On the Reputation Effect of Venture Capitalist

论文摘要：本论文从博弈论的角度，系统地论证了在有限合伙制创业投资基金中，创业投资家声誉的作用和机制，指出了其声誉的影响因素与表现方式，认为在创业资本市场中，创业投资家的声誉不仅是创业投资家自我规范和行为约束的有效机制，而且对创业投资家的融资及其创业企业的发展起到了促进作用。

Abstract: Based on games theory, this essay systematically elaborates the function and mechanism of the reputation of venture capitalist in venture capital fund of limited partnership. The paper states both influential facts of his reputation and its expression form, and believes that the venture capitalist’s reputation is not only an effective mechanism for self-control of venture capitalist but also it plays a promotional role in the fund raising and enterprise development for venture capitalist.

关键词：声誉 创业投资家 博弈

Key words: reputation; venture capitalist; games

一、声誉的涵义
所谓声誉是一种保证形式。它是拥有私人信息的交易一方向没有私人信息的交易另一方的一种承诺[1]。现代经济学的研究表明，声誉在经济生活中具有非常重要的作用。无论是产品市场还是资本市场，声誉都是维持交易关系的一种不可缺少的机制。在产品市场上，声誉是卖者对买者做出的不卖假冒伪劣产品的承诺；在资本市场上，声誉是企业家、经营者对投资者(股东、债权人)做出的不滥用资金的承诺。这种承诺通常不具有法律上的可执行性，也就是说，一般不能通过交易关系之外的第三方(如法院)来强制执行[2]。
声誉具有“路径依赖”机制。当事人对自身声誉的投资越来越多时，他就愈发关注自身的声誉，为维持和扩大声誉做进一步的声誉投资，因为原有的投资都是一种沉淀成本，沉淀成本越高，丧失声誉的机会成本也就越高，声誉一旦丧失就很难再重新建立起来，或者说声誉的建立要比声誉的毁坏难得多。在其他条件不变的前提下，对声誉的投资应该是一个不断自我增长的过程。总之，声誉是一种博弈均衡，初始条件的差异会导致不同的均衡状态。
在创业资本市场，创业企业尤其是高科技企业无信用历史，不能用自己的资产做抵押，也不能在公众面前披露更多的产品信息。所以，创业资本市场相对来说是一种信息极不对称的市场。正是由于专业化的创业投资家出现，架起了投资者与创业企业家之间的桥梁，有效地降低了信息不对称带来的逆向选择和道德风险。声誉对创业投资家至关重要。首先，已进入市场的创业投资家要维护其良好的声誉。如果他失去了声誉，得不到某些投资者的信任，那么，他原有的声誉便会很快下降，他再次筹资便会寸步难行。其次，声誉还可以起到行业进入的壁垒作用。创业资本成功退出的巨大收益必然会吸引更多的投资者加入创业资本市场。然而，创业资本的投资者在已经选择了合伙人的情况下，除非普通合伙人丧失声誉，不会有人去选择新的合伙人。新进入的创业投资家要想建立起声誉，只有加入旧的有限合伙公司，通过时间的积累和知识的积累，逐步形成自己的投资才能和声誉。声誉的建立是一个长期的过程，一旦建立起良好的声誉，创业投资家就会极力维护其声誉，否则，声誉的丧失是瞬间的。因此，创业投资家行为约束的一个重要机制是声誉。
从这种意义上讲，声誉是一种租金，它是对高声誉者的一种奖励。也正是在这种意义上，新制度经济学的代表人物诺斯将声誉视为一种有价值的资产，认为声誉与制度一样减少了交易的不确定性，降低了交易成本[3]。
二、创业投资家的声誉机制
创业投资家的期望收益不仅取决于自身努力，而且与环境变量有关，由于信息极不对称，创业投资家易偷懒并难以被发现，损害了投资者利益。同时，创业投资家的收入按总收益的比例获得，那么，边际收益的一部分等于边际成本，创业资本效率不能达到帕累托最优。因此，创业投资家只有靠声誉，解决此问题并进行成功地融资。
假定创业投资家的效应函数为：，其中U表示效用水平， 表示创业投资家的劳动投入量，并假定劳动投入代表了其真实的努力程度，E(v)代表预期收益，且 ，再假设E(v)是努力程度 和环境变量 的函数，写作：，且 这表明总收益是创业投资家努力工作程度和其环境变量好坏的增函数，可以将创业投资家的效用函数重新描述为。表明创业投资家为了追求自身效用最大化存在两种相反的倾向，尽量争取闲暇，让自己过得轻松一些；另一方面又存在着努力工作以增加自己收入进而提高效用水平的倾向，因而又存在着努力工作的愿望。创业投资家效用最大化的决策是收益的边际效用与劳动投入的边际效用的绝对值相等决定劳动投入量。但是由于 ，且创业投资家的收入按总收益的比例获得，创业资本效率不能达到帕累托最优，创业投资家可能压倒通过减少努力工作来提高收入从而提高效用的动机。因此，创业投资家总是存在着一种同时能够提高收入而又尽量少努力地工作的利益本能冲动，他就可能采取机会主义行为，即他把期望收益 E(v)提高的希望寄托在环境变量 上， 这样他在搜寻、评价及管理创业企业上就可以投入较少的劳动，如果企业业绩突出，他的收入也可望大大增加；反之，如果企业亏损，由于从闲暇中得到了补偿，其效用损失不会很大，甚至没有减少。
假定创业投资家的劳动 以横轴来评价， 代表创业投资家在一定的基金规模上投入劳动的边际产品。在一个竞争性市场上，创业投资家的边际成本 是水平的， 是创业投资家努力的成本。如下图，如果创业投资家用自己的资本来投资，均衡点为B，其投入的劳动量为 在达到这一均衡时，即有边际等式： 。但是，当创业投资家用投资者的资本进行投资时，如果创业投资家对基金的利润分配比例为 ，则创业投资家的边际净收益 将下移。当创业投资家按照边际收益等于边际成本，即 来决策时，与之相应的劳动量为 ，均衡点位于A。在这一条件，总收益为面积 ，表示，投资者所获的收益等于面积EDJA，创业投资家的收益等于面积。 然而在均衡点A，创业投资家劳动的边际收益大于其边际成本，因此，面积JAB代表了．这种制度安排的福利损失[4]。

