dybvig，1983）。而另一种观点则认为，存款保险制度可能通过鼓励银行从事高风险业务而增加银行清偿力风险。其次，银行业所普遍存在的委托——代理问题可能使即使不存在存款保险制度时也产生道德风险问题。
（三）从银行风险看资产价格波动与银行系统稳定的传导机制分析
资产泡沫的出现给商业银行带来诸多内部风险的隐患，如商业银行的盈亏性风险、资本风险、抵押物风险和流动性风险。如果商业银行不得不向央行借款以弥补缺口的话，又会造成基础货币扩张和再贷款长期占用无法收回，加大了信用风险。下面具体分析资产价格的迅速下降会通过哪些渠道影响到银行。
（1）信贷风险渠道
银行贷款往往是居民家庭和企业投资于股票市场和房地产市场最主要的融资来源。因此，一旦资产价格开始回落，借款人的偿还能力就会受到影响，有的甚至可能出现破产，银行贷款的质量肯定会迅速下降。随着银行不良资产占贷款份额的增加，银行就得靠出售贷款抵押品来减少损失。这又导致抵押品市场出现供给过剩，抵押资产的价格进一步下跌，特别是在封闭和分割的市场上，银行被偿还的可能性因此就会受到损害。信贷风险的主要影响因素有4种，一是信贷扩张的数量；二是客户的脆弱性[⑧]；三是借款人的分布状况；四是抵押品(Collateral)的问题。
（2）市场风险渠道
银行越来越频繁的介入证券业务就因此越可能受股票价格巨大波动的直接影响（股票价格风险）。然而，这种影响的大小要根据证券交易的资本保证金率要求对市场风险的弥补程度而定。与抵押贷款/价值比率相比，为了弥补所有市场风险而设立的资本保证金要求比率要小得多。另外，银行所面临的市场风险的大小还与银行在股票市场与债券市场投资的比例而不同。一般而言，银行主导型金融市场国家的银行在股票市场的直接投资要小于债券市场投资规模。而在市场主导型金融市场国家中，银行在股票市场的投资比例要高于银行主导型国家。例如在英国，股票市场投资占到银行证券投资的13%。这样，银行在股票价格下跌中面临的市场风险就不容忽视了。
（3）经纪业务收入渠道
银行业竞争的加剧导致银行传统业务和利润空间急剧缩小，而这种传统业务收入的下降在许多国家是通过经纪业务这种非利息收入来弥补的。资产价格的缩水将影响到银行经纪业务收入：首先，资产价格下降之后，如果证券交易活动减少，银行的佣金收入就会下降；同时，由于资产价值缩水，银行所管理的资产数量也会减少，管理费用收入自然也缩水了。而且，一旦资本市场崩溃，一些特定的业务，比如IPO和M&A等，甚至会在低迷的股票市场上消失，银行从这类业务中所获得的收入也就全部损失了。总之，这一渠道看来要严格根据股票价格下降的程度和投资者从股票市场收回投资的时间的长短而定。
（4）对附属机构影响的渠道
虽然银行对证券和房地产行业的直接参与并不多，但资产市场价格的急剧下降却可能通过对银行附属机构或子公司的影响而间接影响银行的稳定性。这些附属机构或子公司通常要依赖它们的母银行来为其提供流动性支持。一旦这些附属机构或子公司过多的参与到资本市场或衍生金融市场，这些市场的价格波动就很可能引起银行附属机构或子公司的流动性危机，进而向其母银行提出新的资金要求。当银行没有健全的内控系统的情况下，这种附属机构的风险就可能最终影响到整个银行集团的稳定性。
（5）“第二回合”渠道
资产价格下降除了可能对银行的资产负债表和借款还款能力产生直接影响效应之外，还可能通过对宏观经济和金融环境的损害作用来引起银行系统稳定性的减弱。
刘涛实证分析发现：我国国有商业银行贷款增长率逐年下降，在整个资产结构中，国有商业银行贷款量占全部资产的比重在逐年下降，更多的资金被转移到外汇，政府债券上来[⑨]。所以外汇资产、债权资产等的价格波动就会比以前更多地影响银行资产的安全和流动性。王振营（2004年）实证分析认为：房地产价格波动与通货膨胀正相关，中国不动产价格的大幅波动很大程度上归因于过度的银行借贷，就是所谓的以银行借贷为基础的泡沫[⑩]。
