从盛大恶意并购新浪谈起

　　近期盛大收购新浪几乎得手，在中国引起悍然大波，被媒体形容为盛大“偷袭”新浪，盛大“偷吃”新浪，盛大“强奸”新浪，其本质是盛大对新浪的恶意并购。该事件之所以会在中国引起震撼，除了新浪和盛大都是明星网络企业带来的轰动效应之外，还在于人们对并购、特别是恶意并购不是很熟悉，此类事件一旦发生就出乎了大多数人的意料。

　　所谓恶意并购是指并购方企业事先不和目标企业的管理层协商而秘密购买目标企业的股份，最终使目标企业不得不接受条件出售企业。在恶意并购的条件下，并购方企业通常得不到目标企业的管理层的配合，相反，后者还会设置障碍阻挠并购。

　　这种情况在盛大收购新浪股份的过程中表现得很典型。在2月19日发布公告的时候，盛大已经在美国的公开市场上购买了新浪19.5%的股份，已经成为了新浪的第一大股东。显然盛大在美国资本市场收购新浪股票的时候是秘密进行的，没有和新浪管理层协商，从消息披露后新浪管理层的反应，也可以看出是出乎新浪的意料。而各国证券法对在公开市场上收购其他公司股票的行为规定了披露义务，也就是收购的股份达到一定比例，需要发布公告，向目标公司发出收购要约。新浪后来仓促地制定了“毒丸”方案，企图阻止盛大的进一步收购，这也是恶意收购中目标企业管理层的典型反应。

　　所谓“毒丸”是设计用来把恶意并购的价格或成本提高到令人望而却步的程度。如果目标公司的设定数量的股票，比如20%，被一个恶意并购者收购，则该项销售会引起每个股东都有权力以半价甚至更低的价格购买目标公司的股票。这种做法稀释了并购者手中的股票的价值。股票的增加可能使得完全购买目标公司的股票变得令人难以接受地昂贵。这也将迫使并购者和目标公司的董事会进行协商。新浪制定的毒丸计划的核心内容是“如果盛大及关联方再收购新浪0.5%或以上的股权，购股权的持有人（收购人除外）将有权以半价购买新浪公司的普通股”。现有股东行使权利以半价增持新浪股权将摊薄盛大的持股，令收购计划无功而回。从后来陈天桥到北京和新浪主要股东和管理人员谈判，可以看出新浪的“毒丸”反击起到了作用。

　　国内企业对恶意并购缺乏免疫力

　　中国企业对企业并购重组并不陌生，尤其是在改革开放以后，国内企业也曾发生过大规模的收购和重组，但是很少发生恶意并购，尤其是典型的恶意并购。主要有以下几个原因：

　　第一，中国资本市场形成晚，尤其是股票市场运行时间更短，缺乏恶意并购赖以发生的土壤和环境。

　　第二，中国上市公司的股权结构特殊，分为流通股和非流通股，并且非流通股往往占整个股份的大多数，不和公司管理层协商很难取得达到控股比例的股票，这在很大程度上防止了恶意并购的发生。

　　第三，中国上市公司的所有制结构特殊，大部分上市公司是国有控股公司，国有股的大量买卖转让具有法律和制度上的障碍。

　　恶意并购发生的前提是要有资本市场的存在，首先从资本市场秘密收购目标企业的股票达到一定比例，之后发出收购要约，然后通过协商或者继续强行高价收购，达到控股比例而完成收购。其次，如果目标企业的股票不是全流通，并且非流通股占大多数，那么只能通过协商来收购股票，恶意并购是注定要失败的，因为恶意并购很难取得目标企业的配合，也就很难达到控股的比例。在全流通的情况下，也许还可以通过高价继续强行收购其他散在股份，如果目标企业股权不是过分集中还有成功的可能，而我国的上市公司国有股“一股独大”的情况下，即使把流通股全部收购了也不一定能控股。此外，我国国有上市公司一般具有一定的行业或者政府背景，所有权不明晰，其收购和转让不完全符合商业规则，具有特殊的难度和不确定性。所以，在我国“恶意收购”的风险和难度大得让人望而却步，因而很少出现成功的“恶意并购”。过去发生的重组和收购也一般都是协商基础上完成的，特别是在政府的“撮合”下完成的，通过协商完成的收购也就谈不上“恶意并购”。所以，我国的上市公司和企业对恶意并购是缺乏免疫力的。

