内容提要 通过持久收入理论和生命周期理论，可从不同侧面分析股市财富效应的作用，LC－PIH模型则对股市的财富效应进行了全面的诠释，即持续繁荣的股市所形成的财富效应，可以增加投资者财富和公众对未来经济发展的景气预期，改变短期MPC，刺激消费增长，进而促进经济增长。但财富效应的影响程度，受股市规模，股市变动趋势，股价波动的不确定性等因素的制约。

【关键词】股市 财富效应 消费函数 边际消费倾向 经济增长
Wealth Effect， Consumed Function and Economic Growth
Key Words: Stock Market，Wealth Effect，Consumed Function， MPC，Economic Growth

Abstract: The permanent income hypothesis and the life-cycle hypothesis are able to explain respectively the wealth effect of stock market to some extent. The LC-PIH hypothesis has still interpreted the effect. Once the stock market is booming sustained, the positive wealth effect will come into effect, which will increase the wealth of investors and their good expectancy of economic development, stimulate the social consumption to go up, enlarge the short-term marginal propensity to consume. Then the economic growth will come true. However the wealth effect is restricted by the size of stock market, the tendency of the stock market in the long-run and the uncertainty of the stock fluctuation so on.


　　长期以来，股市作用于消费的机制越来越受到重视，这一机制往往称之为财富效应。但股市是否存在财富效应，及财富效应的影响程度，是一个颇有争议的问题。
　　Zandi(1999)，Gale and Sabelhaus(1999)，and Parker(1999)等在这方面进行了大量的研究，虽然他们对财富效应影响经济的程度上没能达成一致意见，但都肯定了财富效应对经济影响的重要性。J．M.Poterba（2000）的研究认为即使股市具有较低的财富MPC，消费效应也十分明显。Zandi(1999)认为发展中的证券市场支持了消费信心。Greenspan（2001a），则从官方角度肯定了股市财富效应对经济增长的贡献。但另一些专家认为，股市在家庭财富中所占比重有限，股票财富在不同家庭中的结构分配不一，股市收入不确定性的天然属性制约财富效应的发挥，如斯蒂格利茨（1997）通过对1987年股市崩溃进行了实证研究，得出股市对消费作用不大的结论。
　　要定量分析财富效应的影响程度是不容易的，但在证券市场日益发展的大背景下，财富效应对经济增长越来越重要，从消费函数视角分析，可以避开定量分析的不足，构建财富效应作用于经济增长的一般模型。