现在考虑创业投资融资的重复博弈性质，讨论创业投资家之间竞争和声誉因素的作用。
创业投资家管理一些缺乏经营技能的投资者提供的创业投资，由于基金存在固定持续期和分次注资，并在重复博弈中形成了对创业投资家的可信性威胁。因此，为获得这些资金来源而彼此竞争，赢得声誉。与此同时，他们联合起来对创业企业注资，轮流担当主导融资者的角色。在这种情况下，声誉效应将发挥重要的作用。如果某创业投资家在基金合同终结之时，未能给他的投资者以较高的回报，或者，由于有限合伙制中的资本额度承诺制，分次注资过程中，一旦发现资金使用不当，投资者就停止注资，那么，创业投资家以后再筹资就会非常困难。同样，在联合投资时，如果他担当主导融资者并表现不佳，那么，他很可能会被创业投资家俱乐部驱逐出去。这样，创业投资家从实现基金市场价值最大化过程中所得到的收益就不仅仅是他管理现期基金所获的一次性收益份额，而且还包括在市场上和俱乐部内对其声誉的维持[5]。
假定创业资本退出时，实现的市场价值v服从分布函数，如果低于一定的临界值 ，那么，该创业投资家在未来阶段筹集资金的能力和加入其他创业投资家联合投资的机会均受到削弱，表现为他的连续价值降低J。在稳态的重复博弈下，优化问题是选择 使得

其中V是创业投资家未来报酬的现值， 是时间贴现因子。如果他以概率 成功地筹集到足够资金，他可以在未来获得流量价值V。如果市场价值低于 (概率为)，他只能预期得到(V-J)。现期和未来报酬的权重分别为(1- ) 和 。在纳什均衡下，创业投资的努力水平由下式决定：

由于随tu_evc 边际递减，所以等式左侧第二项为一正值，建立边际收益与边际成本曲线图，曲线1、曲线2和曲线3分别为帕累托最优、考虑声誉效应和不考虑声誉效应的情况，如下

从图中看出，无声誉效应时，创业投资家的边际收益曲线1的带来的效率损失为收益面积EHIG，有声誉效应时，创业投资家的边际收益曲线1演变为边际收益曲线2，那么，创业投资家的边际收益曲线2带来的效率损失为收益面积IFG，与边际收益曲线1相比，效率损失减少HIEF（收益面积）。显然，担心失去声誉对未来不利，给创业投资家提供了比短期利益最大化更强的激励，这反应在上述等式左边的第2项：声誉丧失导致的损失。
假定创业投资家表现不佳时，将遭受惩罚，他试图选择一种合适的努力水平，使其个人连续价值(即博弈连续进行所获得的报酬)最大化。如果 和J足够大，且创业投资家能够确立一个合适的、略低于最优值的 ，努力水平的增加可以显著地降低失败的概率，则损失的收益面积IFG足够小，声誉效应下，创业投资家的纳什均衡策略接近于社会最优水平。下面探讨创业投资家声誉的形成过程。

