关键词  资本市场  信息不对称  成因

摘要：随我国资本市场的逐步发展，金融风险逐年增高，本文通过对我国证券市场的分析和研究，认为我国资本市场风险产生的深层次原因是资本市场中的交易主体之间的信息不对称，信息不对称的主要成因是外生性因素。

 

一、前言

证券是根据法律规定发行的代表对财产所有权的收益权的一种法律凭证。证券产品与一般商品不同，是一种特殊的商品，有其自身的特性，主要表现在：（1）这类产品具有价值上的预期性，既证券产品的价值与其未来的状况有关；（2）这类产品具有价值上的不确定性，即证券产品的价值可能会与人们的预期价值不一致，会随着某些因素的变化而变化；（3）从某种意义上讲，证券产品具有公共产品的部分特性；（4）证券产品基本上是一种信息产品，消费者完全是按照证券产品所散发的各种信息来判断其价值，产品的物理形态与产品价值之间没有直接的联系，有些证券产品可能只是以概念的形态存在，不存在物理形态，如指数期货、期权等金融商品。

证券产品的特殊性主要由其特殊的价值决定方式决定的。证券属于虚拟资本，本身并没有价值，但它代表了对一定数量现实资本占有权，可以用来买卖，因而具有交换价值。而且它还代表了对所占有的该部分现实资本的收益的所有权，所以其交换价值不仅取决于它所代表的这部分现实资本还与资本预期收益能力有关，是现实资本和收益能力两者的综合结果。

证券的交换价值不仅仅表现在它所代表的现实资本的多少上，更多地是表现在其投资价值的高低上，也就是它所具有的为投资者带来收益的能力上。证券的投资价值主要取决于其预期回报，以股票投资为例，投资股票的预期回报包括两个部分：第一部分是预期股利；第二部分是预期资本利得。预期股利的大小取决于两个方面：一是公司未来的预期赢利状况；二是公司的未来股利分配政策。公司未来的预期赢利状况与公司现在的财务状况、预期经营业绩、经营环境和经营决策密切相关。而这些因素在证券市场上直接表现为信息，使得证券产品的价值（交换价值）几乎完全取决于交易双方对各种信息的掌握程度以及在此基础上所做出的理性判断。由于交易主体对信息的掌握程度及判断能力上的差异，形成信息不对称，造成证券产品价格与价值的背离。

二、现象

我国证券市场仍处于起步阶段，一般而言，市场只给我们提供了价格方面的信息，在其他信息的分布上存在严重的不对称现象。这种信息不对称大量地发生在政府与上市公司之间、上市公司与股东之间、在股票市场交易中的资金雄厚大机构和众多散户之间。

1、  政府与上市公司之间的信息不对称

政府具有政策制定的信息优势，上市公司只能根据所掌握有关信息判断政策导向，进而决定下一步的经营行为；上市公司具有自身经营状况、财务状况、产品销售情况等方面的信息优势。这样在政府与上市公司之间形成信息不对称，在政府与上市公司的搏弈中，政府视为委托人，上市公司为代理人。上市公司为了谋求自身利益的最大化、满足资金饥渴或寻求更为宽松的经营环境，而产生经营行为的异化，主观上故意隐藏信息或制造虚假信息，包装上市或规避政府监管。

对于利用虚假信息包装上市的案例在中国股票市场已发生过多起，红光实业、大庆联谊、东方锅炉及康赛集团等经营业绩差的公司为了达到圈钱的目的，人为制造虚假信息，规避监管，骗取了上市资格^[1]。

上市公司的弄虚作假、欺骗上市的行为固然与证券市场法律法规不完善、上市公司改制不彻底、及部分地方政府的保护有关，尤其是与上市公司遴选制度和发行制度的缺陷密切相关，但更主要的原因是政府与上市公司之间的信息不对称造成的，政府对上市公司信息掌握不完全，处于信息劣势地位，而上市公司正是利用了自身的信息优势，在与政府的搏弈中取胜。

2、  上市公司与投资者之间的信息不对称

在证券市场上，投资者参与投资的目的是获取适当的回报。投资者在获取有关公司公开信息的基础上，根据自己的风险偏好选择投资的目标公司。我国的股票市场是一个以中小投资者为主的市场，他们大多不直接参与企业的经营决策活动，真正对企业有控制权的是国家股和法人股股东。投资者对企业的了解只能通过上市公司的财务报表、招股说明书及董事会公告等信息的掌握程度，通过理性分析来进行市场竞争。由于投资者特别是中小投资者很难在第一时间获取足够多的信息做出自己的投资判断，往往错失良机，甚至造成损失；而上市公司对自己的经营状况显然具有信息优势。这样形成上市公司与投资者之间的信息不对称。上市公司与投资者形成委托——代理关系，上市公司为代理人，投资者为委托人，在上市公司与投资者之间的搏弈中，由于信息不对称的存在，导致上市公司逆向选择和道德风险问题。