　　一、财富效应的消费函数视角
　　1．财富效应的内涵
　　哈伯勒（Haberler,1939）、庇古（Pigou,1943）等较早分析了财富效应（也称庇古效应或实际余额效应），认为如果人们手中所持有的货币及公债等资产的实际价值增加而导致财富增加，人们更加富裕，就会增加消费支出，因而将进一步增加消费品的生产和增加就业。根据他们的分析，如果人们手中所持有的股票因股价上涨而导致财富增加，则将产生同样的效果。
　　他们对财富效应的分析，为分析股市与消费的相关性奠定了理论起点。从消费视角分析，所谓股市的“财富效应”，是指由股价上涨(或下跌)，导致股票持有人财富的增长(或减少)，进而产生扩大（或减少）消费，影响短期边际消费倾向（Marginal Propensity to Consume，MPC），促进（或抑制）经济增长的效应。
　
　　2 持久收入理论提供了财富效应促进经济增长的转化渠道。
　　Milton Friedman（1957）的持久收入理论把消费与持久的、长期的收入联系在一起，认为消费者在某一时期的收入等于暂时性收入加持久性收入，在某一时期的消费等于暂时性消费加持久性消费。其中，暂时消费与持久消费之间不存在固定的比率，与暂时收入也不一定存在比率关系，只有持久收入与持久消费之间存在着固定比率。其消费函数的基本形式是：
　　C＝cYP=cΘY＋c(1-Θ)Y－１ 其中：0　　其中Y为当年收入，Y－１为上年收入；Θ为收入增量中的持久性收入（用YP表示）的比率，它与持久性收入预期最为相关，如果收入变化实际上是持久的或者长期的，那么消费者在他们收入发生变化时将相信这种变化大多数是持久的，将具有较高的Θ值，反之Θ值较低。而Θ的变化，直接影响MPC的变化，或者说消费信心的变化。
由持久收入理论的分析思路出发，消费者得自于股市的收益本属于暂时性收入，与持久性消费之间没有固定的比率关系。一般来说，持续繁荣（8－10年，甚至18年）的股市是很难维持的，然而美国做到了这一点。如果从自1982年8月算起，美国股市稳定增长了18年。在这样一个崇向长期投资的繁荣的资本市场(如美国股市中的投资者，持有股票的期限往往长达3－5年)，投资者股票财富持续增长，而且使投资者心理上产生一种将股票收入由暂时性收入转为“持久性收入”的预期，对未来整体收预期亦向好，消费信心增强。Romer（1999）、Zandi(1999)研究了证券市场对消费者信心的影响，他们认为发展中的证券市场支持了消费者信心 。Greenspan(1999b)则肯定了持久收入理论的看法，认为“股价抬升的时间越长，消费者越容易将资本收益看做自己资产增值的永久增值，因而这笔钱是可以发挥的”。事实上，这种预期本身又为股市的进一步繁荣奠定了基础。
　　于是，经济体系中具有了较高的Θ值。消费函数式（1）中，Θ在原基础上增加∆Θ，于是短期MPC扩大 ，消费者信心不断增强，收入Y亦持续增加，社会消费因此而越来越旺盛，经济持续景气。
　　3 生命周期理论阐述了消费与财富之间的关系，提供了发挥财富效应的指导思路。
　　F.Modighani（1986）等人提出来的生命周期理论，认为消费者是具有理性的，个人是在更长的时间范围内计划他们的消费和储蓄行为，以在整个生命周期内实现消费的最佳配置，从而把储蓄看成是主要源于个人想为他们年老时消费做准备的愿望的结果。其消费函数的基本形式是：
　　C＝a.WR c.YL 0　　其中WR为实际财富（或称非劳动收入，包括股票、债券，及储蓄、遗产等），储蓄sR 和股票SR是其主要组成部分。证券市场成熟的国家，从长期来看，SR的收益率一般远高于sR与购买债券的收益。如美国近两个世纪股市以来，股市年均实际回报率是7%，高于平均经济增长率和银行利率 ，1982－2000年，美国股市的年均回报率高达17%（笔者计算）。股市的良好示范效应，则加速了储蓄资金向股市流动，以期获得更多的收益。当前各国SR在家庭财富中所占比重不断扩大，如美国这一比例在1999年底已达38％的水平。J．　M.Poterba（2000）的研究表明，整个90年代增加的财富中60%以上是由于家庭股票资产的价值上升。因此WR中SR的变化对整个消费C的影响加大。
a为财富的MPC（实际财富系数a通常估计约为0.045 ），一般要比劳动收入的MPC c（通过当前工作取得的收入，不是诸如租金、利润这样的收入）小得多。YL为劳动收入。根据消费函数（2），持续繁荣的股市，通过推动SR增长，带动消费增长，进而推动经济增长。
　　4 LC－PIH模型对发挥股市促进消费需求的功能进行了较为全面的综合。
　　R．霍尔和M．费莱文（Robert E.Hall,1978；Marjorier Flavin,1981）集中探讨了理性预期理论和生命周期理论以及持久收入理论的综合性内涵。他们的研究成果构成了LC－PIH模型，把持久收入理论对未来预期的强调和生命周期理论对财富和人口统计变量的强调结合起来，把财富当作总消费最重要的决定因素。其简化形式如下所示：
　　C＝aWR＋bΘYD＋b(1-Θ)YD－１ 其中：0　　其中YD为当年可支配劳动收入，YD－１为上一年可支配劳动收入，WR、a的含义参见消费函数（2）,b相当于式（2）中的c。Θ与消费函数式（1）中的涵义基本相同。
　　设Y＝AD（＝C＋I＋G＋NX），假设G，NX＝0，设家庭财富除SR以外，均不发生变动。受股市持续繁荣的影响，消费函数（3）改变为消费函数（4），即WR在原基础上增加∆SR，Θ在原基础上增加∆Θ，也即消费者信心增强，MPC 增大，这几方面的共同作用，使消费支出C进一步扩大，于是产出增大，形成经济与股市协同发展的良性循环。
　　C1＝a（WR＋∆SR）＋b（Θ＋∆Θ）YD＋b(1-Θ-∆Θ)YD－１ 其中：0
Y＝C＋I
A3 C1 I C1
I C0 I
A2
A1 I C0
A0
O 45０
Y0 Y1 Y2 Y3 Y=C S
　　　　　　　图1 股市的财富效应原理
　　图1为股市财富效应作用于经济的原理，C0为原消费函数（3）决定的曲线，C1为消费函数式（4）决定的曲线，以虚线表示，比原消费曲线C0更陡(即MPC扩大，投资乘数扩大)。在没有增加投资I的情形下，因总需求扩大，决定的收入、产量由原来的Y0 移至Y1。设I为新增投资，C0 I表示新增投资I后的原消费支出线，C1 I表示受股市影响后的消费支出线，由此决定的收入、产量的增大量为Y3—Y2，于是经济增长的作用实现。其中Y3—Y2即为股市财富效应对经济增长的贡献。
　　以美国为例，到1998年，其家庭的股票财富达10.77万亿美元，1999年上升到13.5万亿美元，远超过家庭储蓄，根据消费函数式（4），仅考虑股市对消费的贡献，由C1＝a（WR＋∆SR）得，1998、1999年得自于股市的消费理论上分别为4846亿、6075亿美元（而在此期间的家庭储蓄是不断下降的）。因股市攀升净增加的财富∆SR约为1.8万亿美元和2.7万亿美元，从中派生出的额外净消费支出约为720亿美元和1100亿美元。消费的增加，通过投资乘数，拉动美国经济增长（刘建江等，2000）。据估计，自1994年以来，股市对经济增长的贡献率每年均在1个百分点以上，有专家称，与其说近年来美国的经济增长是靠强劲的内需，还不如说是靠股市的带动（谭雅玲，2000）。经济学家Robert Hall认为，持续增长了110个月的美国经济亦得益于资本市场 。

