摘要：通过对1998—2000年中国上市公司首次公开发行股票中的盈余管理进行了实证研究，发现在发行前一年、发行当年和发行后一年中国上市公司确实从事了盈余管理，刻画盈余管理程度的操控性应计利润显著大于0，而在发行后其它年度没有发现盈余管理的证据。

　　一、引言

　　20世纪90年代以来，作为财务揭示的热点问题，有关首次公开发行股票中（Initial　Public　Offerings，IPO）的盈余管理问题受到了广泛的关注。Teoh等人（1998b）发现在IPO前一年存在向上的盈余管理；IPO之后，管理层转回了原来的盈余管理。且Teoh等人（1998）一步发现，进行IPO的公司在IPO年份和随后几年更可能采用使盈余增加的折旧政策和坏账准备计提政策。

　　Aharony等人（2000）间通过对我国国有企业发行B股和H股前后总资产收益率的变化，从侧面验证了IPO中盈余管理的存在。他们进一步发现保护性行业（交通、能源、原材料）因受到国家的照顾，它们更易获得IPO资格，因此它们进行盈余管理的动机不如非保护性行业。

　　企业IPO中的盈余管理的问题，不仅关系到广大投资者的切身利益，而且关系到中国证券市场能否发挥其资源配置功能。本文分析并揭示我国企业首次公开发行股票中的盈余管理行为，希望有助于我国会计准则建设和资本市场信息披露的完善。

　　二、研究设计

　　（一）中国上市公司DO中产生盈余管理的动机

　　假设1：我国企业进行IPO时，需要提交前三个会计年度的财务资料。企业为了取得IPO资格和使IPO顺利完成，在IPO前存在正的盈余管理动机，即我们能够观察到操控性应计利润（盈余管理的替代变量）显著大于0.

　　假设2：在IPO当年，由于发行企业在其招股说明书中对当年的盈余情况做了预测，为了使IPO顺利完成、取得较高的发行价格和发行收入，其预测一般向上操纵，即IPO企业存在正的盈余管理动机。

　　假设3：在IPO次年，由于我国规定了承销商的回访制度，即IPO后一年，承销商要对其辅导和承销的上市公司进行回访，并向证券主管部门报告回访情况。此外承销商为了自身的声誉，也将对发行人的对外财务报告施加影响，因此预期在IPO次年仍然能够观察到正的盈余管理，但是与IPO以前年份和IPO当年相比，其动机更主要来自外部，因此其盈余管理动机较弱。

　　假设4：从IPO后第二年开始，不存在因IPO引起的盈余管理，即操控性应计利润与0没有差异。

　　（二）资料和数据

　　报告盈余可以分为由现金流量和对现金流量调整的两部分，现金流量调整部分称为总应计利润（accruals，TDA）。总应计利润由操控性应计利润（discretionary　accruals，DA）和非操控性应计利润（nondiscretionary　accruals，NDA）组成，即TDA=DA NDA.操控性应计利润是盈余管理的替代变量，反映了盈余管理水平，计算非操控性应计利润的模型主要有Jones模型、修正Jones模型和KS模型。

　　用上述应计利润模型计算盈余管理程度，分三步：第一，利用没有进行股权融资的企业或没有股权融资期间的数据计算回归模型参数；第二，利用上一步得到的回归参数计算IPO企业的非操控性应计利润；第三，计算IPO企业的操控性应计利润（=总应计利润-非操控性应计利润），即盈余管理程度。

　　我国上市公司的历史较短，因此要采用同一公司的历史数据来估算参数，时间长度不够。因此我们将采用在某一段时间内没有进行股权融资的上市公司数据来估算回归参数。基于上述分析，我们需要两类数据：一类是没有股权融资的上市公司的数据，用于计算回归模型参数；另一类是IPO公司的数据，用于计算上市公司基于IPO的盈余管理。

　　1.估计参数和IPO样本的数据资料及其处理选取2000年以前进行了IPO的上市公司，剔除1997—1999年间进行了配股“和增发新股的企业，取这些公司1996-2001年各年度的财务报告，这些财务报告必须是上市后第二年以后的财务报告。为保证回归结果的可靠性，剔除不同时满足下列条件的行业：a.该行业不少于7家企业；b.该行业在选取的财务数据中不少于35个年度数据（如果某公司有五年的数据可以利用，则算作5个年度数据）。处理后得到参数样本企业为602家，分布于16个行业。

