[摘要] 2004年，中国经济在保持快速增长势头的同时，结构性矛盾将日益突出。新一轮经济增长引发的能源紧张和资源配置结构失衡的现象在明年将会进一步凸显，因此，在确保宏观政策稳定性和连续性的同时，政府必将拿出相当大的精力来缓和或消解结构性矛盾，因此2004年经济工作的重点是质量而不是数量，经济发展的协调性将是重中之重。城市化、工业化和全球化仍是推动经济高速增长的持续力量。2004年总体投资仍将保持较高增速，但是增幅会比2003年有所回落。
2004年，中国经济在保持快速增长势头的同时，结构性矛盾将日益突出。新一轮经济增长引发的能源紧张和资源配置结构失衡的现象在明年将会进一步凸显，因此，在确保宏观政策稳定性和连续性的同时，政府必将拿出相当大的精力来缓和或消解结构性矛盾，因此2004年经济工作的重点是质量而不是数量，经济发展的协调性将是重中之重。

2004年，城市化、工业化和全球化仍是推动经济高速增长的持续力量。考虑到2003年投资和出口增速很高的基数效应，以及政府可能采取的一系列控制投资、预防通胀的措施，2004年GDP增长率将略低于2003年，估计为8．3％左右，按照安邦经济增长趋势指标的定义，应该依然属于"强劲增长"。2004年GDP绝对值将超过12万亿元人民币。

2004年总体投资仍将保持较高增速，但是增幅会比2003年有所回落。以2003年全社会固定资产投资实际增长22％为基准，2004年实际增长率可保持在18％--20％，绝对值超过63000亿元人民币。

能源瓶颈如何突破

2003年入冬以来全国大部分地区出现了"电荒"、"煤荒"和"油荒"，反映了能源瓶颈对经济增长的制约作用已经开始显现，这也是资源配置失衡的第一个信号。由于重工业化主要集中在资源贫乏的东部地区。中国的工业结构进一步向缺乏资源的东部地区倾斜，意味着中国对国际资源的依赖将日益加深。

就短期而言，这种资源配置失衡所引发的第一轮紧张发生在能源领域。到2004年底，近两年上马的重工业企业基本进入投产阶段，届时为了保证一定的产能利用率，企业之间将展开对原材料的争夺，导致原材料供应紧张。同时重工业的另一个特征是高污染，在市场需求的刺激下，上马了很多"短平快"的工业项目，净化、排污、处理设施的建设滞后，这将使原本"人----资源----环境"关系就十分紧张的东部地区形势进一步恶化。

因此，我们判断，2004年下半年开始，表面上的能源瓶颈问题，将会综合发酵，逐渐演变成为"人----资源----环境"的全面紧张关系，而中国这种紧张关系将日益成为制约东部地区经济发展的瓶颈。

这种资源配置失衡的影响是极为深远的。从国内来说，由于东部的重工业化进程，将进一步增加对中西部地区资源的索取，未来中西部发展的一个重点将是保障东部地区的各种资源的供应，这将进一步扩大地区经济发展差距。如果处理得不好，将令区域之间、中央和地方之间的矛盾激化。

另一方面，由于重工业化主要集中于东部，增加了对国际资源和国际市场的依赖，这促使中国加入对全球资源的争夺，将对其一贯坚持的"韬光养晦"战略带来冲击。

至于从2003年末开始的能源紧张状况，我们判断未来问题虽然严重，但不至于造成严重经济后果。原因在于:油、煤两项资源的供应中，2004年的石油供应无论国内外的资源保障，价格虽然可能波动，但基本没有大问题；而国内煤炭供应的问题是体制性的，非资源性的，现阶段的症结性问题在于运输环节和对中小煤矿的限制，如果综合运输成本能够降下来，小煤矿的管理和规范措施到位并恢复开采，则制约煤炭供应的因素将会逐渐消失。

从长远来看，中国的不少生产资料的生产和开发行业，还依然处于初级阶段的"血汗工业"阶段，完全不发生工业事故几乎是不可能的，因此现阶段市场规范的重点应该集中于事故的合理保障方面，确保伤亡者和受灾者的合理利益，而不是力图根治事故的发生。