上市公司对自己的经营状况具有完全信息，这些信息包括公司的财务管理、营业方面的一切非公开信息，如盈利和股息的变化、重大的技术成就、重大自然资源的发现、重要合同的损失、管理班子的变动、企业证券酝酿中的公开上市或私募、酝酿中的股票分割、企业资本结构将发生的调整、企业与他人的合并以及收购企业的预期投标等等，这些信息的公开极有可能影响股价以及一个有理性的人的投资决定。上市公司与投资人之间的信息不对称一方面是投资人信息获取和处理能力上存在不同的差异，但更主要的是上市公司为了实现自身的经营目标，出现人为制造信息不对称的情况。主要表现在以下几个方面：

一是制造虚假信息。这是目前上市公司信息披露中最为严重和危害最大的问题，集中体现在上市公司采取伪造、掩饰的方法在会计凭证、会计帐簿、会计报表以及其他统计资料和业务活动记录材料上做手脚，隐瞒事实，虚报利润。

二是提供信息的滞后性和不连续性。上市公司的经营过程是一个连续不断的动态过程，因而其信息披露过程也应该是一个连续不断的动态过程，但目前许多上市公司往往做不到这一点，存在严重的信息披露滞后性和间断性，给投资者的投资决策造成很大的不便。

三是提供信息的随意性和不规范性。尽管国家对上市公司的信息披露指定了很多规定，但许多上市公司在对待信息披露的问题上往往做的不够严肃，在信息披露的方式、披露内容和披露时机的选择上很随便，随意性很强，提供信息的范围过小，造成大量的小道消息和内幕信息。

四是提供信息的非主动性。上市公司往往把信息披露看成是一种累赘或额外的负担，而不是把它看成一种应该承担的义务和投资人应该获得的权利，因而往往不是主动地去披露有关信息，而是抱着能够少披露就尽量少披露、能够不披露就尽量不披露的观念。这种认识上的偏差使得上市公司在信息披露上处于一种被动应付的状况。

3、  资金雄厚大机构和众多散户之间的信息不对称

目前，我国证券市场投资者主要是机构与散户。机构与散户的主要区别在于一是机构拥有雄厚的资金实力；二是机构拥有较强信息的获取和分析能力。前一种情况可能导致机构与上市公司之间、机构与机构之间的共谋行为，从而导致机构与散户之间的信息不对称；后一种情况直接导致机构与散户之间的信息不对称。形成机构与散户之间的搏弈，从机构与散户之间的关系看，我国的股票市场仍是弱式有效市场。

4、  经纪人与投资者之间的信息不对称

证券市场的有效运作是以充分、准确的信息披露为前提的。信息在证券交易中显得尤为重要，由于信息的稀缺性，在证券市场中形成了一个以信息为主要商品进行交易的市场。从这个意义上讲，证券市场本质是信息市场。

在股票市场中，中小散户与大股东之间、投资人和企业之间普遍面临信息不对称的状态，特别是中小散户处于信息链末端，对于信息的把握和捕捉的渠道狭窄。在这种状态下，交易双方无法进行正常的相互交易。这样就自然而然诞生了一个特殊的群体：股票经纪人，他们充当信息市场专家的角色，为买卖双方提供信息和相应的服务，从中收取一定的佣金。当这种市场信息中间人发展到一定程度——人们普遍认识到市场信息能够给集团或个人带来高额利润时，具有相当规模的信息厂商也就随之出现，并因此创造了股票市场中的另一个新的市场形式——股票信息市场。在这个市场中，股票经纪人往往发挥价格制定者的作用，从中获得由于信息垄断而获得的垄断利润。

在这个市场中，信息作为一种有价值的商品来进行交易，同样存在信息不对称的现象，主要体现在股票经纪人与中小散户之间。因为，股票经纪人做为一个理性的投资人，利己原则和效率原则仍是他经济行为的出发点。在有关信息和自身的经济利益发生冲突或具有损害的可能性时，股票经纪人为了维护自身或集团利益，有可能为信息需求者提供虚假信息或进行信息炒做，从而引发道德风险问题。

