近年来，国内学界要求保险资金入市的呼声日见高涨，目前间接入市已成现实，到今年6月末，保险资金投资于证券投资基金已达691.9亿元。[1]在今年2月1日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中提出支持保险资金直接入市。最近，《保险资金投资股票市场管理办法》经过相关部门的会签，现已上报国务院，保险资金直接入市已经箭在弦上。这些举措对证券市场无疑是一大利好，深受市场各方欢迎。然而，在一片叫好声中，旗帜鲜明的质疑却难得一见。但这样的叫好声能持续多久？笔者表示怀疑。

　　一、保险资金入市的经验根据

　　改革开放以来，我国市场经济体制的建设一直存在着照搬发达国家经验的倾向，似乎发达国家有的，我们也一定要有，如果没有，那么经济领域出现的问题，根子肯定在这个“没有”上面。在寻找保险资金入市的根据方面，学界仍是沿用这种省事的思路。那么，国外的经验是怎样的呢？

　　保险业是一个古老的行业，但保险资金大规模入市的历史并不长，而且西方各主要发达国家入市的规模也各不相同。外国保险公司重视资金运用的压力主要来自保险市场竞争的日益激烈和全球承保能力的过剩，导致承保利润下降，承保亏损普遍存在。目前，投资已成为西方保险业得以生存和发展的重要支柱，保险公司管理着全球40％的投资资产。外国保险公司资金运用率为90％以上，投资领域涉及股票、债券、房地产、抵押或担保贷款等。几个有代表性的西方国家保险公司的投资收益如下表所示。

　　1975－1992年六国保险公司综合盈利率构成状况（单位：％）
　　
美国 日本 德国 法国 英国 瑞士
承保盈利率 -8.2　 0.33 0.51 -11.6 -8.82 -8.48
投资收益率 14.44 8.48 8.72 13.01 13.29 11.55
综合盈利率 5.8 4.56 4.99 1.38 4.52 3.07

资料来源：王绪瑾：“海外保险投资方式比较研究”，《金融研究》1998年第5期。

　　从上表可以看出，投资收益的确可观。从保险公司的盈利结构上看，1975－1992年，表中六国保险公司综合盈利绝大部分来源于其保险资金的投资收益。作为传统主业的承保业务盈利能力极差，甚至大幅亏损，保险投资实际上成了保险公司经营的生命线。

　　与西方保险公司相比，我国保险公司不仅面临同样的压力，而且还背负着沉重的利差损负担。我国寿险公司1997年以前承保的大量业务预定利率在7％－9％之间，最高保单利率曾经达到13％。寿险公司多数资金运用体现为银行存款。1996年到2002年间，中国人民银行连续8次降息，一方面使我国寿险公司出现了高预定利率的有效保单，另一方面使保险公司资金运用收益率与银行利率同步下滑，出现了巨额的利差损，单是中国人寿保险公司一家，利差损就接近2000亿元。[2]随着存款利率持续走低和保险市场开发运营成本的不断攀升，已经使保险行业面临双重挤压，资金运用的效益对保险公司经营业绩的影响也就日益显著。按照一种思维惯性，要提高投资收益，就必须大力拓广投资渠道。根据国外经验，保险资金入市似乎是一条可行的途径。

二、保险资金入市的理论根据

　　如果想为保险资金入市寻找理论根据，难免遭遇尴尬。从企业经营的常识来讲，如果一个企业的主业不能盈利，而要靠辅业的盈利来支撑，这个企业的经营状况很难说是理想的。然而，在保险业，这种状况正在被当作“经验”来借鉴，说起来真有点东施效颦的意味。

　　此外，对保险原理稍有了解的人都知道，保险公司承保的风险主要是那些只有损失机会而无任何获利可能的纯粹风险，而且损失出现的概率经过统计是可以掌握的，因而风险的大小是可以预测的。投资风险不属于纯粹风险。在市场经济的环境中，任何一项投资，既有盈利的可能，同时也有亏损的可能，这种可能性在长期来说一般是难以预测的。市场的特点就是风险和收益并存，没有风险的市场不是一个真正的市场，也不是一个完全的市场。股票市场不仅不能例外，而且其本身的风险会更多、更大、更直接。所以，投资风险（尤其是股市投资风险！这里，从盈亏两种可能性同时存在的角度，笔者对投资和投机不加区分）一般不在保险公司的承保范围内。现在，对投资风险不予承保的保险公司，自己却要进入投资领域险中取利，这在理论上很难自圆其说。

