MBO是Management Buy-out的缩写，译成中文为“管理者收购”，即管理者为取得所在公司的控制权而购买公司股份的行为。公司实施MBO之后，其所有者结构、控制权结构和资产结构等将发生很大变化，并在实质上成为管理者完全控股的企业。因此，MBO理论的出现，在某种程度上是对现代企业制度中所有权和经营权分离制度的“背叛”，同时也为企业提供一种新的发展模式。对当前正在进行的国企改革来说，也具有很大的借鉴意义。

　　一、MBO的理论分析

　　（一）1、MBO与公司治理结构

    在现代企业中，由于管理才能与资产不对称，造成所有权与经营权相分离，所有者和经营者通过契约关系成为合作伙伴，实现资源互补。企业的经营权就变成了企业的契约性控制权。据现代企业理论，这种契约性控制权包括２个部分：特定控制权和剩余控制权，前者是事前通过契约明确规定的控制权，后者则是指事前没有明确界定如何行使的权利，是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权利（Hart Moore,1990）。企业的管理者通过契约被授予特定控制权，即经营控制权，包括日常的生产、销售、雇佣等权利，而企业的剩余控制权则被资产所有者拥有，如任命和解雇高层管理人员、重大投资、合作等战略性决策权。实施MBO之后，企业的特定控制权和剩余控制权便统一在管理者手中。这在降低企业代理成本的同时，也通过股权结构的改革为企业的发展注入新的活力。

　　（二）2、MBO与管理者激励

    根据大卫·麦克莱兰（David Mc Clelland）提出的3种需要理论（Three-needs Theory），现代企业的管理者拥有企业控制权可满足以下3种需要：1、(1)成就需要，指在企业提供的发展平台上追求卓越、争取成功的需要；2、(2)权力需要，即影响或控制他人的欲望；3、（3）归属需要，指在企业和社会建立良好关系、取得一定地位的需要。以上3种需要的满足，无疑使控制权回报成为一种激励机制。另外，现代要素理论认为，管理者投入知识和经验等管理要素，使整个企业的价值增值，因此，管理者除了要拿正常的工资之外，还要拿企业的分红，即拥有企业的剩余索取权。从以上分析不难看出，MBO把公司的特定控制权、剩余控制权和剩余索取权全部归管理者所有，是完全符合现代激励理论和要素理论的，可最大限度地激励管理者。

　　（三）3、MBO与管理者约束

    现代企业的管理者约束主要包括2个部分：内部约束和外部约束。内部约束是公司所有者通过法人治理结构从公司内部对管理者进行的约束；外部约束则指经理市场上的竞争及资本市场上对本企业的可能的接管、兼并或重组。内、外两方面的约束虽然可在一定程度上限制管理者的机会主义行为，但这种限制的力度是非常有限的，仅在管理者的职业生涯内有效。当管理者行将结束职业生涯时，他就会背离股东的利益，大肆为自己谋福利。MBO实现了企业的“三权统一”，表面上看似乎弱化了约束机制，但在实际运作中，由于管理者拥有绝对比例的剩余控制权和剩余索取权，因此他会本能地强化自我约束；同时，MBO的重要参与者是银行、证券公司等金融机构，他们安排整个操作过程，并提供债权和股权融资支持，因此，金融机构对企业会非常强烈的监督动力，他们会通过组建董事会要求公司提供详细的经营和财务信息，监督企业战略投资。可见，MBO在强化管理者激励机制的同时并未弱化其约束机制。

　　二、国企实施MBO的可行性分析

　　（一）1、宏观政策支持

    近年来，中央和地方各级政府先后出台了出售小企业和国有股减持等一系列改革方案。朱镕基总理在第十个五年计划纲要的报告中明确指出：“对关系国民经济命脉和国家安全的重要企业，国家必须控股；对其他企业，不必都要控股。”这就是说，除了关系国民经济命脉和国家安全的企业外，其他企业都可以采取多元持股的方式进行改制，国有股权可以退出控股地位或全部退出股权。以上无疑为国企实施MBO改革提供了强有力的政策保障。

　　（二）2、国企内外交困，急需改革

    国企改革虽然已进行数年，但仍有许多问题亟待解决，如产权结构单一、资产所有者与实际控制者利益错位、国企管理者与上级主管部门之间的寻租行为等。MBO不仅实现了国企产权结构的多元化和企业所有者与管理者利益的统一，而且从根本上杜绝了国企管理者与上级主管部门之间的寻租行为。另外，我国已加入WTO，随着对外资市场准入限制的逐步取消，我国商品和服务市场上的竞争将会更加激烈，产品降价、原材料涨价、费用增加等多种减利因素将接踵而至。国企只有深化改革，进行资产重组，实施MBO，才能顶住市场竞争的压力，继续保持增长。