　　我们在上述行业中选择了在1998-2000年度进行了首次公开发行股票的企业，共301家。

　　为消除异常值的影响，剔除参数和IPO样本中符合下列条件之一的年度数据：a.主营业务收入或资产总额下降50％；b.主营业务收入或资产总额增长大于100％。

　　2.缺乏现金流量表数据时的处理因我国上市公司从1998年才开始发布现金流量表，因此我们采用间接法调整1996和1997年的经营现金流量。即：经营现金流量：净利润 固定资产折旧额 无形资产、递延资产及其他资产摊销额 固定资产净盘亏额 清理固定资产尽损失 递延资产贷项 财务费用-投资收益-（流动资产增加额-货币资金增加额-短期投资增加额-一年内到期的长期债券投资增加额） （流动负债增加额-短期借款增加额-末付股利增加额-一年内到期的长期负债增加额）。

　　（三）实证方法

　　我们首先按照Jones模型和修正Jones模型进行回归，发现它们的解释能力均较弱，Adj.R2不超过2％，与国际上同类研究大致10％左右的解释能力存在较大的差距，而且只有30％的回归参数有显著性。

　　正如Kang和Sivaramakrishnan（1995）所指出的那样，上市公司除了可以利用收入和长期费用进行盈余管理外，还可以利用期间费用进行盈余管理。但由于KS模型过于复杂，要求的财务数据较多，数据长度不易满足和有些数据不易取得。Jones模型和修正Jones模型没有考虑期间费用，隐含了主营业务收入与期间费用存在相关关系，而我们实证发现，我国上市公司的期间费用和主营业务收入没有相关关系，上市公司可以利用期间费用来操纵盈余。我们对修正Jones模型进行改造，增加反映期间费用的项目，构造了一个新应计利润模型如下：

　　这里：总应计利润TDAit=NIit-CFOit，NIit为第t年的净利润，CFOit为第t年的经营现金流量净额；TAi，t-1为第t-1年总资产；△REVit为第t年的主营业务收入增量；△RECit为第t年的应收账款增量；PPEit为第t年的固定资产原值；Expense=财务费用 管理费用 营业费用；eit为残差项。

　　计算操控性应计利润时，首先要利用非考察期间的数据估算出各企业所对应行业的参数和，然后利用回归参数按照该模型计算非操控性应计利润，最后用总应计利润减非操控性应计利润即为操控性应计利润，即盈余管理程度。采用新模型回归后，解释能力显著提高，Adi.R2提高到12.9％，与国际上应计利润模型的解释能力相当，而且回归参数具有显著性的比率大大提高。

　　三、实证结果与分析

　　企业在IPO时只需要公布IPO前一年度的现金流量表（1998年以前为财务状况变动表），因此我们只能分析IPO前一年及其以后的盈余管理情况。我们发现在IPO前一年、IPO当年以及IPO后次年，都存在正的操控性应计利润，而且在1％水平下显著大于0，说明在这三年都存在盈余管理。而在之后第二年和第三年没有发现操控性应计利润显著异于0，说明没有进行盈余管理。

　　在IPO前一年，盈余管理程度约为期初总资产的2.9％；在IPO当年，上市公司进行盈余管理程度最大，为期初总资产的为7.9％，这与通常认为在IPO之前盈余管理最大的认识不吻合；在IPO之后第一年上市公司仍然存在盈余管理，为期初总资产的2.1％，尽管程度低于前两年，但是在统计上具有显著性；在IPO之后第二年和第三年没有发现盈余管理的证据。

　　四、结论

　　为了取得IPO资格以及股票发行的顺利完成，企业在首次公开发行股票期间存在强烈的盈余管理动机，本文对中国企业首次公开发行股票期间的盈余管理进行了实证分析。我们首先对Jones模型和修正Jones模型在中国的应用进行了检验，发现它们在中国的应用存在问题，我们重新构造了一个计算盈余管理的应计利润模型，实证研究表明改进后的模型确实优于Jones模型和修正Jones模型。利用我们改进后的模型，我们发现企业为迎合监管机构对IPO的要求以及保证IPO的顺利完成，在IPO前一年、IPO当年和IPO之后第一年确实存在显著的盈余管理，而且在IPO当年的程度最大。

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