[b][内容摘要]：股票市场中的个体投资者是有限理性的，并且普遍存在投资偏差问题。这种偏差包括投资者对于股票价格波动的认知偏差、投资者对股票价值的估计偏差、投资者对风险和收益的管理偏差和投资者在股票交易过程中的操作偏差。研究股票市场中个体投资者的投资偏差问题，对提高我国股市投资者的理性程度以及推进我国股票市场的发展都很有裨益。[/b]　　1. 个体投资者的有限理性 　　依据传统经济理论，经济行为人是完全理性，并依据效用最大化原则进行决策的。但经济学家西蒙（1976）则基于经济行为人自身信息的非完全性和计算能力的有限性，提出了“有限理性”假定。他认为个体决策者只有有限理性，只能追求较满意的目标。近几十年来，大批心理学家也一直在收集“经济人现实人”的证据，他们认为，人的情绪、性格和感觉等主观心理因素会对行为人的决策构成重要的影响，而预期效用理论、贝叶斯学习和理性预期无法对个体行为人的决策过程进行有效描述。这点正如Tversky&Kahneman（1986）所言：“由于大量的心理实验分析结论和理性公理中的一致性、次序性和传递性原则相违背，而且这种违背带有系统性、显著性和根本性，因此，客观上需要新的经济理论对行为人的决策做出更合理的解释和更稳固的支持。” 　　作为响应，行为金融学家在“有限理性人”的假定下来研究金融市场的投资者行为。行为金融理论认为，每一个现实的投资者都不是完整意义上的理性人，其决策行为不仅制约于外部环境，更会受到自身固有的各种认知偏差的影响。依据Hirshleifer（2001）的分析，投资者出现的各种认知偏差都直接或间接可以归因于以下心理因素：启发式简化（heuristics）、自我欺骗（self-deception）和情感性判断（feeling and emotion-based judgments）。其中，应用启发式简化可以解释许多已被证明的认知偏差，比如显著性和适用性效应（salience and availability effects）、构架效应（framing effects）、心理账户（mental accounting）和参照效应（reference effects）等。利用自我欺骗则可以解释过度自信（overconfidence）、自我归因偏差（self-attribution）、认知失谐（cognitive dissonance）、事后聪明式偏差（the hindsight bias）、现象合理化（the phenomenon of rationalization）偏差、“证实性偏差”（the confirmatory bias）以及探询性偏差（the seeking bias）等。情感性判断则可以用来解释厌恶不明确性（distaste for ambiguity）、心情和感情（mood，feeling and decisions）、时间偏好和自我控制（time preference and self-control）等效应。 　　由于股票市场内生的动态特征，股票市场中的个体投资者所面对的不确定性和信息不完全性程度更高，因此一个直觉的判断是：股票投资者的有限理性程度会更加明显，而行为金融学的分析结论也就更容易解释股票投资者的投资行为。本文将基于国外行为金融学家的研究结论，对股票市场中个体投资者存在的各种投资偏差进行综述性分析。 　　2. 个体投资者的投资偏差分析 　　金融研究发现，由于个体的分散性和信息的非对称性，股票市场中的个体投资者（常常被称为散户）相比较于其他市场参与主体，如机构投资者和政府监管机构往往居于“弱势地位”。为此，股市中的散户常常被认为是愚笨的（De Bondt，1998）。按照行为金融学的解释，个体投资者的愚笨性原因在于：有限理性的个体股票投资者深受认知偏差的困扰，他们在股票市场投资中也因此可能出现各种投资偏差。