资产价格通过影响银行资产的规模和质量影响银行业，由于大多数贷款都以不动产或证券为抵押，资产价格的改变直接影响到抵押物的价值和流动性，由此影响银行贷款的质量。而且银行通常拥有一定数量的证券作为投资或流动性管理方式，并拥有一定的不动产作为日常经营业务的工具，所以资产价格波动影响银行总资产和净财富的规模。
不同性质的资产价格泡沫带来不同的后果，以借贷为基础的波动中，一旦资产价格泡沫破裂，将会导致银行破产，整个银行系统变得不稳定。贷款过度增长引发资产泡沫，而资产泡沫的破灭造成银行不良贷款急剧上升。国际资本流入为基础的波动最终影响汇率制度，对现存汇率制度的稳定性造成严重挑战。从而对银行的外汇资产产生影响和通过资本逃逸影响实体经济而影响银行稳定。
（四）从货币政策角度看资产价格波动对银行体系稳定的影响
资产价格变化会对货币政策产生影响，它改变了货币需求的稳定性。资产价格的不断上扬使货币的流动性有所增强，资金进入虚拟运动的数量增大（钱小安，1998a）。
首先,资产价格变化使货币数量管理出现困难。资产价格变化使货币供应产生结构性变化,货币流动性相对增强,货币数量与物价之间关系的稳定性被破坏,因此货币数量管理的有效性有所降低。再次,资产价格上涨倾向于增加金融市场的信用风险。一些非银行机构通过货币市场运作获得短期融资,进行新股认购。股市炒作和基建投资,在一定程度上把资本市场的风险渗透到货币市场。这样,资产市场的信用风险会向银行系统传递。最后,资产价格上扬可能产生“泡沫经济”。资产价格的过快增长使得资金大量流向非实业经济,产业经济所需资金却不能得到满足,产生虚假繁荣。用来执行政策的货币政策工具也会对银行体系稳定产生影响。没有运行良好的“最后贷款人”信贷便利，会打乱支付系统的正常运转；通过抛售资产会使流动性不足的银行变得资不抵债；信贷和利率控制，会迫使银行过多地持有不产生利润的准备金；限制银行的流动性管理，导致中介功能的丧失，减小银行的客户基础和赢利水平。法定准备金不能按市场利率计收利息，实际上是对银行体系征收的一种税。这种不带来收益的法定准备金的大量增加，会迫使银行进行突然的资产组合调整，从而影响支付能力和流动性（Malston,1996）。同样地，用低于市场利率、采用高流动性比率作为解决财政赤字的一个方式，也是对银行业的一种税收，这会导致利率差的扩大，提高银行贷款利率，降低其中介功能(Gulde，1995)。
经验表明，放松货币政策可能会在短期内对银行带来好处，过分松弛的政策会造成资产价格泡沫和通货膨胀，导致银行将来出现问题。国内信贷快速扩张会导致对高风险部门增加贷款，扰乱资产价格。采取哪一种货币紧缩方式，利率和汇率政策如何搭配，都会影响到银行的稳健性，并取决于最初银行资产所受的风险。例如，利率急剧上升（或国内流动性下降）会导致资产价格的急剧下跌。另一方面，通过汇率来操作可以造成货币紧缩，又不会对国内资产价格带来太大影响。
银行体系的资产组合质量会影响支持货币政策进程的各种关系，包括货币统计、货币工具的有效性和传导机制。刘霞辉（2002年）认为：在现代市场经济条件下，一国商品和劳务流量仅是某个时期内所有交易的一小部分，大量交易与金融市场有关，由于资产价格的波动与过度的流动性或信贷有关，因此货币政策应当将其视为经济波动的重要因素。