二、制约财富效应的因素
　　一些专家认为，通过股市上扬促进经济增长，在当前的中国不过是一个幻象（巴曙松，2002）。笔者认为，从消费函数视角来看，虽然股市影响消费的程度与广度难以进行定量分析，但变量的变化显示了股市财富效应的存在。不过，我们也必须认为到，财富效应的大小受如下因素影响：
　　1 股市规模制约了财富效应影响的广度。
　　股市规模主要包括两个方面，一是指股市的总市值，主要用市值占GDP的比例来衡量，一是指股市的参与面，即持有股票财富的家庭占社会总家庭的比重。没有足够的规模，股市波动对家庭财富的影响有限，即消费函数中WR的变动较小，从而财富效应的影响较小。
　　如果股市欠成熟、欠完善，或者投机气氛太浓，信息存在严重的不对称，投资者的积极性将大受影响，他们往往不进行长期投资，这一方面影响股市的良性发展，股市效应的发挥难以得到可靠的保证；另一方面可能导致的往往也不是投资者财富总量的增长，而是财富在不同投资者中的结构调整，财富效应将受到一定程度的制约。
　　2 股市持续变动的制约了财富效应的影响深度。
　　持续繁荣的股市增加投资者持久性收入预期的同时，亦增强经济中的信心。这是消费函数（3）、（4）中WR和Θ得以增加，从而财富效应得以发挥的前提。一般来说，在股市趋势不明朗的情形下，股市中的收入最多只能是暂时性收入，持久收入理论表明，它将不与持久性消费发生固定比率，对消费的影响也仅是暂时的。如果股市波动幅度大，其影响将更多的表现为财富在各投资者之间的分配，而不是总量的增加。
　　必须说明的是，股市的持续繁荣必须伴随经济的持续增长和上市公司业绩的稳步提高，否则股市上涨将成为空中楼阁。如果单纯靠政策维持一个强势股市，在股市发展初期，因规模有限，亦是可能的。但从股市的有效性方面考虑，这种靠政策刺激的股市攀升是会影响股市效率的。一旦股市规模扩大，单纯的政策拉升股市显然不够了。而“政策市”本身，增加了投资者对未来投资的不确定性，在这样的背景下，即使股市上涨，投资者对因此而增加的财富的不确定性心理亦大为增加，对消费的影响也将大打折扣。
　　3 股市的“挤占效应”削弱了财富效应的影响力。
　　股市上涨，对消费产生两种效应：一是通过增加财富，减少储蓄，扩大消费的效应，即财富效应；一是因股市持续攀升而产生的赚钱效应，使原本用于即期的消费转化为股票投资，或者因股市长期下跌，投资者被套牢，导致当前消费被迫减少，即所谓的“挤占效应”（也有学者称之为替代效应）。当然，从生产角度考察，挤占效应也包括对生产性投资的挤占，而且也是不容忽视的。在股市发展初期，股市的挤占效应往往超过财富效应，股市对消费需求影响较小，甚至一定程度上减少了当前消费。其主要原因在于，股票上涨带来的赚钱效用超过了即期消费的效用。但当股市发展到一定阶段，投资者富裕程度增加，股票财富增加，对未来收入预期向好时，财富效应将超过挤占效应。
　　另一方面，股市对生产性资金的挤占效应间接影响了财富效应。
　　4 股市持续下跌乃至长期低迷，形成负财富效应，制约经济增长。
　　股市产生以后，它就和实物经济相辅相成。当股市和实物经济保持适度的发展速度和规模时，会促进经济的良性发展。股市过于繁荣，超出实物经济所能承载的程度时，泡沫经济可能严重化，而它能带来的后果便是股市下跌甚至暴跌。但股市过度繁荣往往容易独立于经济增长而走向泡沫化，从而过度繁荣的股市背后即为萧条，如20年代美国股市持续繁荣，其后经历了资本主义世界的大萧条，50－60年代的股市繁荣，其后而来的是70年代的萧条。按照Mark M Zndi的验证，股市攀升带来的财富增量促使消费增长的幅度，远小于股市下跌造成的财富萎缩促使消费萎缩的幅度，即负财富效应的MPC为0.07。因为消费者对不确定的收入预期要小于损失的预期（刘怀德，2001）。
　　股市的下跌总是难以避免的，但牛市期间股市下跌幅度不超过20%，往往认为不会影响总体变动趋势，对消费的影响较为有限。若股市下跌是因经济形势欠佳，因投资者对市场失去信心或受外来投机因素影响而出现的持续下跌，这将加剧本来已严重的经济形势。一旦股市持续下跌，股市将通过负的“财富效应”，增加人们“持久收入”减少的预期和对未来经济发展的不确定性预期，大幅度减少消费支出，导致经济萎缩。在信用体系发达的国家，如果消费信贷比例较大，这一趋势将更加严重化。