其中，典型性投资偏差有：对股价波动的认知偏差，对股票价值的估计偏差，对风险和收益的管理偏差及在股票交易中的操作偏差。 　　2.1 对股价波动的认知偏差 　　自股票市场产生以来，投资者就始终存在对股票价格趋势和转折点进行合理预测的激励，其中一种典型的预测方法就是技术分析法。正如Edwards&Magee（1948）所言，“投资者常常运用技术分析法来辨别股票价格的未来走势，并持有投资头寸直到有明显的证据表明股票价格趋势出现了逆转。”一般性技术分析方法包括移动均值法则、交易范围破点法则和过滤法则等，但针对这种被广大个体投资者津津乐道的投资分析技术的有效性，金融学家们却一直存在疑义，尤其是近年来兴起的混沌理论和资产收益非线性动态理论都有力地证明：技术分析方法并不科学。然而，个体投资者总是相信自己已经找到了股票价格的变动规律，而事实上这种规律却并不存在。Kroll等人（1988）基于均值-方差投资组合模型所做的实验测试中，就证明了这种现象。Gilovich（1991）心理研究对此的解释是，投资者对随机现象具有思维构架的倾向，例如篮球运动中的热手现象（the hot-hand phenomenon）。 　　个体投资者对股票价格规律的这种认知偏差，一方面，缘于个体投资者具有外推性偏差（extrapolation biases），即他们确信股票价格的历史性变动会在未来重演，其表现是投资者在牛市时常常过度乐观，而在熊市时又常常过度悲观。De Bondt（1993）通过对美国个体投资者协会（AAII）的125个成员在1987-1992年进行每周一次的、跟踪性抽样调查发现，个体投资者的情绪（乐观、悲观或中性）与股票市场持续100天内、甚至更长时间的总体表现（道琼斯指数）具有显著的相关关系。Andreassen（1988）则通过心理分析，对个体投资者天生具有的这种时间序列外推性倾向给予了直接证明。Shleifer&Summer（1990）认为，当噪音交易和正向反馈性交易存在时，个体投资者的这种外推性偏差更为显著。另一方面，个体投资者对股票价格波动的直觉估计具有狭窄性。当股票价格的未来波动，会在的概率低于和的概率高于时，对于完全理性的贝叶斯主义者来讲，股价未来波动将在的概率落入置信区间；而对于大多数个体投资者来讲，其对股票价格变动进行预测的主观概率分布过于紧密（Lichtenstein，1982）。Tversky&Kehneman（1974）认为，缘于预测者的过度自信将促使个体投资者锚定于他们认为最具可能性的预期价格。De Bondt（1993）则发现还有一个二阶锚在发生作用，这个二阶锚是反映过去价格水平的代表性价格。结果，对于价格递增的时间序列变量来讲，其置信区间不具有对称而向左倾斜的，即。 　　总之，投资者对股票价格波动进行的预测依赖于市场过去的表现，其对股价长期的走势判断依赖于回归性预期，而对股价短期的走势判断则具有静态性预期的特点。 　　2.2 对股票价值的估计偏差 　　只有极个别的个体投资者能够完全理解或准确应用金融教材上的价值评估技术，如股息贴现模型。Shiller（1990）认为，大多数个体投资者对股票价值的估计是通过新闻媒介、相互交谈或道听途说等心理框架的社会化分享和信息的相互传染得来的。由于多数个体投资者并不能有效辨别“好股票”和“好企业”，所以投资者往往认为那些具有良好业绩增长或较强媒体宣传力度的上市公司具有投资价值，相反那些财务报表出现损失或股票市值下降的公司则不具有投资吸引力。Shefrin&Statman（1997）分析了每年由《财富杂志》出版的企业信誉评估报告，结果显示：就那些具有代表性的企业来讲，其信誉度的高低和其账面资产价值与市场股票价值的比率呈逆相关关系，而后一个比率却恰恰是预期企业未来收益的关键性指标。换句话讲，具有较高信誉度的企业常常被过高地定价，其未来的市场业绩表现常常不尽如意；而那些被公众一致认为是“坏”的企业却反而具有很高的投资价值。 　　