摘要：从理论上来说，一国利率水平的高低与该国宏观经济的运行有着密切的联系。但是近几年来，利率杠杆在调控宏观经济中似乎没有起到预期的效应。本文试图通过对凯恩斯和克鲁格曼提出的“流动性陷阱”的研究来解析我国近阶段利率扛杆运用的有效性。并根据当前的经济现状，分析利率杠杆在我国宏观经济调控中的有限性，以及对今后的货币政策取向提出一些可行的建议。

　　在国家宏观调控中，利率杠杆起着举足轻重的作用，它是保持经济可持续发展的重要条件。由于东南亚金融危机和通货紧缩等原因，我国经济近几年来的增长速度有所放慢。为了刺激经济增长，从1996年以来，央行连续7次下调名义存贷款利率；1998年将法定存款准备金率从13％下调到目前6％；1999年10月份起对储蓄存款征收20％的利息税；同时又取消了实施多年的贷款规模管理，大力推进个人信贷消费等。然而，上述诸多具有扩张性的货币政策并没有达到预期的效果。从货币中介指标来看，各层次货币供应量的增速不断下降，货币流通速度持续减慢。各商业银行的“借贷”倾向严重，大量资金闲置浪费。加上有效需求不足，商品市场普遍过剩，经济增长速度逐年递减，物价水平从1997年10月份后出现长期的持续下滑现象。这种经济紧缩的情况与凯恩斯提出的货币供应的“流动性陷阱”何其相似，值得引起注意。

　　一、“流动性陷阱”理论评析

　　英国经济学家凯恩斯在20世纪30年代提出了其“流动性偏好”的利率理论。在该理论中，提出了“流动性陷阱”的概念。凯恩斯认为，在流动性偏好一定的条件下，央行通过增加货币供应量，降低利息率，使利息率低于资本的边际效率，就会刺激投资的增加，并通过投资乘数的作用，提高有效需求，使就业量和国民收入成倍增长。但他又指出，当利率下调到某一水平后（如名义利率已降为0或接近于0），人们就不会再将增加的货币存量用于消费和投资支出，只会增加购买债券的投机需求，此时经济陷入“流动性陷阱”，货币、利率、价格之间的固有关系被打破，货币发行的扩张已不能使利率再进一步下降，货币量变得与经济无关，即货币需求对利率弹性无限大，国民总支出水平不再受利率下调影响。在图1中，利率降至r*后，货币需求曲线变成与横轴平行的直线。该直线部分即为所谓的“流动性陷阱”。表明当利率降至r*时，货币需求的利率弹性为无限大，在这一点上，央行无论怎样增加货币供应量，都会被巨大的货币需求所吞没，因而对物价和投资不产生任何影响，货币政策失效。

　　当代著名经济学家保罗。克鲁格曼教授（Paul Krugman）也曾对“流动性陷阱”作出过深入的研究，但他没有受凯恩斯所提出的概念的约束，而将“流动性陷阱”定义为：当一个经济出现总需求连续下降，即使名义利率已降到零，总需求仍然小于生产能力的状况时，那么就可以认为这个经济陷入了流动性陷阱。克鲁格曼所定义的“流动性陷阱”其本质含义与凯恩斯的“流动性陷阱”基本一致：1.克鲁格曼“流动性陷阱”的主要原因也是有效需求（主要是投资和消费的需求）不足；2.名义利率已经降得很低，但仍然不能达到刺激消费和投资所要求的实际利率水平；3.央行无论如何扩张其货币供应量，都是无效的。

