保险资金投资股票市场的国际经验

　　经验一：保险资金人市的资金结构

　　事实上，各国都根据本国的国情制定了不同的保险资金投资管理制度，使各国保险资金的投资分布不完全一样。从统计资料中我们发现，保险业发达国家或地区的保险资金的投资渠道呈多元化与国际化态势。多种投资渠道有利于超大规模的保险资金进行组合投资，从而有效地规避投资风险并获得可观的投资收益。随着经济的发展，投资逐步呈证券化趋势，投资于股票的资产占有相当的比重，并且呈现不断上升的趋势。

　　同时，美，英，日等发达国家在保险投资实践中出现较大差异并形成不同保险投资模式。英美两国保险公司主要投资于有价证券，因为这两个国家的金融结构是市场主导型，资本市场在整个金融结构中有举足轻重的作用。但二者也有很大的差异。美国证券市场以债券为主，而英国证券市场以股票为主，表现在保险投资结构上就是美国保险投资结构以债券为主，而英国保险投资结构以股票为主。在美国，不管是寿险公司还是产险公司，投资债券的比重一直在70%左右，而英国的保险公司投资股市的比重一直在50%左右，债券投资只占20%左右。日本是以间接融资为主的国家，资本市场相对不发达，因此保险公司投资于银行和信贷领域的比重较英美相对要高，日本的保险公司投资股票的比重一直在20%上下，债券投资比重也是20%.

　　如果要找一个和我们当前情况非常类似的案例，我国台湾地区的经验也许最有参考价值。台湾保险公司的投资分布既不同于英美，也不同于日本，其最大的特点是银行存款占的比重非常大，一直在50%左右，股票投资只占10%左右。另外，台湾保险公司投资不动产的比重明显高于其他国家和地区，特别是在1990年前后，投资房地产的资金占保险资金的比重达到30%，这和当时的台湾的房地产发展有很大关系。1992年以后，不动产的投资比重迅速降到10%左右。

　　上述分析给我们的启发是在保险资金投资的制度设计时，我们应当辩证地看待国际惯例与中国国情，必须将国际惯例与中国国情有机地结合起来，寻找适合自身发展的特色国际化道路。

　　经验二：保险资金人市的管理体制选择

　　允许保险资金直接进人股市，从而进一步拓宽资金运用渠道，为提高保险资金运用绩效捉供了可能。但保险资金入市的效果还有赖于保险资金运用管理体制的选择和创新。从国际经验看，保险资金运用主要有以下三种管理体制：

　　内设投资机构：投资部运作模式。投资部一般管理保险公司的一般账户资产，因为一般账户资产与其他产品的资产不同，必须准确分析其负债特性，计算退保率和到期偿付的数量和定期预测现金流量，同时，一般账户的投资主要在固定收益品种上，而这是保险公司投资的长处。按部门进行运作，有利于公司对其资产直接管理和运作。大都会人寿就是采用这种资金运作模式。

　　委托专业化投资机构运作：第三方投资管理公司运作模式。除自行管理其资产外，还有一些保险公司将全部或部分资产委托给其他专业化投资机构管理。实行委托管理较多的是再保险公司、财险公司和一些小型寿险公司。部分大型保险公司也将个别自己管理能力较弱的投资品种（如投资连结产品）交由基金公司运作。提供委托管理的机构主要是一些独立的基金公司和部分综合性资产管理公司，主要是为保险资金、基金、捐赠基金、养老金及其他机构投资者提供服务，其中有的机构专门管理特定保险产品的资金，如养老金、年金、投资连结产品，有的兼营管理保险公司的一般账户资金，如安联昂斯资本管理公司、威灵顿资产管理公司。一般而言，保险公司与专业投资公司必须根据州立法签订一个详尽的投资管理协议，其中包括保险公司的投资目标、资产分配和风险控制要求，资产管理公司进行投资决策和操作的权利，信息披露、收费以及托管机构等条款。

　　通过全资或控股子公司运作：投资管理公司运作模式。这是目前国际上大型寿险公司比较普遍采用的模式，如纽约人寿、美国国际金融集团、澳大利亚联邦银行集团等。这种模式又细分成专业化控股投资模式和集中统一投资模式两种。在这种模式下，子公司除重点管理其母公司的资产外，还经营管理第三方资产。许多规模庞大的保险公司不仅拥有一家全资的资产管理公司，还收购或控股了其他的基金管理公司，以满足其不同的投资需求。

　　内设投资部模式是保险公司传统上通行的做法，但因其不适应管理专业化和服务多样化的要求，现在渐由保险公司全资或控股的子公司模式取代，特别是绝大多数股份化的保险公司都通过收购兼并或整合重组拥有自己的资产管理公司。