一个带有根本性的估计偏差是，个体投资者具有短期倾向并常常简单地从表面“视是而非”地估计问题，这种思维的短视性会导致股票交易出现突发性的逆转。De Bondt&Thaler（1983）利用过去的股票收益对投资者的过度悲观和过度乐观进行了测度，结果发现价格逆转具有系统性。这就证明：个体投资者并不是贝叶斯型决策人，股票市场存在过度反应。Ritter（1991）认为，个体投资者依赖典型性思维进行判断的特征可以在首次公开发行股票（IPO）的短期市场表现中体现出来。 　　个体投资者对变化有天生的抵触和过滤反应。Bernard（1993）分析了上市公报对企业股票价格的影响效应，结果显示：市场中的投资者对企业的收益信息反馈缓慢，对各种新闻会进行折扣处理，尤其是在转折点附近。Tversky&Heath（1991）认为，对于那些感觉良好或者比较熟悉的信息，个体投资者会更加重视，而对于那些与自己判断或习惯相左的信息，投资者则会刻意回避或轻视。例如，许多个体投资者都愿意购买居住处本地企业的股票（Huberman，1997），他们的股票投资组合常常缺乏地域性差别（French&Poterba，1991）。而且，个体投资者这种对市场信息的抵触效应和过滤效应会通过个体投资者的羊群行为及社会压力的影响，造成股票市场上投资者的集体非理性，而这种集体非理性的一致性行为又容易导致市场出现过度波动，并进一步扩大了个体投资者对股票价值的估计偏差。 　　2.3 对风险和收益的管理偏差 　　现代投资组合理论认为，投资者应该分散化投资，这样投资者才能够在一定的风险条件下保证最大的投资收益或在一定的收益条件下达到最小的投资风险。但现实是，个体投资者的投资策略并不具有多元化特征，他们对现代投资组合理论中所谓的收益等于均值、风险等于协方差的测度知之甚少，相反，他们认为投资经验、交易技巧更加重要，也更有保证。这种理解上的误区，诱使个体投资者将其财富仅仅投资于仅有的个别资产种类上。投资于股票市的个体投资者相信：投资于单一的或有限的股票有利于他们在熊市时更快地买出并避免风险，即投资者具有一种“把鸡蛋放在同一个篮子里”更容易控制和管理的幻觉（Langer，1975）。同样，许多个体投资者天真地认为，对投资风险和收益的管理也可以通过授权委托或滞后决策来得到优化，尽管他们知道自己在累计风险，但他们并认为自己是在赌博，因为风险对于过度自信的他们来讲始终具有可控性（March&Shapira，1987）。 　　Slovic（1972）认为，有证据表明个体投资者对风险的态度具有稳定性，因此具有差别化风险和收益特征的分散化的资产组合，对个体投资者不具有吸引力。而近年来的金融实证研究则表明，在生命周期、资产约束、失业威胁、学习能力、投资者保护程度等的影响下，个体投资者的风险态度也在不断变化。例如March&Shapira（1992）发现，投资者对风险承担的能力就依赖于其财富变化的影响。 　　在1992年，只有28%的美国家庭拥有股票或投资基金份额，而在其他国家这个比率则更低。前景理论（the prospect theory）（Tversky&Kahneman，1979）对此的解释是个体投资者具有强烈的风险厌恶特征。Benartzi&Thaler（1995）认为，当投资者面对价格波动时，他们常常是短视的，他们不愿意持有股票并因此经历财富短期性损失带来的痛苦，尽管股票市场具有很高的长期性投资收益。投资者对风险的这种极端厌恶态度也被用来解释股票溢价之迷。Canner等人（1997）则认为，个体投资者可以分为主动性投资者和被动性投资者两类，其中主动性投资者比较被动性投资者可能更愿意持有股票而不是债券。因此前者对投资收益和风险管理的偏差和后者具有很大的差异。Samuelson（1989）认为，时间范围也可能影响个体投资者的投资组合结构，并对其管理风险和收益的偏差形成制约。