资金成本可能上扬

在2004年的宏观调控政策中，货币政策将是最大的变数。在维持汇率稳定的大前提下，央行的利率政策只能在控制通货膨胀和防止经济过热之间作出权衡。随着通胀压力日益释放，央行上调利率或通过公开市场操作等措施使资金成本上升的可能性大大增加。

从2003年下半年以来，通货膨胀的苗头开始出现。目前中国一年期的居民储蓄年利率为1．98％，除去20％的利息税，储蓄年利率为1．584％。考虑到通胀因素，2003年底的实际贷款利率只有2．4％，一年期名义存款利率已经为负值。

尽管2003年8月央行将存款准备金利率从6％上调到7％，并且近几个月信贷增幅在逐步放缓，表明紧缩信贷的政策已经开始见效，相应减轻了通货膨胀的压力。

但是，我国现在已经进入了新一轮的经济景气周期，2003年投资需求引发的原材料价格上涨，供求格局变化引起了农产品价格上涨，以及2003年货币供应量的快速增长，这些价格变动的滞后效应将在2004年得到集中释放。此外，目前居民和企业已经形成了通货膨胀的预期，这将推动消费物价水平的上涨。如果通货膨胀超过2％，将会使实际利率为负的情况持续存在，进一步刺激投资，这与控制投资的宏观政策将出现冲突。

同时，在人民币升值预期下，大量的国际资本涌向中国，加大了人民币升值的压力。当前决策层对于保卫人民币币值的态度是坚定的，要缓解升值压力的任务也非常艰巨，维持低利率是对抗游资的有效手段。

但是，美国的经济复苏势头明显，市场普遍预测明年中期美国很可能会加息，这无疑也相应给人民币的加息提供了空间。综合各项因素判断，2004年中期，人民币利率调升或综合资金成本上升的可能性很大。

从监管层的表态来看，国有商业银行的改革目标已经确立，各界已经预测，短期内就会开始进行大力度的改革。从央行和银监会最近推出的一系列改革措施来看，2004年将是国有银行改革的关键一年。

四大国有银行上市，肯定是2004年中国金融改革最大的事情。从目前的情况来看，由于2003年末中国人寿在香港和美国两地上市成功，集资30亿美元，中国人寿的上市实际是2003年全球最大的IPO，它的上市预示四大银行中的一家或两家在国际市场上市也是可能的。我们判断此事将极大刺激决策层的决心，将使得从高层开始认真推动四大银行的上市。

值得注意的是，如果四大国有银行为了改制上市而努力的话，那么它首先要做的，就是要降低不良贷款率、提高资本充足率。

我们认为，国有银行改革的政策措施将对银行经营的微观机制带来冲击，尤其是信贷方面，总的方向是抑制信贷。各项改革措施会增强银行对信贷风险的控制。

在银行改革如此关键又如此"微妙"的时刻，如果盲目扩张信贷，可能就会导致不良资产的增加，这种"险"估计是四大行谁也不敢冒的，而在国有银行对企业的信用鉴别还远未完善的情况下，可能的合理的选择就是会在信贷的发放上非常审慎，那么造成的结果就是信贷规模的温和收缩。可以说，信贷的收缩将会是国有银行改革的一个"伴随效应"?

资产价格泡沫成为常态观调控政策中

2003年以来在人民币升值预期下的"热钱"大量涌入，以及相伴随的货币供应量的迅速增长，虽然带来了通胀的压力，但是由于传导的时滞，并不会马上反映在物价指数上。而由于中国金融市场和资金配置结构的问题，新增货币很可能引发资产价格泡沫，这是未来经济发展中值得警惕的现象。

作为一个发展中的大国，中国总体上是资金短缺的。但由于地区经济发展差距的存在，中国的总体资金流向是向东部集中，导致东部少数地区出现资本过剩的局面；另一方面，由于金融资源配置方式不合理，东部地区过剩的金融资本又无法转化为产业资本。

以上海为例，有调查估计，江浙两地近年流入上海的资金就约有5000亿元，由于上海的银行不能跨区域对江浙两省大量需要资金的企业贷款，从而导致这些资金难以以信贷的形式回流到江浙的经济运行中去。同时，近两年股市低迷，直接融资渠道大大缩水，这些资金只能以储蓄的形式沉淀在上海银行体系，同样无法完成向实业资本的转移。截至2003年6月底，上海银行系统的存贷差达到3000亿元，而去年底还只有约1600亿元。