　　（三）3、国企管理者持股意愿强烈

    众所周知，我国许多国企都是其管理者历经数年或数十年倾尽无数精力和心血一步步培养起来的。辽宁盼盼、粤美的和郑州宇通等已经或正在实施MBO的知名企业都是如此。这些管理者对企业都有着极其深厚的感情，在当今国有股减持之际非常渴望获得企业的控股权。

　　（四）4、国企实施MBO的融资要求将逐步得到保障

    尽管当前我国金融管理部门对企业股权质押贷款等项目限制较死，但随着金融体制改革的逐步深入，这些限制将逐步得到放松。当前，在一些新兴股份制商业银行，如中信实业银行，专门针对MBO的股权质押贷款正在“悄悄”进行。另外，我国已经“入世”，外资银行将被允许开展越来越多的业务。因此，我们有充分的理由对国企实施MBO的融资前景保持乐观。

　　三、国企实施MBO应特别注意的几个问题

　　（一）1、国有资产的产权界定与评估

    国有资产的产权界定是国企改革中的一个非常敏感的问题。这里我们不妨借鉴一下长沙市国企改革中有关国有资产产权界定的方法。已颁布出台的《长沙市国有企业产权制度改革实施细则》对企业固定资产产权的界定方法如下：“1983年底企业的净资产和1984年1月1日以后国家专项拨款形成的资产全部界定为国有资产”；同时规定1984年1月1日以后企业税后留利积累形成的净资产等为集体资产。在国有资产的评估方面，要与国有资产管理部门密切合作，请专业评估机构进行实施。对实有资产进行评估之后，要核销不良资产，提取用于安置伤、病、残、退职工的费用，剥离土地使用权；之后，再根据国有资产与集体资产的比例算出国有资产的具体价值。

　　（二）2、收购中的公开、公平问题

    国企成功实施MBO要解决的一个很重要的问题就是收购中的公开和公平问题。客观地讲，以往发生的数起国企管理者收购案都或多或少地存在内部人交易问题。一些国企管理者利用自己获得的信息、对企业架构的控制权和选择中介机构的职务方便，做出对自己非常有利的企业定价，将企业在缺乏社会监督和竞争机制的情况下转移到自己名下，造成国有资产流失。杜绝或减少内部人交易的关键就是要保持收购中的公开和公平。这当然不要求公开所有细节，但收购方式、收购价格等都要向社会公开发布、公平竞标。

　　（三）3、管理者融资渠道和支付方式的选择

    MBO一般只需管理者自筹融资总额的10%-20%，其余都要从银行等金融机构及战略投资者处进行债权和股权融资。在当前金融部门对股权质押贷款进行限制的情况下，国企管理者应把目光重点投向新兴股份制商业银行、保险公司等金融机构和战略投资者，向他们举债或发行优先股。同时，管理者也可以在保证自己控股的前提下，允许员工持股，即MBO与ESOP相结合。

    另外，为减轻融资压力，降低融资成本，管理者可以与国企上级主管部门积极协商，争取采用“分期付款”和“延期付款”等方式出资。

　　（四）4、原企业抵押、债权、债务等第三者责任及收购本身的法律问题

    在实施MBO的过程中，管理者一定要对企业过去发生的第三者责任法律事项进行仔细的调查和评价，以确保这些法律问题不会影响收购后新公司的发展。同时，还要密切注意MBO本身的法律事项及其对收购完成后新公司的运营发展困难产生的影响做出判断，以及时消除法律隐患。

　　（五）5、MBO实施后的业务许可、信贷优惠等问题

    通常情况下，国企的业务经营都有政府的许可证，并且在土地使用、信贷和税收等方面享受很多优惠。MBO完成后，企业的性质改变了，如果政府不愿意再向企业发放许可证或收回土地使用权，则管理者就无法开展业务了；同时，信贷和税收优惠的取消也对企业的生产经营造成很大影响。因此，在实施MBO之前，管理者一定要充分考虑这些问题，并与企业上级主管部门和金融、税务等部门积极协商，争取他们的配合与支持，为改革后的企业发展创造良好的环境。

　　（六）6、MBO完成后的整合问题

    一位经济界人士曾这样评价MBO：“收购”是手段，“整合”是关键。由此可见整合对MBO实施成功的重要性。整合一般分为2个方面：内部整合和外部整合，前者指公司组织结构、财务结构及经营管理本身的调整与整合，后者则是指公司针对资本市场的运作和调整。经过整合，公司要实现改善经营管理、获得稳定现金收入并通过资本市场的运作最终使投资者获得可观的投资回报。

（作者简介：刘震，男，管理学硕士，研究方向为投资经济，毕业后进入国家大型一级企业——许继集团公司企业发展部，从事合资、合作项目管理工作。几年来在《经济与管理研究》、《财金贸易》及《信息产业报》等国内核心期刊及报刊发表学术论文10余篇。）