摘要 存款准备金比率的上调有积极和消极两方面的影响。鉴于信贷增长的强劲和外汇占款持续增加，为降低货币供应量过快的增速，本文估计9—12月货币政策仍然趋向稳中偏紧，但其对债市的影响不再一味偏空。

　　央行上调法定准备金比率的政策是在今年信贷和货币供应量超速增长、人民市升值压力骤然增加的背景下，在信贷窗口指导、公开市场操作等货币政策操作手段难以有效发挥作用的情况下，不得不为的一剂力度温和的“猛药”。

　　一、上调法定准备金比率的积极和消极影响

　　法定准备金比率上调后发挥效力的途径有三：一是可以直接减少金融系统的超额准备金水平。据央行估计，当前1.6万亿元的存款准备金余额，约减少超额准备金1500亿元左右。笔者对此做进一步估计，据央行有关统计，7月末全部金融机构的人民币存款余额为195521亿元，扣除本次不实施该政策的农村和城市信用社部分共约22858亿元（估计数），实际受到本次政策影响的人民币存款余额约为172663亿元，上调一个百分点的法定准备金比率，则相应减少的超额准备金约1727亿元。由于9月份实施此政策是根据当月中旬的人民币存款余额来确定，假设8—9月存款月平均增长1％（今年3-7月月平均增长2％，考虑到7月份以来贷款增速下降导致存款增速放缓的因素），则最终减少的大约为1761亿元。

　　二是通过增加法定存款准备金规模，挤占信贷资金，降低信贷增长，同时化解外汇占款增加导致的基础货币增长的压力，从而达到减慢货币供应量增速的目的。根据目前2.6的信贷乘数，约减少信贷3900亿元；根据4.6的M2乘数，约减少广义货币供给6900亿元。

　　三是显示央行决心和政策意图，通过金融系统的心理预期和自动调节，促使目标最终达成。

　　但此项政策同时也存在着矛盾和抵消的因素：一是直接减少金融系统的流动性，同时提升市场利率的水平，增加金融系统的流动性风险。如要求公开市场操作投放流动性来予以缓解，则又会导致提高准备金比率的政策效力大打折扣。细究其源，超额准备金比率下降有促使货币乘数上升的作用，一定程度上抵消提高法定存款准备金比率促使货币乘数下降的效力。二是商业银行可以通过挤占超额准备金、出售所持有的债券或票据来满足上调法定准备金比率的政策要求，而不用减慢信贷扩张的速度。

　　二、货币政策的后续演化

　　综合考虑准备金政策、债券发行和兑付、公开市场操作以及国庆因素，估计9月份金融系统的资金将被抽离1500亿元。在分析宏观经济形势、存贷差变化、外汇占款增长、央行公开市场操作以及其他货币政策措施以后，笔者估计此“缺口”仍将会在年内存在。

　　一是宏观经济形势。宏观经济已经明显进入新一轮景气周期，9～12月和明年继续高增长已无疑义。8月份企业商品价格指数增幅扩大，其中消费价格同比首度出现正增长，估计8月CPI增速可达0.8％～1％，9～12月同比增速超过1％的可能性很大，尽管尚不会出现通货膨胀，但在目前这种势头很可能被延续的情况下，明年物价走势值得关注。

　　二是存贷差变化。信贷增长有实际经济的需求支持。由于各商业银行去年以来加强利润考核和信贷激励，信贷继续保持较快增长应是必然趋势。8月，人民币信贷在7月锐减到新增约1000亿元之后再度回升到约2800亿元的水平，说明信贷扩张的冲动比较强劲。因此，信贷扩张“偏快”的判断将继续为央行和其他政府部门所接受。此外，由于存款来源短期化、信贷中长期占比抬头趋势逐渐强化，商业银行的资产负债不匹配的风险也在逐步积聚。总之，控制商业银行信贷从而控制货币供应量的过快增长，防范金融系统性风险，防范今后可能出现的通货膨胀，仍将是央行和其他政府部门今后一段时期内的重要工作。从商业银行的实际情况来看，全年日均贷款能否稳步增加，关键在于贷款能否及早发放。这是造成今年上半年信贷快速增长一个重要原因，同时也自然会带来下半年贷款增幅的有所回落。据有关报道，最近建行行长在行内要求重新重视吸储的重要性。这应该是一个信号：预示着商业银行扩大信贷的冲动开始受到内部资源的制约，信贷增速继续慢下来应该是很有可能的，但能否达到下半年新增1万亿元的控制目标还很不确定，因此，货币供应量过快的增速能否如期回落到目标区位也很不确定。但不管怎样，9—12月期间信贷增速估计将比前期有所放慢，由于这些年存款增长一直处于相对稳定的态势，这样存贷差总体上要比前期有所扩大，对债市有一定的支持作用。