这种资金配置结构很大程度上会扭曲货币政策效果。在无法顺利转化成产业资本的情况下，金融资本的投资渠道不外乎房地产、股市和汇市。

在目前股市低迷的情况下，大量资金实际上是在从股票市场上撤出。而对于汇市，资本项开放和人民币升值时间的不确定性阻碍了大规模资金的进入。于是，大城市的房地产就成为过剩金融资本的主要宣泄口，表现为房地产价格持续快速上涨。而房地产价格的上涨又会吸引更多的资金进入，同时大大增加城市的生活成本和商务成本。

我们认为，这就可能形成一个恶性循环----少数发达的城市或地区就像一个资金"黑洞"，不停地吸收着资金，形成价格----资金反馈机制。一个极端的结果是少数地区出现房地产泡沫。

当然，资产泡沫化也可能有其他表现，如果股市或汇市存在新的机会，大量资金同样会涌入这些市场，推高这些资产的价格。但总的看来，由于存在大量无法转化成产业资本的资金寻找出路，最终还是要体现为某种或某些资产价格过快的增长。如果中国经济结构不发生重大变革，资产价格泡沫可能成为一种"正常的"经济现象。
车持续产销两旺局面人民币升值

预计2004年汽车业投资力度在2003年基础上投资集中度将加强，中、高档车领域可能将成为明年投资的重点，业内外资和国有资本将"扮演"投资的主要推动力量。"竞争性"投资的加强，将促使国内汽车业格局进一步发生变化，轿车所占比重将进一步加大，汽车业产品结构转型加快，汽车市场将继续维持在高位水平发展。

预计2004年，轿车产销将达到230万辆，比2003年增加40万辆左右，增长幅度在21％上下。而汽车总产销预计在510万辆左右，比2003年增加65万辆，增幅可能在15％左右。如果概括起来，2004年，汽车制造业依然是可以放声笑的一年。

对于2004年的汽车以及汽车业投资评估主要是基于利润和投资两个要点之上。首先是利润，因为利润是驱动资本投入汽车业的最重要因素。2003年以来，汽车企业的"造钱"能力有增无减。前三季汽车工业重点企业(集团)公司利润额增长迅猛，汽车行业利润率达到20％以上，整车制造业的利润率还要更高。事实上，如此高的利润率，无论是对于业内企业还是即使没有任何汽车制造经验的行业外企业而言，都具有极大的吸引力。尽管随着汽车价格的全面下调，汽车行业利润率也将有所下降，但足够的规模扩张(产能增加)将抵消由于单位利润空间压缩而带来的盈利能力的降低。

其次是跟风式投资增长，由于国内资本大量进入汽车制造行业，国外原本占据绝对优势的汽车制造厂商开始被迫增加投资，以应付越来越激烈的市场竞争，这种跟风式的投资，使得汽车产业外资的进入规模持续增长。根据目前的信息，来自韩、日和欧美的注入资金达到数十亿美元，跨国汽车巨头显然是希望以资本优势实施市场上的强势挤压对策，以图压垮国内的竞争者。

不过，研究人员相信，从2004年开始，一些新的、由于产业高速发展所产生的问题也将显现出来并形成压力。安邦研究人员相信，国内的汽车制造产业从2004年以后，将逐渐进入一个调整期，而这样的一个调整期的出现，似乎是难以避免的。

首先，国内的汽车消费信贷支持可能削弱，目前的汽车消费信贷截至2003年10月份已达1815亿元，为仅次于住房信贷的全国第二大个人信用市场，虽然预料央行近期可能将批准至少包括通用、丰田和大众在内的三家外资汽车信贷公司，补充银行缺口，减少银行压力，但这些外资背景的汽车信贷公司在短期内尚难发挥作用，预计信贷缩减因素将或大或小地影响到至少30％购车者的购买能力；

其次，汽车拥有量高速增长，对城市环境建设提出了更高的要求，由于城市建设跟不上汽车消费潮，因而可能引发各地政府直接、间接的限制性措施出台，从而影响汽车购买力的释放；