三、声誉的创建
创业投资家的声誉创建使创业投资家不仅考虑当期报酬最大化，更重要考虑下期的融资难度，形成自我规范与约束行为的机制。
假定：
1．创业投资家的业务水平既不为投资者所知，也不为创业投资家自身所确知，二者所知道的都仅为该业务水平的一般分布(均值和方差)，在这样的情况下，创业投资家的第一期业绩将会成为其自身和外部投资者借以评价其业务水平的依据[6]。
2．基金投资的回报是创业投资家选择优质项目使投资增值的能力、努力程度以及环境变量的函数。尽管创业投资家的能力不确定，但创业投资家和投资者能预见其能力的分布。创业投资家的报酬被假定为基金收益的线性函数。
3．创业投资家在连续的两个时期内分别发起了一只基金(合伙)。投资于第一只基金所得回报，在第二只基金设立之前就已实现。没有任何投资项目由第一只基金转到第二只基金。 t 期的基金收益 是能力 、创业投资家的努力程度 和环境变量 的函数：

4．创业投资家能力的对称不确定性为，这既代表创业投资家选择项目的技巧，又代表投资后管理的增值能力。创业投资家和投资者认为， 服从正态分布，均值为，方差为 ，任何一方在计划之前都没有关于创业投资家能力的私人信息。环境变量 服从独立的标准正态分布，均值为0，方差为 。
5．创业投资家的报酬，是基金收益的线性函数。创业投资家获得一定的固定报酬 和一定比例 基金收益的可变报酬。则：

6．创业投资家的努力成本是努力程度的函数 )，且有。 投资者是风险中性的，创业投资家却是风险厌恶型的，风险厌恶的系数为 ，每期贴现率 不变。
7．一位投资者和一位创业投资家对报酬协议的条款进行协商，第二只基金的投资者拥有已经证实了的第一只基金业绩的信息，并且存在Nash(纳什)(1950)均衡解，即报酬协议平分投资的预期收益：

在两只基金中，创业投资家的期望效用都最大化：

在这种信息约束条件下，创业投资家在基金第一期，往往基于建立声誉的目的，愿意忍受较低的报酬，使 ,尤其对于市场上的年轻创业投资家更是如此，他们愿意努力工作，以期建立良好声誉，为未来投资期间内报酬的提高和筹资机会的便利暂时牺牲起初的一些效用。第二期最优努力的一阶条件为。
如果投资者观察到收益为 ，并相信创业投资家在第一只基金中的努力为 ，投资者对创业投资家能力的事后估计是：