　　保险经营是以概率论中的大数法则为基础的。在我们的经济学研究还未普遍应用数学方法的时候，保险业就已经用数学方法发展出一套保证保险经营的稳定性和安全性的精算技术。从理论上说，只要按精算的要求去做，保险公司是不会亏损的。如今，在经济学理论逐渐被数学武装到牙齿的时候，以数学原理为经营基础的保险业却在经济学家的眼皮下走向亏损，这真是个意味深长的反讽。专家们开出让保险资金入市的药方时，很可能没有意识到这个反讽，更没料到此举在理论上还有一个难以逾越的障碍。

　　我们知道，商品或服务的市场并不都是完全竞争的市场，其中存在着不同程度的垄断。不同的垄断程度一般对应着不同的利润水平。现代西方经济学的开山祖师亚当·斯密说：“垄断价格在每一个具体场合都是所能获得的最高价格，相反，自然价格或自由竞争的价格虽不总是，但在大多数的时候却总是可能有的最低价格。”[3]由此我们很容易得出这样的推论：投资于准入壁垒不同的两个市场，准入壁垒低的那个市场的回报率虽不总是，但在大多数的时候却总是较低的。众所周知，保险市场的准入壁垒是相当高的，而股票市场几乎没有壁垒。也就是说，要用股票市场的利润来补贴保险市场的亏损，“虽不总是”不可能，但在“大多数的时候”是不可能的。看到有人仅以经验作为决策的依据时，笔者不得不为亚当·斯密语言的精当而拍案叫绝。我们的专家学者在论证保险资金入市的可行性的时候，如果没有意识到自己正在挑战经济学常识，那就是干脆把常识忘了。

三、保险资金入市的经验已经过时

　　没有坚实理论基础的“经验”是极其脆弱的。没有坚实理论基础的经营模式，充其量只能是一种随行就市的短期行为，不可能成为一种有前途的战略性经营方向，更不可能是放之四海而皆准的真理。事实不断为我们提供证明。

　　1、国外资本市场的教训

　　西方国家经过60～70年代世界经济发展的黄金时期后，社会财富大量增加，养老基金、保险基金和各种相互基金开始进行大规模融资，然后再投资到证券市场去获取收益，形成了巨大的需求。这时的外部环境对资本市场的发展也非常有利。70年代初布雷顿森林体系解体后，美元不再与黄金挂钩，从而推进了全球货币的进一步虚拟化。从1981年开始，随着通货膨胀水平的下降，国际市场上长期资本收益率下降，并且这种下降是能够预期到的。这使得资产价格成反比地长期上升，导致股票市场和债券市场等虚拟经济出现了近20年的繁荣。[4]在这种情况下，保险公司出现投资收益畸高的现象并不奇怪。但笔者在这里要特别强调的是，现在这样的黄金时期已经结束了。

　　2001年以来发生的世界经济衰退，各主要发达国家皆不能幸免。在经济繁荣上升时期的过度投资引发生产能力严重过剩，经济增长一旦放缓，马上导致民间投资下降，尤其以IT产业为甚。虚拟经济是实体经济的晴雨表，因此，2002年3月份以后，全球主要股市加速下跌，股市泡沫迅速破灭。这次全球股市的深度下跌既标志着1981年以来20年大牛市行情的结束，也是自1929～1933年大萧条以来最大幅度的下跌。持续的股价下跌对全球财富的损失，已经超过了整个大萧条时期的财富损失，数10万亿资产短期内化为乌有。[5]

　　不言而喻，这次经济衰退在投资领域所造成的后果是灾难性的。在美国，由于损失惨重，投资者不断从“公共基金”中抽出资金。根据美国波士顿顾问集团的一项调查显示，全球2002年约有20％的基金管理公司处于亏损状态，主要是因为股市不断下跌，令其营业收入下降。