Shefrin&Statman（1994）则提供了一个“金字塔模型”，其中不同的个体投资者被严格划分层次，居于最低层投资者（持有现金、银行存款或政府债券等资产）的目的仅仅是为了金融生存，而居于最高层的投资者（持有高风险的股票、期货或期权等资产）的目的则是为了金融满足，不同的风险管理技术和管理偏差都与各个层次的投资者一一对应，但投资组合理论仍被几乎所有层次的个体股票投资者所忽视。 　　2.4 在股票交易中的操作偏差 　　为了避免情绪和心理状态对投资决策的影响效应，个体投资者可以利用各种各样的交易法则和操作技术来控制自己的情绪，如止跌次序法（stop-loss orders）；个体投资者也可以应用预定投资目标的方法来避免主观情绪的干扰。而预定投资目标、设立各种交易法则和操作技巧则构成了个体投资者的投资计划，这种投资计划所具有的一个基本功能就是可以规范投资者的投资纪律。 　　但De Bondt（1998）认为，个体投资者并不总是具有预先的投资计划，他们的投资活动常常为个体主观的冲动性和别人意见的传染性所左右。而且，即使个体投资者具有良好的投资计划，他们也不能严格地按照投资计划进行交易操作。造成个体投资者不遵守投资纪律的原因在于，个体投资者常常对自己的思维判断和周围环境产生莫名其妙的、过度的自信或乐观情绪，此时他们极容易被自己的临时决定和外部信息所干扰或诱惑，从而产生背离投资计划的行为；而在其他情况下，个体投资者又会对自己的思维判断或周围环境产生相反的、过度的自卑及悲观情绪，此时他们又会过度依赖投资计划，甚至对投资计划都丧失了信心。另一个原因是，交易操作的情绪化倾向会由于从众心理（following emotion）及羊群效应（herding effects）而在个体投资者之间产生传染，并由此引起整个股票市场投资情绪的蔓延，结果：投资者都争相在牛市时买进股票，而在熊市时买出股票。此时，任何精确的投资计划和严格的投资纪律都不得不遵从于市场的盲动行为。Slovic（1972）发现，甚至那些具有良好判断力并依赖准确投资模型进行投资的投资专家，也不得不追随大众的市场行为，尽管后者并不如前者理性。 　　参照点效应也在个体投资者的操作偏差中发挥显著的影响效应。多数个体投资者的股票交易的参照标准并不是绝对化指标，而更多地是相对性指标。例如，即使在熊市中，某个投资者出现了投资损失，但如果他的参照点是大盘指数，则此投资者的损失若小于大盘跌幅，他也会很高兴；如果此投资者的参照标准是其他投资者的损失，则他同样会因为其他投资者出现了更多损失而高兴。正是这种参照点效应增加了个体投资者出现交易操作偏差的概率，并扭曲了真实的市场交易信号和投资者交易意愿。 　　3. 结论及启示 　　股票市场中的个体投资者无疑是被“经济人”利润最大化的内在激励所驱动的，但由于受到信息不完全的约束和认知偏差的影响，股票市场中的个体投资者常常是有限理性的。这种有限理性集中表现为股票市场中个体投资者会出生各种投资偏差，这些投资偏差包括：（1）对股票价格波动的认知偏差；（2）对股票价值的估计偏差；（3）对风险和收益的管理偏差；（4）在股票交易中的操作偏差。 　　对于中国来讲，由于股票市场的发展历程较短，我国的个体股票投资者尚没有经历充分的市场学习过程，其投资理念及投资心理也并不成型，所以具有“政策市”和“投机市”特征的中国股市更容易诱发投资者出现投资偏差，并造成投资者财富的损失和投资信心的下降，从而引起整个股市的脆弱和动荡。因此，借鉴国外有关个体投资者的行为研究方法，深入微观地剖析中国股市中个体投资者的行为偏差，对于解释我国股票市场各种独特的异常现象，对于推进我国股票市场的市场化建设，对于促进我国股民和股市达成双赢的发展局面都有着重要的现实意义。 [b]　　参考文献[/b] 　　[1] Andreassen， P.B.， 1988. 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