　　恶意并购的危害

　　值得庆幸的是，这次“偷袭”新浪的企业也是中国企业，并且也是中国互联网明星企业，无论能够成功完成并购，国人在感情上都是能够接受的，甚至有的评论家指出这是中国互联网企业的“强强联合”，是绝配。这桩并购是否值得欢呼目前还不清楚，搞游戏的能否把这么大的门户网站经营好还不好说。盛大联姻新浪让人觉得有一点“先结婚，后恋爱”的味道，这种联姻能达到“1 1>2”的效果吗？并购本身就充满了风险，盛大收购新浪，同样承担着巨大风险。据统计，全球有70%的企业是在高速扩张的进程中倒下的。盛大会不会也面临同样的问题？

　　实施恶意并购的目的不外是以下几种：企业多角化发展，拓展新的业务领域；获取某种战略资源，如技术、市场、管理队伍等；消灭竞争对手，扩大市场份额；出于投机目的，收购、分拆或重新包装之后出售企业等。对于发展型企业，尤其是希望独立自主发展的企业来说，遭遇“恶意并购”无异于一场噩梦，而出于最后一种目的的“恶意并购”更为险恶。在国外有一些专门从事资本运营的金融“鳄鱼”，它们收购目标企业后进行改组或者分拆出售，造成一些有发展前途的企业中途夭折。在上个世纪80年代，美国出现了一位资本运作高手罗纳德·皮尔曼，他在1900万美元的投资的基础上通过连续地收购出售企业构建了一个44亿美元的大公司，资产大约增加了2，300倍。其所在的公司在上个世纪八十年代中后期对著名的剃须刀生产商吉利公司发动了一场旷日持久的恶意并购行动，但最终因为有巴菲特等人的解围，恶意并购没有成功。

　　一些投机者和投机性公司是一些成长型公司的“屠夫”，他们通过研究各个上市公司的财务报表和股权结构。研究股权结构是寻找那些股权分散的公司，容易偷袭得手；研究财务报表是寻找有潜在价值，或者快速成长的企业，以便收购成功之后进行包装和分拆出售，从而获利。这些专门从事收购投机的企业往往是发行垃圾债券或者抵押贷款取得融资来收购目标企业，有时候会产生“蛇吞象”的现象，他们不是为了长期经营企业，即使经营也是短期的包装重组。也有一些企业发动恶意并购仅仅是为了获得“并购溢价”，因为在企业并购中，往往是并购方企业和目标企业的股票都会上涨，收购方可以在目标企业股票上涨之后出售获利。本次盛大收购新浪的消息传出后第二天，盛大网络股票上涨了1.52%，而新浪股票则上涨了10.44%。而一些目标企业往往为了抵制并购，引进一些所谓的“白衣骑士”来解围，收购方也可以把已收购的股票高价转让给“白衣骑士”而获利。

　　可以想象，如果新浪不是被盛大收购，而是被国外一家投机性公司给收购了，然后分拆出售了，新浪从此不存在了，大家有什么感受？对其他海外上市公司有什么教训？即使新浪被雅虎收购，也许新浪的业务不会中断，但作为中国第一门户网站的新浪可能从此淡出国人的视野，大家是否会感到痛心？所以上市公司，尤其是海外上市的企业，如果希望独立发展，一定要未雨绸缪，制定各种防范恶意并购的方案，保持独立自主地发展。

海外上市公司要谨防恶意并购

　　国内资本市场的股票全流通还有待时日，在国内资本市场实施恶意并购的难度还是很大，所以国内企业对恶意并购的危害还是缺乏足够的警惕和防范。这种情况也反映在到境外上市的公司身上。到境外上市的公司如果是中国石化之类的超级大公司，其成为恶意并购对象的可能性也很小，投机性资本运作的公司很少有这样大的胃口。但对于一些小型的、民营的、新经济范畴的上市公司来说，如果股票全流通，则很有可能成为“金融鳄鱼”袭击的目标。这类公司应该从新浪险些被收购中吸取经验教训，及早防范“恶意并购”。