　　但克鲁格曼的“流动性陷阱”与凯恩斯“流动性陷阱”也有一定的区别（有学者将凯恩斯的“流动性陷阱”称为古典的或狭义的“流动性陷阱”，而将克鲁格曼的“流动性陷阱”称为现代的或广义的“流动性陷阱”）。克鲁格曼认为，当名义利率下降到“流动性陷阱”的临界点时，虽然人们的流动性偏好非常强烈，但出于预期心理或安全性等原因并不一定仅仅窑藏货币，也可能仍然将钱存入银行，进行储蓄，这样就会导致储蓄总量超过充分就业所需要的量。因此，导致一个经济陷人流动性陷阱的原因并不一定仅仅是狭义货币需求对利率的弹性无限大，也可能是广义货币需求的利率弹性的无限大。也就是说，克鲁格曼认为导致货币需求无限大的原因并不一定仅仅是人们因流动性偏好的原因，也可能是流动性偏好以外的原因。可见，这个“流动性陷阱”的概念更符合现代经济的现实状况，但同时又与凯恩斯原始概念的基本含义相一致，因此可以说前者是在后者基础上的继承和进一步发展。克鲁格曼把“流动性陷阱”的本质归结为一个“信心”或预期问题。笔者认为这个论断是富有哲理的。经济陷入流动性陷阱后，经济停滞，产出水平和效率都趋于下降，从而影响人们对未来的“信心”或预期，以致减少消费和投资，最终使经济更加紧缩。

　　如果我们从广义的概念出发，就可发现，在现代经济中，下列可能出现的种种情况都会使一国的经济陷入流动性陷阱之中：

　　1.如果人们对将来的不确定性感到担心，并预期将来的收入是下降的，那么，即使名义利率降为零，人们也会增加储蓄占收入的比例，而减少消费。若由此导致有效需求不足，则必然导致今后产出的下降。这又会反过来增强人们对未来实际收入减少的预期，使人们继续减少现期的消费；迫使经济陷入螺旋型的紧缩之中。在这种情况下，只有实际利率为负，才能诱使人们增加消费。考虑到名义利率不可能为负，因此要使实际利率为负，最直接可行的方法是增加货币发行，使经济出现适当的通货膨胀。克鲁格曼在对“流动性陷阱”的研究中也得出这样的结论：一个处在“流动性陷阱”中的经济体，需要预期性的通货膨胀，即要使人们认识到，在一个月后、一年后，他们现在持有的同等数量的货币能购买到的东西比现在要少，才能使人们增加现期消费，使国家摆脱“流动性陷阱”的困境。

　　2.消费支出持续的减少，导致预期产出下降，即Y／Y*＞1／D.其中：Y为当年产出，Y*为预期产出，D为贴现因子。如果上式描述的情况出现，则投资减少，使投资不能将经济中所有的储蓄都消耗掉，银行存贷差加大，造成不必要的浪费，并使预期产出率继续下滑。此时，也只有使实际利率为负，才能引诱投资者向银行借贷，增加投资量，并使投资数量达到与储蓄相等的水平。

　　3.由于劳动生产率和社会收入分配等原因，不同的社会群体对未来的预期收入也有所不同。在给定的任一时点上，一些人预期将来收入比现在高，另一些人则预期将来收入会降低，那么前者将会在现期增加消费，减少储蓄，后者的行为将会相反。如果在经济体系中存在一个完善的资本市场，那么，经济中计划多消费、少储蓄的数量与计划多储蓄、少消费的数量就很容易达到平衡。但如果资本市场不完善，比如说获得消费信贷非常困难，那么就将使预期收入增加从而想增加消费的人们对于需求的影响，低于那些预期收入下降从而想多储蓄的人们对供给的影响。换言之，资本市场的不完善将导致需求小于供给。在这种情况下，经济体系中所需要的实际利率肯定要比存在有效的资本市场的经济体系所需的实际利率要低得多，只有这样才能使货币市场乃至商品市场上的供需达到平衡。