Kent和lowe（1997）考虑了资产价格波动是对商品和服务价格的不对称影响，通过财富效应刺激消费的增加，如果迅速增长的资产价格使得私人部门预期未来的商品与服务的价格上涨，其反馈效应就会导致实际通货膨胀增加。资产价格上涨还给予了中央银行一种信号即私人部门对总体通货膨胀预期更高，这些信息会影响央行对未来通货膨胀的预期。Kent和Lowe的模型表明:由于资产价格泡沫的持续增长可能带来经济的剧烈震荡，有必要对资产价格泡沫采取干预措施，及时将泡沫挤破。资产价格泡沫的增长速度越快，需要干预的力度就越大。当泡沫破灭的概率与自身大小成正比时，货币政策对泡沫破灭可能性的影响力将减小。但货币政策需要考虑泡沫预期破灭的反向影响。
伍志文等人分析了中国通货紧缩与资产膨胀并存的金融怪现象，认为不正常的货币虚拟化在一定程度上可能加剧物价和资产价格变动的反常关系。由于银行问题带来的不正常的货币虚拟化进一步扭曲了正常的物价和资产价格关系。
C.Goodhart（1995，2001)试图构造出一种广义的价格指数，即将商品、服务价格与股票、房地产等金融资产价格整合在一起的统一指数，然后将这种广义价格指数作为央行唯一的政策目标。但William Poole（2001，2002）认为：如果央行以股价、以资产价格为目标，则可能导致高通胀率。B.Rigobon和B.Sack(2001)使用一种基于股市回报变异性的识别技术，来识别货币政策对股价的反应，得出货币政策不宜以资产价格为目标的结论。F.S.Mishkin(2001)通过进一步考察资产价格传导机制，认为尽管资产价格在货币政策传导中发挥重大作用，但央行却不能将资产价格作为货币政策目标，因为这可能会破坏货币政策的绩效，并损害央行的独立性。
关于货币政策应如何对资产价格变动做出反应，又有很多不同的观点。Cecchetti,Genberg等人（2000）认为：央行应对觉察到的金融资产价格的不正常变动做出反应，以减少资产价格泡沫形成的可能性。M.D.Bordo和O.Jeanne(2002)则从另一个角度根本否定了货币政策对资产价格变动具体的可操作性的反应方式的可能性。他们认为，货币当局应当在资产价格上升阶段采取预先防范的货币政策，适当限制国内私人信贷，以避免资产价格暴涨后暴跌带来的金融危机。他还进一步强调：金融不稳定于货币政策之间的关系一定程度上是内生的，资产价格、金融不稳定与货币政策之间本质上是一种复杂的非线性关系。
资产价格泡沫崩溃使得金融体系出现种种问题，大大降低了中央银行实施宽松货币政策的有效性。日本经验表明，货币政策不是引发泡沫经济的最主要原因，仅仅依靠货币政策不足以防止泡沫经济的出现，货币政策调控需要考虑金融体系的承受能力。
在不稳定的银行体系下，用来制定量化的货币政策的数据可能不准确，常常将贷款和其他资产高估，经常将不良贷款错误分类，准备金计提不充分，利息常常被资本化。当银行体系稳健性每况愈下时，货币政策工具与目标之间的正常关系变得越来越难预测，有时反常。原因在于不稳健的银行对资产负债越来越难控制，对筹资成本越来越无动于衷，愿意接纳风险大的借款人，使得有价值的客户收到冷落。不稳健的银行甚至甘愿受处罚也不保持足够的准备金。当银行体系不稳健时，通过公开市场操作来进行流动性管理会受挫。当银行极为脆弱时，执行货币工具会变得不对称。货币政策的放松比抽紧要容易。在有的情况下，没有采取或坚持恰当的货币政策行动，因为担心这样做会造成银行危机（Calvo和Goldstein（1995））。

三、结论
Svensson（2002）说：“世界可能开始进入一个价格稳定的新时代”。但在这样一个价格稳定的历史阶段，金融资产价格的波动却明显加剧，金融不稳定成了一个突出现象，而且，金融不稳定造成经济的不稳定。本文通过分析中国宏观经济目前的发展态势，以及资产价格波动过大的现实，从四个大的方面分析了资产价格波动和银行系统稳定的关系，首先考虑了资产价格波动的宏观效应，再次从银行危机的角度分析了资产价格波动对银行体系稳定的影响，其次从银行风险分析了资产价格波动对银行经营稳健的传导机制，最后从货币政策角度分析了资产价格波动与银行体系稳定的相互影响。得出如下主要结论：