　　海外上市公司要防范恶意并购，需要从以下方面着手：

　　第一，股权不能过分分散。在规范的市场经济和公司治理环境中，股权与企业的管理、处置、受益权密切联系，股权达到一定的比例，就可以控制该公司或者对该公司施加重大影响。公司的管理层如果想保持独立自主的发展，应该充分重视控股权，始终保持股权绝对或者相对集中在管理层手中。如果股权分散，收购方在资本市场能够轻易收购到大量的股票，在收购要约正式发出之后，目标公司的管理层即使想抵制并购，也会因为股权太分散而无法施加有效影响，因为众多的小股东会在高价收购前面出售所持有的股票。从新浪的情况看，新浪的总股本5047.8万股，长期以来股权分散，在前十大机构投资者中，仅有三家股权比例超过5%。与华渊合并、多次融资使得新浪大股东和管理层的股权被大大稀释，导致股权结构分散、高层变动频繁，未来战略模糊，理论上最有被收购的可能。因此这个事情发生在新浪身上，而不是股权相对集中的搜狐、网易或腾讯。

　　第二，及早制定防范“恶意并购”的方案和条款。在西方，企业反并购的做法很多，比如毒丸计划、金色降落伞、白衣骑士、焦土战术、收购收购者、董事会轮选制、超级多数条款、司法起诉等等，这些方案或条款一般都是从增加收购者成本、降低收购者收益、限制收购者权利方面发挥作用的，从而起到反并购的作用。其中比较常用的主要有毒丸计划、金色降落伞、白衣骑士、焦土战术、董事会轮选制、超级多数条款等。毒丸计划在这里就不再赘述。

　　“金色降落伞”实质是一种补偿协议，规定在目标公司被收购的情况下，高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以领到一笔巨额的安置费。与之相似，还有针对低层雇员的“银色降落伞”等。

　　 “白衣骑士”是指目标企业在遭到收购威胁时，为不使本企业落人恶意收购者手中，可选择与其关系密切的有实力的公司，以更优惠的条件达成善意收购。

　　“焦土战术”是公司在遇到收购袭击而无力反击时，所采取的一种两败俱伤的做法。例如，将公司中引起收购者兴趣的资产出售，使收购者的意图难以实现；或是增加大量与经营无关的资产，大大提高公司的负债，使收购者因考虑收购后严重的负债问题而放弃收购。

　　“董事会轮选制”是指通过公司章程规定公司每年只能改选很小比例的董事。即使收购方已经取得了多数控股权，也难以在短时间内改组公司董事会或委任管理层，实现对公司董事会的控制，从而进一步阻止其操纵目标公司的行为。

　　“超级多数条款”是指通过公司章程规定，公司被收购时收购方必须至少取得 2／3或80%的投票权，有时甚至会高达95%。这样，若公司管理层和员工持有公司相当数量的股票，那么即使收购方控制了剩余的全部股票，收购也难以完成。

　　最后，为了避免被“恶意收购”，海外上市公司要和主要的股东保持密切联系和良好的关系，以便在遭遇恶意收购时保持团结，一致对外；同时要密切关注本公司的股价走势，如果发现异常情况，如本公司股价逆大盘变动，就需要引起警惕，进行调查，以便及早做出反应。

　　总之，在海外上市的中国企业，无论是希望独立发展，还是希望被战略投资者并购，都要注意防范恶意并购。如果说协议并购是“相亲”的话，那么恶意并购就是“抢亲”或者“贩卖妇女”，如果“抢亲者”是个有实力的、门当户对的帅哥，那么你也许可以享受“被抢”的乐趣，但如果“抢亲者”是个丑陋的流氓，一旦被其控股，剩下的将只是“被抢”的苦涩。

　参考文献：

　　1. 《证券导刊》：“盛新收购 被偷袭的珍珠港”，作者：徐财星，引用自网页：http://tech.sina.com.cn/i/2005-03-14/1724549872.shtml" TARGET=_blank>http://tech.sina.com.cn/i/2005-03-14/1724549872.shtml。

　　2. 《通信信息报》：“盛大入股新浪演绎优势互补并购案例”，作者：张玮，引用自网页：http://tech.sina.com.cn/i/2005-03-17/1508553877.shtml" TARGET=_blank>http://tech.sina.com.cn/i/2005-03-17/1508553877.shtml。

　　3. 博客中国：“反并购的几种常用策略”，引用自网页：http://news.hr.com.cn/detail.php?id=48836" TARGET=_blank>http://news.hr.com.cn/detail.php?id=48836。

　　4. 本人硕士毕业论文：“中国入世之后企业并购的发展趋势分析”。