第三，由于汽油价格的持续上涨，油价以及汽车综合使用成本的大幅上升是有可能的；第四，国内汽车购买力集中的城市，如北京和上海，轨道交通工具进入了一个新的高速发展期，其产生的替代性作用，可能影响到汽车销售。

安邦集团的研究人员相信，未来的汽车产业和汽车市场，将具有如下特点:多元化车型、内外竞争激烈、产品价格战的空间日益缩小、汽车使用成本日渐上升、款式选择趋于高档、市场结构日趋均衡，轿车抢尽市场亮点的局面将有所改善。

"土改风暴"改变地产格局投资力度

2003年下半年，土地治理整顿风暴席卷全国。

土地大整顿的背景，不仅仅是乱占土地、浪费资源的问题，它还牵涉到金融风险和农民利益保护。土地问题正在成为危及社会稳定的重大隐患。

此外，各地开发区的土地大量闲置，占用财政和银行资金，带来金融风险隐患。

第三，土地批租环节是房地产开发中最大的暴利环节，国有资产流失和贪污腐败案件日益增多，正在腐蚀政府的信誉。

在2003土地大检查和舆论准备的基础上，2004年土地整顿的力度将进一步加强，同时各种配套改革措施也将陆续出台:清理并砍掉大量的开发区；对政府批地进行清理；对农民安置问题进行清查，对挪用、截留农民土地款进行清理整顿；改革国土资源管理，引进了省级以下垂直管理的行政方式；修订《土地管理法》，加入保护被征地者利益的内容。土地整顿对投资、银行信贷、地方政府财政收入和招商引资带来重大影响。

从目前形势判断，由于政策环境呈现较为明显的约束性质，因此2004年的土地成本应该呈上升状态，如果不实行带有清算性质政策的话，那么过去已经完成圈地的房地产企业将因此获得更大的地价差。而过于激烈的政策调整，由于整体上对经济增长的追求未变，对城市化和工业化的方向未变，因此可能引发地方政府在相当程度上的抱怨和不配合，使得政策执行的最终结果依旧。

综合来看，虽然未来国务院高层希望引入"世界上最严厉的土地"政策，但在最终执行上，预料将逐渐走向以法规建设为主导而不是以政策调整为主导的轨道。

土地管制问题只是中国整体经济环境中的一个典范例子，而中国政府尤其是地方政府，在城市和地区经济发展问题上，未来更多的依靠土地运作所产生的利益，几乎是一个不可更改的趋势，因此中国政府的计划部门未来有必要进行深入的政策改革，必须以战略规划代替政策，以法规代替政策执行，彻底解决和避免政策出现"互相打架"，"头痛医头，脚痛医脚"的不良及落后于现实的状态。

至于房地产业，2003年的房地产投资延续了2002年的火爆，且尤有过之而无不及，无数的房地产商展望2004年前景之际，均持乐观态度。

我们认为，总体而言，2003年房地产的上升还在正常的范围内。考虑到宏观经济的运行在由通缩转向通胀，估计这种火热的态势还将持续一段时间。但热点可能将有所转移。例如，西南地区的大城市如重庆、成都等地区的房地产正处在上升阶段，有可能成为下一个投资热点，深圳等房地产较为成熟的地区房价近来也有上升趋势。

值得注意的是，2004年的房地产信贷形势不容乐观。今年暴露出来的房地产信贷风险主要有以下几点:

一是如果房地产价格出现巨幅波动，将直接放大金融风险；

二是房地产业的整体利润水平面临巨大压力。在竞争趋于激烈、土地价格上涨、大城市房租逐步走低，以及建材价格大幅上涨，房地产整体利润下滑几乎已成定局；

三是开发区热所带来的银行坏账风险。实际上，虽然央行121文件一直没有发布任何实施细则，但各地的银行还是"悄悄地"按照该文件的要求调整了房地产信贷。紧缩态势已然显现。