　　三、结论与建议
　　一个成熟的发达的证券市场，较长时期内的持续繁荣，股市的财富效应将从两个主要方面影响经济增长：一是股价上涨，通过增加居民财富，促进居民消费支出增长，推动经济增长；一是通过增加持久收入预期，扩大短期MPC，扩大经济增长中的乘数推动经济增长。
　　根据消费函数视角分析的财富效应作用于经济增长的模型，要发挥我国股市促进消费需求的作用，依赖于有效地解决好以下问题：
　　1 必须重视股市的作用。在当前以股市为代表的虚拟经济发展越来越迅速的时代，股市与国民经济发展互为依存，互相影响。股市兴，经济旺；股市落，经济衰。因而，目前我国的经济增长需要以股市为代表的虚拟经济与实物经济的协同增长,需要我们重视股市的作用。
　　2 有步骤地扩大股市规模，构建股市消费效应发挥的基础。只有较大的股市规模，股市变动带来的财富才有足够的影响力。
　　3 构建股市的稳定机制，减少证券市场的波动，减少投资者得自于股票财富的不确定性。
　　4 改善股市发展的基础，创建持续繁荣、稳定的证券市场，在增加投资者财富的同时，增加市场信心。
　　5 利用证券市场推行“富民政策”。要努力改变股市“重圈钱、轻改制”、“重获取、轻回报”的局面，尤其是在国有股减持过程中，要保护二级市场投资者的利益，做到“富民”优先。