　　三是外汇占款增长和人民币升值压力。近日美国财长访华，正式要求人民币升值，与之相应的是美国两位参议员提出对中国出口美国的商品加收关税议案。这是美国两党为明年大选营造声势、拉拢选民所做的举措，但也表明要求人民币升值的国际舆论有重新抬头的迹象。尽管我国政府已对美财长说不，周小川行长最近讲话重申人民币汇率稳定，并警告流入中国的游资可能在人民币升值预期上栽跟头，但是，由于对中国经济持续快速增长、加入WTO后市场潜力显现以及对人民币升值的预期，估计外国直接投资和游资难以在短期内马上减慢流入的速度。

　　四是央行公开市场操作。由于8、9月是前期操作到期资金规模比较大的月份，此后到期数量有所减少，因此笔者判断，国庆以后的央行公开市场操作将继续以对冲外汇占款和平抑货币供应量的快速增长为主要目的，对9月温和“猛药”政策的效果将会持“保护和爱惜”的态度。公开市场操作将继续保持净回笼基础货币的基本方向，操作力度将会维持在保证实际净回笼1500亿元的“资金缺口”规模不变的水平上，然后依据信贷和货币供应增长情况再做增减的适度调整。

　　五是其他货币政策措施。根据上述分析，信贷一方面因商业银行内部因素有自然减慢增速的要求，但另一方面快速增长的外部经济需求仍然存在，央行将会继续保持净回笼基础货币的方向，加强信贷窗口指导政策，但是否还需要动用准备金政策或利率等其他政策则要视操作效果和形势变化而定。

　　目前来看，利率方面出台组合政策的可能性比较大。现在的核心问题在于信贷增速慢下来是否就能达到新增不超过1万亿元的下半年控制目标，8月新增信贷2808亿元就清楚地表明了这一点。尽管上调法定准备金比率的政策效果有时滞，但该政策是力度温和的“猛药”，存在制约和消减的因素。其出发点是控制商业银行的信贷供给，对信贷需求却难以抑制，提高贷款利率正可以发挥一定的抑制信贷需求的作用，而同时降低超额准备金利率，则可以抑制市场利率过高上涨。由于目前商业银行的信贷扩张已经累计持续了一年，其进一步扩张的动力已出现衰竭的苗头。6月末超额准备金率为3.88％，9月份政策实施后将下降到3％左右，这已经是历年来最低水平，在我国清算体系的运行效率和货币市场的发达程度都还很有限的情况下，商业银行不会贸然将超额准备金大量用于信贷扩张的需要，估计将会大量投资债券和央行票据，因为这些工具的流动性较好，可及时变现应付支付需要。此外，从当前形势来看，由于货币政策传导机制的不健全，货币政策的实施效果有很大的折扣，加上人民币的升值压力加大，这给政策执行带来了诸多困难和矛盾，考虑到这种局势很有可能延续，央行有可能出台这样的利率组合政策。

　　因此，笔者预期如果9月信贷增长情况继续如8月一样，则央行很有可能推出上述利率组合政策，甚至不排除继续上调法定准备金比率的可能。为保证年底达到控制目标，给明年提供一个良好的调控环境，推出时间应该在十月底之前。进一步展望明年形势，笔者预期，在信贷持续高增长动力强劲和外汇占款持续增加趋势不变的情况下，央行将很有可能继续实施实际偏紧的货币政策。

　　参考文献

　　卓夫。周小川纵论人民币汇率问题。金融时报，2003—9—3