第一，金融中介机构资产负债表的脆弱，严重地影响着它们把资金从储户疏导到借款人的能力，从而对投资产生不利影响。金融机构的不稳定可能导致更加广泛的脆弱，或导致资产价格的突然波动，这种突然波动又会给金融界的以及非金融界的公司造成巨大损失和破产。
第二，资产价格通过影响银行资产的规模和质量影响银行业，由于大多数贷款都以不动产或证券为抵押，资产价格的改变直接影响到抵押物的价值和流动性，由此影响银行贷款的质量。
第三，不同性质的资产价格泡沫带来不同的后果，以借贷为基础的波动中，一旦资产价格泡沫破裂，将会导致银行破产，整个银行系统变得不稳定。贷款过度增长引发资产泡沫，而资产泡沫的破灭造成银行不良贷款急剧上升。国际资本流入为基础的波动最终影响汇率制度，对现存汇率制度的稳定性造成严重挑战。从而对银行的外汇资产产生影响和通过资本逃逸影响实体经济而影响银行稳定。
第四，资产价格泡沫崩溃使得金融体系出现种种问题，大大降低了中央银行实施宽松货币政策的有效性。当银行体系稳健性每况愈下时，货币政策工具与目标之间的正常关系变得越来越难以预测。

参考文献
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[16]Kent, C., and P. Lowe, (1997): Asset-price Bubbles and Monetary Policy, Research Discussion Paper, No. 9707, Reserve Bank of Australia.
[17]Kindleberger, Charles P., 1995, “Asset Inflation and Monetary Policy,” BNL Quarterly Review no. 192 , pp. 17-37.




[①] 《热还是不热？》，《证券时报》2004-04-13。
[②] “Is China the Next Bubble?” New York Times, January 18, 2004.
[③]吴敬琏、希勒：《中美”泡沫”专家共话金融房地产泡沫》，《国际金融报》2002-9-6。
[④]孙立坚：《再论中国金融体系的脆弱性》，《财贸经济》2004年第3期，P5-12。
[⑤]田国强：《中国银行业：改革两难与外资作用》，《比较》2003年第10期，2004年1月7日在北京大学中国经济研究中心的演讲。
[⑥] Diamond, D.W. and P.H.Dybvig, 1983, Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity, Journal of Political Economy, 1, 88-114.
[⑦] Gorton, Gary(1998), Banking Panics and Business Cycles, Oxford Economics Papers 40, pp751-78.
[⑧] Davis(1993)利用英国的数据分析得出，按照贷款人的不同经济类型分类，最有风险的部门是那些房地产公司和非保险类金融企业。
[⑨]刘涛：《国有商业银行与非国有商业银行信贷行为比较：1996-2002》，《经济科学》2003年第6期，p65-72。
[⑩]王振营：《资产价格对货币政策目标的影响：实证分析》，《中国货币市场》2004年第6期。P10-13。