由此看出，第一期基金的收益越高，对创业投资家能力的事后估计越高。环境变量方差相对于能力方差越大，对创业投资家能力的事后估计越接近于均值。
只要形成一个有效的创业投资家市场，创业投资家出于声誉方面的考虑，总是倾向于选择对投资者效用最大化的行动，以获得市场对他的信任，期望管理更多的基金。在实际操作中，充分发挥市场对创业投资家的声誉约束职能：一是使基金维持有限的存续期。存续期满基金必须清盘，即便续期也通常不超过两年且必须经股东大会(合伙人会议)批准，这样创业投资家就不能永久性地控制基金，如果创业投资家在基金存续期进行有损投资者的行为，将在基金退出时暴露，创业投资家的声誉即会受到损害，并很可能被排斥基金管理业之外，无法再从事基金管理。二是投资者分期认购基金份额。创业投资通常都按照授权资本原则出资，即股东(合伙人)无须在基金设立之时即缴足基金全部份额，而只须付承诺金额的一部分，所承诺的其余资金在基金进行实际投资时再按照认购的比例分批注入。资金承诺制不仅有利于提高资金使用效率，而且使得投资者可以根据基金的管理状况，决定是否追加投资。每一次决定是否追加投资，都是投资者对创业投资家的一次审查与监督。三是保持基金财产相互独立。为了便于基金之间的相互比较，市场还要求基金的结构具有透明度，同一创业投资家名下的各个基金必须保持相互独立。这样，投资者便可以清楚地比较不同基金的业绩状况，辨别出哪些因素是创业投资家无法控制的(如经济周期的影响、宏观政策影响等)，哪些因素是创业投资家内生的。
四、创业投资家声誉的影响因素及表现方式
在众多的市场参与者竞争的情况下，长期而言，声誉对他的行为就有很大的约束力[7]。Sirri 和Tufano等人的实证研究表明，筹集合伙资金既费时又成本高昂，时间的长短和筹资的成败完全取决于普通合伙人的声誉和经历，其过去的业绩是吸引投资者的一个强烈信号，因为投资者对创业投资家的能力并不了解，只能凭借其以往的经历来判断其管理能力和职业道德。普通合伙人的声誉主要表现在其担任创业投资家时间长短和管理资金多少等方面，长时间地管理大量资金的普通合伙人通常拥有较好的声誉，组建新的基金也较容易成功。没有管理过创业投资基金(或管理时间短、管理资金量少，以往出现过重大亏损)的普通合伙人则很难得到投资者信任。实证研究显示，成立时间较短的创业投资家趋向于比成立时间较长的创业投资家更重视建立声誉，因为这对组建新基金至关重要，为此，倾向于更快地将所投资的创业企业推荐公开上市，为自己争得声誉，继而组建新的合伙基金[8]。
基金是固定期限的，创业投资家不能永远保管资金，如果创业投资家行为不端，在下次募资时会有很大困难。基金期限越长，创业投资家声誉效应越弱；反之，创业投资家的声誉效应越强，当然如果基金期限太短，也不利于投资。因为基金存续期有限，创业投资家为了维持其行业地位必须不断筹集新的资金，能否顺利地筹集到新资金，则取决于创业投资家的声誉和经验。当声誉本身成为一种资产时，创业投资家就会更加努力工作以维护他们的声誉。此外，为了使筹资成本最低，创业投资家通常会先寻求原先投资者的投资，这也取决于他们的业绩是否令原先投资者满意。创业投资家对自己的声誉越重视，其作为激励约束手段的作用越大。
创业投资家对自己声誉的重视程度由多方面因素决定。第一个因素是声誉质量，即声誉反映实际情况的准确程度。这表明评价创业投资家过去业绩很有必要。市场参与者利用各种不同的定性及定量方法评价创业投资家的业绩，例如，通过基金投资组合互相分离，便于和其它投资回报进行对比，以判断是否由于创业投资家无法控制的原因而使投资回报率较低；第二个因素是创业投资家对未来的预期，声誉影响创业投资家未来收入，未来包含不确定性越大，他对未来收入评价越低，对现期收入评价就越高，对声誉就越不重视。如果创业投资家处在事业即将结束阶段，声誉的作用就会减弱，因为他们不会再筹集另外一笔基金，因此，声誉不能再作为一种激励手段来保护投资者的利益，这时，投资者只有通过投资契约安排来减少创业投资家的机会主义行为，保护其利益；第三个因素是创业投资家在培育自己的投资能力所投入的资产专用性水平和数量。当一个创业投资家的声誉下降到一定程度时，他就不得不考虑改变职业，他为培育自己的能力所投入的资产的专用性越高，数量越多，改变职业的成本就越高，从而他对自己的声誉也就越重视。
综上所述，首先，组建创业投资基金与创业投资家的资历、经验以及专长和声誉密切相关；其二，声誉也吸引了创业企业家来寻求投资，越优秀创业投资家越能吸引优秀创业企业家；其三，声誉还能吸引一些职业经理人离开大公司加入创业企业，从而使创业企业有一支更有力的管理队伍；其四，创业投资的加入创业企业预示着这家企业有较好的发展前景，供应商对创业投资家所支持的企业就十分有信心，供应商便以更低的价格、更好的付款条件和更多的贸易信用来支持创业企业，达到双赢；其五，客户和分销商也对创业投资家所支持的企业看好，相信该企业的产品和服务更好、更有竞争力；最后，在创业企业上市时，创业投资家的声誉能够吸引一流的证券承销商，降低发行成本，吸引分析师的跟踪，吸引机构投资者长期持有创业投资家所支持的企业股票，并且在企业的转售、并购方面，创业投资家帮助创业企业找到合适的投资者或收购兼并公司，使创业企业有更好的发展。
结论：由于创业资本市场信息极其不对称，创业投资家的声誉效应解决了投资者对创业投资家的行为约束和规范，同时利于创业投资家向投资者融资。这对于发展我国创业资本市场具有十分重要的理论和现实意义。

参考文献：
[1]斯蒂格利茨, 1997, 《经济学》上册，中国人民大学出版社，p407
[2]张维迎, 1999, 《企业理论与中国企业改革》，北京大学出版社，p255
[3]D.C.诺思，1993，制度、制度变迁与经济绩效，上海三联书店，p68
[4]谈毅，2000，创业投资家报酬机制的研究，西安交通大学学报（社会科学版 ），p35-36
[5]青木昌彦，2001，比较制度分析，上海远东出版社，p365－366
[6][保罗·A·冈珀斯，乔希·勒纳，风险投资周期，经济科学出版社，2002年中译本，p50-76
[7]Diamond, D., 1991, Monitoring and reputation: the choice between bank loans and directly placed debt, Journal of Political Economy, p99
[8]Gomper, P.A., 1996, Grandstanding in the Venture Capital industry, Journal of Financial Economics42, p133-156