　　二、从利率下调的影响分析我国“流动性陷阱”的客观存在

　　回顾过去，由于连续降息而陷入流动性陷阱是有前车之鉴的。日本从1990年起连续下调利率，目前居民储蓄的年利率只有0.2％左右（日本政府甚至一度采用了“零利率”的货币政策），已到几无可降的地步，但对民间存款的动员作用微乎其微。我国自1996年以来也实施过连续七次降息等一系列扩张性的货币政策，下面主要通过对我国一系列降息措施的有效性研究来分析“流动性陷阱”在我国的客观存在。

　　1.利率下调对投资需求的影响

　　投资需求取决于投资的预期收益率（相当于社会平均利润率）与现行利率之间的对比关系，只有投资的预期收益率超过现行利率，投资才可能。投资预期收益率首先取决于产品的消费需求与价格之间的相互关系。而在当前消费需求不足、价格下滑的外部宏观环境制约下，投资需求缺乏扩张的基础；利率下调虽然总体上可以降低投资的成本，但消费需求不足的根本原因没有消除，调低贷款利率的投资扩张效果自然不如人意。

　　从历史上看，我国企业投资对利率是不大敏感的，新加坡经济学家俞乔根据1979~1994年的数据估计了货币政策对固定资产投资的影响，他的结论是，货币政策对我国的固定资产投资没有影响。最近几年情况虽有所变化，但尚未发生大的转折。1996年以来，我国已连续7次下调利率水平，但固定资产投资增长仍未见明显起色（见表1）。1996年固定资产投资增长14.5％，较上年增幅下降3个百分点；1997年增长8.8％，较上年增幅下降5.7个百分点；1998年投资增长13.9％，较上年增幅提高5个百分点，但是我们注意到，1998年固定资产投资增幅的回升主要是受国家增发了1000亿元建设国债的影响，与利率下调并无太大关系。1999年，随着建设国债效应的逐步减弱，固定资产投资累计增幅逐月下行，其中三季度为零增长，个别月份甚至出现了负增长，全年固定投资累计增长6.8％。进人2000年以来，由于国家在公共基础设施上的投入加大，使固定投资增幅连年下滑的趋势有所改善。

　　2.利率下调对消费的影响

　　从最终消费方面看，1996~1999年，我国最终消费率分别为58.9％、58.5％、58.4％、58.3％，呈逐年下降趋势，这与名义利率水平逐步下行正好形成明显对照。从居民消费方面看，1996~1999年居民消费占最终消费的比重分别为80.4％、80.0％、79.6％、79.4％，同样是下降趋势。与之相对应的是政府消费，1996~1999年无论是占最终消费的比例还是占国内支出总值的比例均略有提高，这一方面是政府为扩大内需支出（尤其是对基础设施项目建设的投资）增加的缘故，另一方面也不排除利率下调后对政府支出的影响，即由于利率水平下调，使得发债成本有所下降，有利于政府扩大举债规模。

　　消费的减少还体现在全国物价水平的下滑（见表2），1994年是我国改革开放以来存贷款利率最高的一年，当年的物价水平的增幅也是高得惊人，达到24.1％。接下来的两年中，随着国家一系列的紧缩性宏观政策的实施，经济迅速趋冷乃至紧缩。为了使经济再度回暖，我国又7次降息，但效果却不尽人意。

　　为了进一步探讨利率水平与消费需求之间的关系，我们还可以从另一个侧面，即从利率对居民储蓄的影响程度来分析。1996年后至1999年10月，我国连续7次降息，居民的储蓄意愿却并未下降，反而上升了（见表2）。另据汪小亚、卜永祥等人对7次降息对储蓄影响的实证分析，在1995年1月~1999年10月的7次降息过程中，储蓄存款不仅对名义利率无弹性，对实际利率也无弹性。他们用名义利率减去1年以后的零售物价指数作为实际利率，计算得出这一阶段中储蓄存款增加额与实际利率的相关系数为-0.12，这一结果与理论上储蓄存款与实际利率变动之间为正相关关系的论点相悖。因此，我们可以得出结论，我国消费者的消费倾向对利率变动不敏感。