　注释 ：

(1) 他们亦认为，股市上涨对在没有或几乎没有拥有证券的家庭中增加消费也是可能的。
(2) 通常认为，一国长期MPC为常数。事实上，长期MPC也是稍有变化的，如美国40年代末期50年代初的MPC，仅处于0.8－0.9之间，90年代初的MPC，已扩大至0.9－0.97之间（斯蒂格利茨，1997）。短期内，MPC受一些因素影响而产生的变化更为明显，因而受股市影响，短期MPC变化是可以实现的。
(3)`数字参见：《中国证券报》2000年6月19日第1版。
(4) 参见多恩布什、费希尔，宏观经济学（M）．中译本．中国人民大学出版社，1997：261－265．
(5) 转引自：短讯集萃（J）．国际金融研究，2000（3）：39．



参考文献：
1. 斯蒂格利茨．经济学（M）．姚开建等译，高鸿业等校，中国人民大学出版社，1997．
2. 新帕尔格雷夫大辞典（M）.第1卷，经济科学出版社，1996．
3. 刘建江、刘怀德．股市对经济增长的贡献：美国案例（J）．世界经济,2000(6):22－30．
4. 谭雅玲．美国经济增长的动因与股市成长风险分析(J)．世界经济,1999(9):45－49.
5. 巴曙松. 过股市上扬促进经济增长：幻象与远景（J）.当代财经，2002（1）：30-33.
6. 多恩布什、费希尔.宏观经济学(第六版)(M).冯晴等译,中国人民大学出版社. 1997.
7. 刘怀德．不确定性经济学（M）．上海财经大学出版社，2001．
8. 戴维B.西西利亚、杰弗里L.克鲁克香克.格林斯潘效应(M).机械工业出版社,2000.
9. Greenspan（b）．资本收益左右美国经济（N）．搜狐，2001－09－09．
10. Gale，William and Sabelhaus.1999.“Perspectives on the Household Saving Rate.”Brooking Papers on Economic Activity.
11. Greenspan(a),Alan.1999,“Opening Remarks”.Presentation at Federal Reserve Bank of Kansas City Symposium,August 27.
12. James M.Poterba，“Stock Market Wealth and Consumption”，Journal of Economic Perspectives-Volume 14,Number 2-Spring 2000-Pages 99-118。
13. Levine，Ross，and Sara Zervos ：“Stock Markets，Banks，and Economic Growth”，American Economic Review，June，1998 ．
14. Marjorier Flavin,“The Adjustment of Consumption to Changing Expectations about Future Income”,Journal of Political Economy,vol.89,Oct 1981.
15. Milton.Friedman：“A Theory of the Consumption Function”，Princeton University Press, Princeton ，1954.
16. Robert E.Hall:“Stochastic Implications of the life Cycle-Permanent Income Hypothesis:Theory and Evidence”,Journal of Political Economy,vol.86,Dec 1978.
17. Zandi,Mark R: “Wealth Worries” ,Regional Financial Review.August,pp.1-8. 1999.