　　股市泡沫破灭，保险资金入市的神话转眼间就变成灾难。由于业绩预期不佳，欧洲保险公司的股票价格从2002年3月底到7月底短短几个月内就下跌了38％。[6]日本保险公司在股票投资上的损失，甚至导致数家保险公司破产，也给中国保险业提了醒。[7]

　　2、国内资本市场的教训

　　1990年代初期，在全国数百家信托公司中，广国投、中农信、中经开等八家信托公司号称“八大金刚”。经过资本市场的十年风雨，如今这“八大金刚”连一家都没剩下。其中中经开跌宕起伏的经历最具戏剧性：在那场令人至今记忆犹新的“327国债”豪赌中，中经开大获全胜，将对手万国证券送上末路。可是没过几年，中经开自己也一头栽进“银广夏”黑洞，一役失利，折戟沉沙。这种成批成建制的覆没，即使在战争史中也是不多见的。

　　如果说信托业留下的教训是不务正业，那么在证券市场中务正业的券商们的日子也不好过。从2001年7月开始，因为股票市场行情一落千丈，保持了11年20％行业利润率的证券业开始出现亏损。2002年，证券业出现了全行业亏损。2003年，很多证券公司身上的包袱都已经沉得不能再沉，南方证券、珠海证券、富友证券、佳木斯证券、新华证券等一批券商相继倒下。今年上半年，券商仍未摆脱“靠天吃饭”的困境，股市中一波“过山车”般的行情，就引发了大面积的亏损。

　　证券投资基金在我国问世已有6年，投资业绩随大市沉浮，专家理财的优势并不明显。自从保险资金获准进入基金市场以来，保险公司的基金投资不断增加，对基金市场的发展起着举足轻重的作用，但投资收益极不稳定。2001年，投资收益高达20％。2002年，受股市低迷的影响，基金业首次出现全行业亏损，其中保险资金的投资收益率一下跌到-21.3％。[8]据报道，奉行价值投资理念的基金在今年上半年的行情中也惨遭套牢，“犯了普通散户常见的错误”。[9]

　　国内资本市场波谲云诡、只见万骨枯不见一将成的惨烈景象，相信任何理性的旁观者都会望而却步。蹊跷的是，在这样一览无余的现实面前，所谓“国外经验”仍能一叶障目，让相当多的专家学者看不见泰山。于是，资本市场的沉舟侧畔，病树前头，现在又站起的一批新的主力――保险公司。但问题明摆着：谁为保险公司保险？

四、从更深更广的层面上看待保险资金入市

　　如果从更为广阔的背景上看问题，我们就会发现，孤立地看待保险资金的保值升值，很容易导致浅薄的结论。

　　1、产能过剩使价值投资理念失效

　　在改革开放初期，中国经济还处于短缺状态，但到了1990年代中后期，中国经济就开始面对新的市场供需失衡问题，从“短缺经济”迅速走到了“过剩经济”。据中华商业中心测算，目前600种商品主要消费品中，供大于求的有513种，而供不应求的商品则没有。

　　以汽车业为例。随着人民生活水平的提高，近年来我国出现了汽车消费的热潮。但汽车类股票有长期投资的价值吗？中国国家发展和改革委员会秘书长张晓强已经提出警告：预计未来5年中国的汽车生产量将大大超过需求量，希望银行和汽车企业正确判断市场。[10]

　　放眼看去，在非垄断行业，还真找不出一个行业是具有稳定而长远的发展前景的。在高科技、产业化的条件下，商品过剩、服务过剩，一句话，就是产能过剩，这是市场经济发展到一定阶段的必然结果，而且这种过剩还是一种全面、普遍、长期存在的现象，是市场经济的常态。如果我们能够直面现实，实事求是，就不可能有第二种结论。产能过剩，是我国目前经济上一切问题的总根源。

　　产能过剩的外在表现就是市场饱和，市场饱和必然导致企业间的竞争趋于白热化，最终使企业利润率呈下降趋势。

　　保险业的问题就是在这样的背景下浮出水面的。如上所述，西方国家保险资金入市，实际上只是在激烈竞争和利润率下降的压力下迫不得已的权宜之计。然而不幸的是，我国保险业已经把别人的权宜之计当作先进经验加以引进。更为不幸的是，一方面，我国保险资金入市的时机正是股市风险越来越大之时；另一方面，我国保险业在无序竞争方面已远远走在西方国家前面。知情人士介绍，近年来国内保险市场一直存在着恶性竞争、不计成本出售保单的弊端，致使国内保单价格远远低于国际保险市场所能承受的水平，从而经常出现“分保分不出去”的情况，已经影响到国内市场与国际市场的接轨。[11]