　　进入2000年以来，我国居民消费和物价水平都出现了不同寻常的变化，尤其是7月份成了一个转折点。7月份，全国居民消费价格总水平比上年同月上涨0.5个百分点，头7个月累计平均比上年同期上涨0.2个百分点。至11月份，我国居民消费物价已累计比上年同期增长了1.3个百分点，储蓄存款的增幅也有所回落。由此一部分经济学家得出结论，认为目前我国利率杠杆的作用还是相当大的，可以以此为切入点，调控经济发展。不过本人认为，目前尚不能对利率的调节作用抱有太高的期望，不可否认的是，第7次利率水平下调后储蓄存款余额增势减缓和物价水平回升含有前6次降息的累计效应。但是仔细分析一下其他相关因素，则可以看出，利率变化对物价的影响没有像统计数据中显示的那么大。第一，物价指数的扭转，首先得益于消费的回升。由于国家实行了提高居民收入，延长节假日的政策，使“假日消费”迅速升温，成为居民一种新的消费方式。据统计，去年“五一”节期间，全国有4600万人次出游，仅旅游收入一项就达到180亿元。第二，物价指数的止跌回升，也是国家实行扩大内需的积极财政政策的重要成果。由于政府采取了增发国债，扩大基础设施投资的举措，使生产资料的需求迅速增加，它们的价格也先于消费物价开始止跌回升。去年上半年，钢、铝、原油、橡胶、汽车等19种主要物资的消费比上年同期增长1.2％。1~5月份，全国生产资料价格比上年同期上升1.3%，彻底扭转了持续多年的下滑趋势。此外，全球经济的回暖改善了国际市场的供求关系，也是促成国内市场价格反弹的有力因素。受国际市场行情的上扬推动，国内黑色金属、有色金属、建材、木材等8大类物资价格上升。而国际原油价格的大幅度上涨，对国内生产资料价格的升幅影响尤其巨大。

　　3.利率下调对出口的影响

　　在开放的国际经济形势下，基于无套利原理的资本跨国界流动会使国内外利率水平接近。如果考虑汇率差异，则一国货币利率相对较高将不利于本国出口。但在汇率水平不变利率下调的情况下，是否会引致出口的增长？从我国的历史数据中还难以得出这样的结论。这是因为：①我国的对外贸易在改革开放后尽管发展很快，但占全球贸易总量的比例仍然很低，影响我国出口的关键因素仍是全球经济增长状况，前些年我国出口状况不佳就与东南亚金融危机、拉美和俄罗斯经济衰退有很大关系。尽管随着这些国家的经济不断复苏，我国的出口状况会呈现好转趋势，但我国出口对整个世界经济格局的依存度仍然较大。如何在世界性的经济动荡中保持自身的贸易优势将是我国外贸工作的一个重点。②我国出口产品结构不尽合理，劳动密集型的传统工业产品仍占据主导地位，而这些产品在世界市场上基本上都处于相对过剩状态，竞争（尤其是价格上的竞争）十分激烈。即便利率下调使企业生产成本下降，但由于价格作用日趋减弱，技术、质量的因素日益突出，所以对出口的影响并不十分大。目前在世界市场上，若一味以低价促出口，则可能导致反倾销投诉，加上世界贸易保护主义和东南亚各国的强力竞争，我国的出口形势就很难有大的改观。1999年下半年以来，我国出口形势的改善，其实很大程度上就受益于世界经济形势的好转，同时出口退税率的提高也起了相当重要的作用。

　　三、结论：利率杠杆作用的局限性

　　我国当前的市场疲软、需求不足是由多方面原因造成的，诸如收入偏低、结构失衡、周期波动、体制因素、偏好储蓄等等。中央银行连续多次调低利率就是为了削弱居民的流动性偏好，而且已经收到一定效果，问题是这项措施不宜重复使用，否则可能由于预期效应而导致利率杠杆失灵。利率水平与经济增长的确是紧密相关的，但并不是经济增长的惟一条件。