不过，2004年的房地产价格，也很难有大的波动，因为政府并不希望看到房价的大起大落。

我们认为，在2003年房地产投资增长25％的基础上，估计2004年的房地产投资增长率仍将达到20％左右，总额将达到约1．1万亿人民币。

"税改"呼之欲出

近些年来，国内企业的商务成本呈现了直线上升的态势，凡是有助于商务成本降低的政策措施，均将会受到商界的欢迎，这就使得减税等财政措施具有了实施的基础。

另外，需要注意的是，中国的财政税收连年增长，到2003年已经顺利突破了2万亿的规模，其增长速度明显超过了经济增长，如果继续这样的增长态势，对经济环境的压力将会增大，不利于中国未来的可持续发展。因此，我们认为，根据WTO的原则，平衡外资与内资的税率差别，实行国民待遇已经具备了具体落实的基础和条件。

据了解，酝酿多年的中国税制改革方案设计已经接近尾声，有可能在2004年--2005年间出台。

据权威人士透露，统一后的内外资企业所得税税率将为25％。这意味着现行的内资企业所得税率(33％)将大幅降低，而外资企业所得税率(约15％)则会明显提高。在25％基础上，还将规定实行最低企业所得税制度，不论企业享受何种优惠，实际缴纳的所得税都不应低于15％这个水平。有关部门还将规范税前扣除标准，统一内外资企业折旧水平。

对于改革开放以来一些企业的所得税优惠政策，将按照统一税法、公平税负、以产业优惠为主、减少区域优惠的原则进行清理，除一些特殊区域外，将逐步取消地区优惠政策。

同时，对外资的优惠方式也与以前明显不同。以前实行的是"普惠制"，即具备外商"身份"就享有税率减免；日后会实行"特惠制"，采取企业行为认定方式。

研究未来的这些肯定将会逐步落实的税制改革，可以发现如下相关的影响:

首先，外资税负将会增加，而内资企业的税负将会减少，相应的内外资之间的竞争力表现也将呈现如是变化；

其次，税改，对于各地的引资大战，显然将是一种制约，将会大大减少"出口转内销"的FDI；

第三，由于国内企业的竞争力处于上升轨道，加上民营企业的力量日渐雄厚，因此统一外资与内资的税收，对国家的整体税收未必就会有减收的现象出现。

以上税制改革的措施，从总体效果上看，相当于减税。安邦研究人员注意到，减税通常是在经济疲弱之际作为一项刺激措施出台的，但在中国经济表现火热的情况下，其推出的时机实际是有疑问的。研究人员担忧的是，伴随减税措施的出台，中国的银根是否会相应做更大程度上的紧缩?而如果不是作出这样的政策冲销，则相信中国的价格指数势必又会破窗上扬，究竟如何平衡，还有很大的未知数存在。

国内油价继续走高内企业的商务成本

2003年国际市场由于战争等因素影响，平均油价超过28美元／桶。2004年国际油价走势可能会呈现"U"型走势，从市场供需状况来看，明年上半年油价大体呈下跌走势，而下半年伴随着市场需求增大，油价将有所回升。从总体上看，明年全球经济在美国经济带动之下复苏，市场需求较今年将进一步放大。

目前国际石油交易主要以美元结算，市场普遍预期美元仍将维持长期下跌走势。综上所述，明年油价总体仍将在较高价位运行。不过，明年伊拉克将重返国际石油市场，市场供给将大幅攀升，因此明年油价相对今年有回落的空间，由此我们判断，如果2004年不发生大的突发事件，国际油价平均在25--26美元／桶。

对于国内市场，我国经济已经进入一个新的经济增长周期，明年国内能源仍将趋于紧张，油品市场需求依然保持旺盛，预计2004年全年我国原油进口将超过今年原油进口的水平。政策方面，2005年我国将开放成品油零售业务，为使国内石油市场加快与国际接轨，明年国内石油市场体制改革将会加速。

但是目前国内油价形成机制仍是行政性的，由国家发改委主导，虽然名义上的定价依据是参照国际油价水平，实际上有很大的政策随意性，因此目前国内的油品定价机制难以反映国内市场供需真实状况。

2005年我国油品市场将对外开放，我国油品价格将与国际市场接轨，因此，国内市场油品价格存在下降的空间。不过，在2004年，国内油品市场定价机制改革的步伐不会太快，再加上国内油品市场是寡头垄断格局，市场需求旺盛，预计2004年全年国内油价平均水平仍将居于较高的价位。

 
（ 证券日报, 安邦集团研究总部, 陈功）