　　在产能过剩的市场条件下，激烈的竞争使得任何一个企业的利润率都很难维持一个长期上升的趋势。缺乏利润率长期上升的预期，股市就不可能产生一个较为长期的上升行情。也就是说，在市场未饱和时期行之有效的价值投资理念已经失效，这样的股市已经不再适合要求长期、稳定回报的保险资金进行投资。所以，保险资金入市根本不是解决问题的办法，它唯一的作用就是掩盖真正的问题。

　　2、资金过剩不是局部问题

　　有钱无处投已经成了保险公司目前遇到的最大难题。的确，巨量的保险资金如果不能得到最大限度的保值升值，保险公司的利润就得不到保证，这本身就是风险。除了已有的投资渠道外，是否还有别的投资渠道呢？已经有专家建议，保险资金运用的下一个突破口在市政建设和大型基础设施、重点工程建设等项目。另外，收益稳定的住房或汽车抵押贷款也很对保险资金的胃口。

　　然而，我们必须正视的现实是，有钱无处投并不只是保险业一家的困境。

　　央行公布金融统计显示：从2003年9月末起，城乡居民人民币储蓄存款余额就突破10万亿元，而且一直在增加。如此高额的储蓄，说明个人投资者有钱无处投。

　　同时，全部金融机构人民币各项存款也首次突破20万亿元大关，银行同样也面临资金运用的压力。

　　实体经济领域也存在有钱无处投的情况。尤其值得注意的是，尽管近年来上市公司在股市过度融资（俗称圈钱）早已为市场人士垢病，但很多公司仍不顾实际需要拼命圈钱。结果，这些公司空有成本低廉的募集资金，却没有好的项目，导致的募资投向频频变更，或将大量资金通过购买国债、委托理财重新投向证券市场，甚至往银行一存了事。

　　资金过剩，是产能过剩的必然后果。在这种情况下，一旦出现具有稳定收益预期的项目，马上就会成为众矢之的，保险资金加入竞争，能分到多大一块，实在未可乐观。

　　问题是，保险业不在自己专营的保险业务上获取利润，非要到投资领域与其他投资主体抢饭吃，这难道是合理的吗？专业化分工本来就是市场经济的基础，我们搞市场经济，搞到最后，是否连这个基础也可以颠覆？

　　实际上，随着生产能力不断提高和利润率不断下降，必然出现资本过剩，结果将迫使各路资本铤而走险，这个过程马克思早已描述过了。他是这样说的：“……因此，大量分散的小资本被迫走上冒险的道路：投机、信用欺诈、股票欺诈、危机。”[12]我国从计划经济向市场经济转轨才短短二十几年，投机、信用欺诈、股票欺诈，我们都见识过了。马克思所说的“对立的两极”――“一方面是失业的资本，另一方面是失业的工人人口”[13]――目前正在成为我们不得不面对的棘手问题。唯一没见识过的，只剩下全面的经济危机。难道非要等到马克思的话一字不易地得到验证，才能让我们清醒地反思西方经济理论的缺陷？

　　五、基本问题有问题

　　由以上分析，笔者认为，无论从哪个方面看，保险资金入市都是违背常识常理的，因而其前景也不可乐观。但为什么这么多专家学者都支持保险资金入市，而且已经使它形成了国务院意见？这里除去证券市场参与方的利益考量外，最重要的原因就是产能过剩现象及其影响一直没有得到应有的重视，甚至没有得到正视。在笔者的阅读范围内，除了王建预测几年后中国经济可能会出现第一次全面的生产过剩危机外，[14]还没见到有人承认我们目前面临的过剩是一种“全面过剩”，一般都认为只是“结构性过剩”，似乎经过适当调整，过剩就会消除。这种认识上的偏差有着深刻的理论背景。