　　成立独立的资产管理公司管理保险资金是我国保险业发展的必然趋势。成立独立的资产管理公司是保险业经历一次结构变革，开始向资产管理业务渗透，这是金融机构综合化发展的必然结果。其优势在于：有利于吸收资本市场的优秀人才，保险人才和资产管理人才的知识结构不同，市场价格不同，在保险公司内部一味地提高投资人才的薪酬容易引起矛盾，专门的资产管理公司则与资本市场贴近，投资人才队伍可以快速形成，有利于明确保险公司与投资管理的责任和权力，加强对投资管理的考核，促进专业化运作：有助于保险公司扩大资产管理范围，为第三方管理资产，从而为公司争取更多的管理费收入，还可以通过其他机构理财及时掌握市场新的发展趋势，特别是产品创新方向：同时也为控股公司适应金融混业经营趋势，向国际金融保险集团发展积累有益的经验。

　　当然，新成立的中小公司可以将保险资金委托专业化机构运作，拥有自己独立的资产管理公司的大公司也可以将自己不具有优势的投资品种委托给专业化机构运作，这样有利于减少资产管理中的各项成本支出，包括信息技术、人力资源、管理费用，还可以充分利用专业机构的专业化优势和成熟的经验。独立的投资机构由于只进行单一的资产管理业务，与保险公司没有利益冲突，容易获得客户的信任。

　　国际经验比较中应避免的几个误区

　　我国现在允许保险资金直接进入股票市场，但投资股票无疑是投资风险最大的投资渠道之一。因此，保险资金进入股市在操作上要非常慎重。在入市初期，有必要严格限制投资比例，随着股市的价值进一步回归和保险公司风险控制机制的进一步完善，逐步放宽保险资金投资股票的比例限制。我们认为，要既能提高保险资金投资股票的绩效，又能为股市提供长期资金，有效改变股市的资金结构，必须警惕目前对保险资金入市的几个实施误区。

　　第一，一些人简单地把国外保险资金投资于有价证券的比例想当然地理解为投资于股票的比例，从而大大高估国外保险资金投资股票的比例。事实上，在外国（或地区）保险公司资产分布中，有价证券中占最大比重的大都是公司债券和政府债券，而不是股票。例如，1998年，美国寿险公司资产分布中，有价证券占比80.34%，其中，公司债券为40.32%，政府债券为13.42%，股票为26.82%（为1917年以来比例最高的，1997年以前美国寿险公司资产分布中，股票都没有超过20%）。1994年美国产险公司资产分布中，债券占比高达77.98%，而普通股票为17.7%.在意大利，1996年保险公司资产分布中，有价证券比例高达86%，其中债券为70.7%，股票仅为15.3%.在德国，1996年，除土地及不动资产以及联营企业外的有价证券投资比例高达88.4%，而其中股票仅占3%左右。我国台湾地区2000年寿险资金运用中，有价证券占比35.32%，其中股票为8.16%.

　　保险业发达国家和地区的保险资金运用的证券化趋势主要是大量持有各种债券，股票在资产中所占的份额并不高，这种普遍规律背后的机理是债券的收益性、流动性和风险性的组合比较适合保险资金运用的要求。

　　第二，将寿险独立账户资金投资于股票比例与一般帐户资金混为一谈。我们有的文献居然说美国寿险公司1997年投资资产中，股票占比为70.6%！事情的本来面目是，70.6%仅仅是美国寿险公司独立账户投资于股票的比例。美国变额万能寿险等投资类保险的投资属性非常强，很大程度上是开放式基金的替代品，其独立账户中的资金大部分投资于股票也就不难理解了，但这决不能代表美国寿险公司资产投资于股票的整体状况。就在同一年，美国寿险公司通用账户投资于股票的比例仅占4.3%，独立账户与通用账户合并后投资于股票的比重为23.2%.可见，仅仅以独立账户投资于股票的情况来代替整个寿险资金的状况无疑是混淆视听。例如，2000年和2001年一般账户的股票投资额分别为943.39亿美元和848.37亿美元，分别占当年一般账户资产总额的5%和4%.而2000年和2001年独立账户的股票投资额分别为9029.90亿美元和8241.88亿美元，分别占当年独立账户资产总额的79.10%和76.99%.

　　第三，只是对资产层面作简单的比较，而没有考虑业务结构、负债结构层面的巨大差异。和其他投资类似，保险资金运用也要讲究资产负债匹配。不同的业务结构形成不同的负债结构，不同的负债结构进一步要求有不同的资产结构与之相对应。因为不同类型的保险产品所对应形成的性质差异很大的负债，从而对资金运用的要求也就不一样。例如，寿险的纯粹保障型产品、储蓄保障型产品与投资保障型产品对保险资金运用的流动性、安全性和盈利性的要求差别非常大。我们经常引证美国保险资产20%左右投资于股票，英国同期比例更是高达48%，我国香港为22%左右，新加坡为17%左右。但这些国家和地区保险资金投资于股票的比例对我国并没有直接的借鉴意义，重要的原因是我国保险产品结构与它们差别很大。比如，在英国，基金连结保险（Unit—linked　Insurance）产品的业务量占到整个寿险业比重的50%，在美国，因股票市场的持续上涨，带动变额保险（Variable　Life　Insurance）或变额万能保险（Variable　Universal　Life　Insurance）等投资连结型保险的发展，其比重由1993年的3%上升到1998年的32%.新加坡此类产品1997年其比重就上升到33%，我国香港的类似产品在寿险业中的比重从1992年的5%增加到1999年的11%，有效保费年增长率高达51%.而这些投资类产品独立账户中的资金主要投资于股票，从而从整体看，这些国家和地区保险资产投资于股票的比重也就相对较大。