　　就我国目前实际情况来看，随着我国医疗、教育、住房、养老等福利体制改革向纵深发展，随着下岗职工失业现象的产生，造成城镇居民收入下降。物价水平持续多年的下跌使人们预期物价水平仍会进一步下跌。另外居民未来生活支出的不确定性增加，就业、住房、医疗、子女教育等大大增加了居民未来生活的支出的不确定性，所以“即便现在有钱也不敢花”成了一种普遍心理，“用今天的钱圆明天的梦”的消费信贷就更不敢奢望了。正是在这种大众心理预期支配下，我国的储蓄不仅呈现出超常稳定而且增量的增速也一直较高。因此，在我国目前形势下，通过降低利率来刺激经济增长，存在一定的局限性。

　　从企业的角度来说，降低利率虽然可以降低其筹资成本，为其增量资金的注入提供条件。但是，由于市场竞争的加剧，降价成为重要的甚至惟一的竞争手段。真正提高企业竞争力的重点已不是资金问题，而在于培育基于科技创新的核心竞争优势。因此，企业对利率杠杆并不敏感。

　　而就银行而言，由于降低利率扩大了存货差额，银行将加速其资金周转，扩大存贷款规模。但是，随着金融企业风险约束机制不断强化，对呆账、坏账进行严格管理，特别是风险责任落实到人后，银行由过去的个人利益最大化的乱贷现象转变为个人风险最小化的惜贷现象，金融机构出现强烈的紧缩趋向。因此，利率的变动对银行的贷款规模似乎促进不大。

　　最后，从居民个人来看，由于消费主体结构存在严重的不协调，使存款利率下调也不能促进居民的消费。居民收入差距在拉大，贫富差异严重。一方面高收入者边际消费倾向递减，消费对象很大一部分来自进口商品。另一方面，比例逐渐扩大的低收入者由于日常消费和未来预期消费（医疗、子女教育、购房等等）的压力，消费欲望也不强。同时，投资机制也不协调。投资以国家为主，主要流向也是国企。居民投资渠道受到很大限制，制约了居民储蓄存款的分流。

　　由此可见，我国连续几次调低利率水平，希望利率下调能促进投资、从而引致消费增加和经济增长的愿望并未完全实现，利率杠杆的效应并没有人们想象的或所期望的那么大。事实上，长期以来，我国宏观经济政策一直把遏制通货膨胀作为主要目标之一，利率政策也的确起到过一定的作用。但面对经济衰退和通货紧缩等新问题时，单纯依靠利率杠杆就有所局限了。不过我们不应由此而否认货币政策的效用，这是因为：①目前我们依据的宏观经济原理主要来源于西方经济理论，因此政策的有效性还要结合我国的国情进行具体的分析，不能一概而论——即使货币政策没有发挥更大的作用，还要具体分析是货币政策本身的原因，还是体制的原因。货币政策作为政府宏观调控中的一项重要政策工具，只是因为在运用过程中存在着一些尚待改进的问题，才使得货币政策的功效打了折扣。②利率政策仅是货币政策中的一项，判断货币政策是否有效还应看其他货币政策的操作工具是否发挥了作用，或者说各项操作工具是否达到了协调一致。从现实情况看，显然货币政策中的其他工具的作用尚未得到充分发挥。③利率杠杆毕竟还是发挥了一定的作用，如果没有央行货币政策的积极运作，那么目前我国的经济发展状况可能更加严峻。同时我们也不能一味地依靠货币政策，而应把财政政策与货币政策灵活地结合起来，才能使货币政策发挥最大的作用，同时对流动性陷阱的出现起到预防作用。

　　可喜的是，中央银行在货币政策的运用上已经越来越熟练，2000年的货币流动性比（M1／M2）为39.5％，为1997年来的最高。在未来的宏观经济运行中，货币政策将日益发挥其重要作用。