　　现代西方经济学试图解决的一个最基本的问题是：怎样用有限的资源去满足人类无限的消费欲望？如果这个问题是成立的，那么从逻辑上说，现实经济生活中就不可能出现全面过剩。只要承认存在全面过剩，整个经济学大厦就会轰然坍塌。人们对过剩问题的认识障碍就在这里。

　　然而，这一基本问题却是一个经不起推敲的伪问题。实际情况是，企业产出的商品和服务，要满足的是人们实实在在的消费能力，而不是虚无缥缈消费欲望。虽然消费能力是受消费欲望驱使的，但二者是根本不同的两个概念。欲望或许是无限的，能力却绝对是有限的。人的消费能力也是一种稀缺资源，产能全面过剩就源于人类消费能力的有限性。

　　只要我们承认全面过剩的存在，目前经济中的很多问题马上就可以得到合理的解释。比如近几年我国宏观经济持续向好，GDP增长率在全球一枝独秀，但股市却一头向下，很多学者感到不可理解，认为这是不正常的。其实，在产能过剩的情况下，宏观和微观的经济表现相背离，实在是再正常不过的现象了。因为产能已经过剩，GDP越高，意味着新增产能越多，企业间的竞争就越激烈，各企业分到的平均利润就会越少。许小年指出，今天我们已经进入过剩经济时期，投资的增加在今后会形成极为庞大的过剩生产能力，制造商的利润会更薄。[15]这个分析十分贴近中国经济的真实情况。可以预见，在目前的经济体制以及支持这个体制的经济学理论不作根本变革的前提下，这种宏观和微观相背离的情况将会愈演愈烈，股市也只能依靠政策和资金的推动形成短暂的虚热。这也是笔者不看好保险资金入市的重要理由。

　　事实上，产能过剩现象早就存在，而且一直是市场经济国家经济危机的根本原因。真正堪称伟大的经济学家都致力于解决这个问题，只是到目前为止，一直没有找到一个圆满的解决方案。这就形成了一个巨大的吊诡：一方面，产能过剩已是经济运行的常态；另一方面，迄今为止的经济学理论对此却左右支绌，束手无策。从马克思主张的公有制和计划经济到凯恩斯主张的市场经济加国家干预，我们一直在探索真理的路上蹒跚前行。事实上，凯恩斯批判过的萨伊定理就是否认产能过剩的，可惜这位经济学大师没有发现萨伊定理的总根子还埋在上述基本问题中，这导致他对经济问题的独到思考没有最终完成。由凯恩斯提出并由其追随者发展起来的宏观调控理论，实际上只是针对过剩经济开出的一张治标不治本的药方，而且副作用不小。下面我们将看到，保险业遇到的难题还与这种宏观调控政策密切相关。

六、宏观调控政策的负面效应

　　已经有不少经济学家对凯恩斯理论提出异议，比如弗里德曼为代表的货币主义和拉弗为代表的供给学派。卢卡斯更是以理性预期的理论观点和特有的分析方法，完全否定稳定经济的政策有效性。但是，与凯恩斯相比，这些学派似乎都没能提出一个更能显示立竿见影之效的解决产能过剩的方法。于是，虽然明知作用有限且长期效果堪虑，传统宏观调控工具仍在继续使用，其负面效应仍在不断积累。限于篇幅，本文主要对货币政策的运用状况进行探讨。

　　为了刺激经济复苏，自从2001年美国经济陷入衰退以来，美联储13次下调联邦基金利率，从6.50％下调到1％，创1958年以来的新低。在日本，则早已实行“零利率”政策。利率杠杆雄风不再，但弊端不减。在我国，近年来利率的巨大落差，正是造成保险业巨额利差损的原因。把眼光再放宽一点，在我国银行坏账的背后，也不难找到宏观调控的影子。

　　保险业试图从投资领域大展身手，以投资盈利弥补亏损，这个思路可以理解，但实际上并不可行。其原因，除了上述产能过剩造成资金出路收窄、投资风险加大外，现在还要加上一条：由宏观调控政策造成的系统性风险更是难以防范。这样的例子近在眼前。