　　但我国的情况非常不一样，一方面，真正意义上的投资类保险的独立账户上的资金占比较小，另一方面，投资类保险产品回归保障功能的呼声也一直很高，在可以预见的未来，我国保险投资类产品难以成为主导，其独立账户资金累计金额有限，对股票的投资需求相对较小。

　　第四，关于保险投资方式的很多讨论忽视了基于经济发展不同阶段的选择。很多人习惯于拿国外保险资金目前的资产分布情况作为应该借鉴的国际经验，而没有系统地考察一国保险资金运用的变迁及其与经济发展的关系，从而忽视了不同国家处于不同发展阶段对保险资金投向的决定性作用。事实上，任何一个国家保险资金运用的形式和比例都是随着经济发展动态变化的，或者说与其经济发展阶段相联系。例如，美国寿险公司资产分布中，1925年股票仅占0.7%，20世纪90年代以前都没超过10%，但1998年达到26.82%.日本、韩国等后起工业国家的保险业也是如此，其保险投资与经济发展密切联系，在经济发展起飞时期，保险资产中，贷款或不动产的比重较高，这主要是因为国民经济发展对资金的需求很大，这些投资项目回报高，带来了保险投资的高盈利。当经济发展到一定阶段，伴随着金融市场的完善，其保险投资逐渐由贷款或不动产转向有价证券投资为主。如日本寿险公司资产分布中，贷款的占比从上个世纪70年代末的近70%降低到目前的不到30%就是因为在上个世纪70年代日本经济高速发展时期，投资需求高涨，信贷需求旺盛收益稳定且丰厚，但近七八年来日本经济持续低迷，信贷资金需求大大下降，贷款利率极低。韩国寿险业自1950年以来，随着经济形势的变迁，其保险投资中，不动产投资从50%以上下降到2000年的7.9%，也与其不动产投资过热导致的经济“泡沫”有关。

　　可见，只是从各国保险资产目前分布的横截面比，对一个国家保险资金运用缺乏纵向的考察，不考虑我国发展阶段和其他国家的差异，简单地希望我国保险资金运用实现跨越式发展，很可能酿成拔苗助长的悲剧。

　　第五，现在的大多数讨论对国外保险资金投资的经验津津乐道，对投资失败的教训几乎没有涉及。1997年以来，日本多家寿险公司连续倒闭，其重要原因在于，日本企业间的交叉持股现象比较普遍，寿险公司持有银行大量股票，银行股票的下跌及收益减少不同程度地拖累了寿险公司。

　　美国保险投资在股票方面受到严格管制由来已久。在19世纪后半期不景气时期，人寿保险业开展了大规模的资本运动。到1900年，纽约的互惠、纽约、公平三大人寿保险公司拥有的资产总额以及有效保单占保险业界的50%.由于拥有资金量的增大，有实力的人寿保险公司的金融活动逐步向多样化方向发展。随着人寿保险公司积极参与企业融资活动，它们不仅与企业之间建立了密切的关系，而且与其他金融机构之间也建立了很深的资本、人事方面的关系。1902年，三大寿险公司之一的公平人寿保险公司发生的公司内部纠纷一直持续到1905年。在纠纷过程中，过去未曾公开的一部分公司的经营活动逐步放开了。例如，这些公司从1890年开始就积极参与证券的承销和发行活动，为了扩大金融活动范围，将很多有实力的信托公司及国民银行纳入其势力范围，并参与其经营等。以此为契机，人们提出其他主要人寿保险公司也存在着同样的问题。于是纽约州议会1905年成立了联合委员会，写出了《阿姆斯特朗调查报告》，提出了几十项意见，包括消除寿险公司承销、发行证券，要求寿险公司卖掉银行股等。自此，保险公司在股票方面的投资受到严格的限制，而在债券市场的地位则得到了巩固和发展。美国政府的严格管理，确保了保险人的偿付能力。纽约州在1929—1933年的经济大危机中，没有发生一家寿险公司破产，就是一个极好的证明。

　　不仅要借鉴别人的投资成功的经验，还要吸取其投资失败的教训，不仅要看到国外保险业投资证券化趋势，还要了解他们对股票投资严格限制的由来，只有这样，我们的思考才能更为理性。