总之，证券市场信息不对称主要表现为上市公司的虚假包装、公布虚假财务信息，欺骗广大投资者、虚假信息的提供和炒作等。按照2001年度诺贝尔经济学奖获得者阿克洛夫的相关理论，当上市公司和中介机构的信息大于投资者时，市场便会受到损害，市场便会萎缩，次品便会冲击优质产品，坏股票便会淘汰好股票。特别是在坏信息集中暴露出来时，市场上的投资信息便会受到打击，股价泡沫会随之产生一定程度的破灭。笔者认为，这是2001年我国股市出现逐步下跌的主要原因。

三、成因

资本市场信息不对称是一种客观存在，造成我国资本市场信息不对称的原因是多方面的，有体制性因素、交易主体素质因素问题、管理层监管问题等。

1、外生性因素

我国金融体制改革始于1979年，从金融体制改革的过程看，我国金融体制改革是一个由计划金融体制模式经由过渡时期形成新旧两种体制并存模式并向目标模式转换的过程。从金融体制改革的本质看，它是一个启动中国市场经济运行的金融市场关系不断深化的过程。从改革的目标取向看，是要建立适应社会主义市场经济所要求的新的金融制度。目前，已初步形成的金融市场体制构架充分说明我国金融体制改革取得了重大的成功。

相对而言，我国资本市场的建立和完善落后与其他改革，经济体制改革所形成的许多问题集中表现在资本市场中。这些遗留问题没有得到彻底合理的解决，资本市场对交易主体的参与约束及激励相容的机制不完善，这是造成我国资本市场信息不对称的外生性因素。主要表现在以下几个方面：一是资本市场的制度建设（包括相关法律法规建设）落后于资本市场本身的发展要求，如在会计法规体系建设中、现代企业制度的建设中还存在一定程度的缺陷；二是金融市场监管体系不健全，监管不到位，监管行为不规范；三是国有企业产权改革滞后，国有产权处于“模糊”、“虚置”状态，国有企业未能完全建立起现代企业制度，上市公司法人治理结构上不完善，股权结构不合理，导致资本市场的微观基础薄弱。

从国际金融市场的发展规律看，金融市场是现代信用制度的产物，其形成要求较发达的商品经济、多样化的信用方式及金融机构的存在等外生条件。而从我国目前金融市场发展现状看，这些外生性因素均存在不同程度的缺陷，在制度的执行中也出现了一定程度的偏差，这些制度上的缺陷及制度执行中的偏差是导致我国金融市场信息不对称的根本原因，也是导致我国金融市场信息不对称的特殊性。

2、交易主体目标函数不一致

在资本市场中主要有三类交易主体，政府、投资者和上市公司，他们的利益目标是不一致的，政府希望通过证券市场实现最佳的资源配置，全面提升产业结构，促进工业化进程；投资者希望通过投资于证券市场获得高收益；上市公司则希望通过政券市场改善财务结构，实现资本扩张。由于各交易主体目标的不一致极其在代理——委托关系中所处不同地位这一客观现实导致证券市场信息不对称。

在各类交易主体的目标函数中，经济主体在（t-1）期预测t期将会出现的各种变量，是根据已知或既定的各种信息，包括政策性因素、经济发展因素及其他有关变量中的全部或部分参数计算出来。由于经济主体的目标函数中影响因素（或变量）是不完全一致的，例如管理层在政策制定中的信息优势，企业对自身经营状况的信息优势，大众对经济发展趋势的心理预期优势等，这种不一致性直接导致各交易主体的信息不对称。

3、信息在传递中形成的交易主体之间的知识差

信息就是传递中的知识差^[2]。信息在产生、传递（或交易）、接受过程中会产生差异，主要表现在以下几个方面：

一是各交易主体对信息的捕捉、判断、甄别能力的差异。信息作为一种资源，首先具有稀缺性，各交易主体获得信息必须花费一定的成本，各交易主体经营状况及自身经济环境的不同使某些交易主体先获得信息，另一些交易主体处于被动地位，在信息获得时间上滞后，从而形成信息不对称。另外，交易主体本身固有的知识及判断能力不同，使交易主体对信息判别的灵敏度产生不同，使一部分交易主体对信息比较敏感，另一部分交易主体就显得比较迟钝，这种判断上的差异也会导致信息不对称；

二是信息在传递过程中受噪音的影响产生的变形，例如有些交易主体出于提高自身效益的考虑进行信息炒作，人为夸大或缩小信息，使各交易主体之间产生信息不对称；

三是信息源自身问题，例如虚假信息的提供等，也会使交易主体之间产生信息不对称。

 

注释：[1] 高先民： 《上市公司的秘密》，世界图书出版社， 2001年4月版，  第5-14页。

      [2] 谢康 ：《信息经济学原理》， 中南工业大学出版社，1998年6月版，  第14、15页。