　　我们知道，存款准备金率、公开市场业务和再贴现是中央银行的三大货币政策工具。三者当中，准备金率威力最大，一般不到万不得已不会轻易使用。但什么时候才算是“万不得已”，从来没有客观标准。2003年8月25日，中国人民银行宣布从9月21日起提高存款准备金率1个百分点，此举将冻结商业银行1500亿元的超额准备金。于是，股市、债市应声而落。特别是债市，本来是保险资金投资的一个理想场所，但央行调整准备金的消息一出，已经持续近六年的慢牛行情顷刻夭折，此后又暴跌两月有余，对于持债比例较高的保险公司来说，不啻雪上加霜。

　　仅仅三个月后，央行又决定，从2003年12月21日起将金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由1.89％下调至1.62％，释放一个反向的政策信号，债券市场马上应声而起。

　　但政策的频繁变动仅仅是开始。今年3月24日，央行决定实行差别准备金率。18天后央行又再次提高银行存款准备金率0.5个百分点。在此期间，上交所国债指数从3月16日开始急跌，到4月份形势更趋恶化，交易所债市刷新了包括单日、一周、一月在内的所有下跌记录。

　　至于股市在这次宏观调控中的骇人表现，大家都很熟悉，在此不再赘述。

　　七、结束语

　　笔者注意到，在保险资金入市的问题上，在呼声渐高而未成定论的时候，就有不少保险公司的高层人士表现谨慎。时任中国平安保险（集团）股份有限公司董事长的马明哲明确表示：“不建议保险资金投资股票，炒股风险太大。”同样，泰康人寿保险公司董事长陈东升也表示无意直接入市。[16]在经济学家中，樊纲明确指出：“保险公司入市成不了救世主，它既救不了股市，也救不了保险公司自己。”[17]这些冷静务实的声音，在群情汹汹的热闹中，更显得难能可贵。

　　实际上，拓宽保险资金运用渠道，在增加盈利可能性的同时，也增加了亏损的风险。这是一把双刃剑，天下没有免费的午餐。所以判断保险资金入市正确与否并不难，只要我们能坚守常识。即使笔者不把这个问题摊开来说，实践过程也会把结论证明给大家看，而且时间不用太久。但这个问题背后的意义可能比我们所能理解的要深远得多。从历史上看，每当明显违反常识的事情大行其道时，往往正是新旧交替的关节点。也许，我们正处在经济学大革命的前夜。

注释：

[1]资料来源：“保险资金继续大步入市 今年以来入市增长五成”，《证券时报》2004年07月23日。

[2]康伟平：“保险业：在股改上市年之后”，《财经》2004年第2期。

[3]亚当·斯密：《国富论——国民财富的性质和起因的研究》。谢祖钧、孟晋、盛之译，中南大学出版社2003年版，第50页。

[4]杜厚文、伞锋：“股市泡沫破灭后的世界经济”，《外交学院学报》2003年第1期。

[5]杜厚文、伞锋：“股市泡沫破灭后的世界经济”，《外交学院学报》2003年第1期。

[6]资料来源：IMF “Global Financial Stability Report”，Sep. 2002，P17。

[7]资料来源：“保监会态度积极　保险资金运用渠道将全面开闸”，《经济参考报》2003年07月25日。

[8]鞠娟：“亟待冲出围城 保险资金入市争破头阵”，《证券市场周刊》2003年6月23日。

[9]资料来源：“搬起石头砸自己的脚‘价值投资’套牢九成基金”，《北京现代商报》2004年07月22日。

[10]资料来源：“汽车市场将供大于求”，《国际金融报》2003年10月15日。

[11]资料来源：“保监会五年来首次大调班　保险投资扩容企业债”，《财经时报》2003年8月3日。

[12]马克思：《资本论》第3卷，《马克思恩格斯选集》1995年第2版第2卷第464页。

[13]马克思：《资本论》第3卷，《马克思恩格斯选集》1995年第2版第2卷第464页。

[14]王建：《2004：中国宏观调控的困局》，中国宏观经济信息网2004年1月4日。

[15]资料来源：“许小年认为 中国没有通胀危险只有通缩危险”，《上海证券报》2004年04月10日。

[16]资料来源：“保监会态度积极　保险资金运用渠道将全面开闸”，《经济参考报》2003年07月25日。

[17]“著名经济学家樊纲：保险资金入市不是‘救世主’”，2004年05月05日搜狐财经网站。