内容提要：中国的外汇储备到底是多了还是少了？这需要从经济学上进行成本--收益分析，才能科学评判国家持有多少外汇储备才是合理和划算的。持有外汇储备的成本--收益项目有机会成本与收益、会计成本与收益、相关成本与收益以及边际成本与收益。

关键词： 外汇储备 成本分析 收益分析

当前，面对人民币升值的压力，我国外汇储备问题日益突出。因为快速增长的外汇储备不仅客观上加大了人民币升值的压力，而且对我国的经济运行产生了多方面的重大影响。我国的外汇储备1996年12月突破1000亿美元，2001年10月突破2000亿美元，2003年突破4000亿美元，2004年突破5000亿美元，估计在2005年将突破6000亿美元，增长呈逐年加速度态势。如果没有重大的国内金融政策调整和国际情况变化，2005年，我国的外汇储备将超过日本而成为世界上外汇储备最多的国家。作为一个发展中国家拥有如此之多的外汇储备，目前已越来越引起国内外学术界、经济界乃至政界的关注和争论。中国的外汇储备到底是多了还是少了？这个问题可能还难得有一个统一的答案，各方人士的看法可能大相径庭。我想，现在的问题不是要争论外汇储备多了还是少了，而是要首先搞清楚这些外汇储备到底有多少收益并耗费了多少成本。只有从经济学上进行成本--收益分析，才能科学评判国家持有多少外汇储备才是合理和划算的。
一、我国外汇储备的成本到底有多大？
从经济学角度分析，我国目前的外汇储备成本主要由以下一些方面构成：第一，外汇储备的机会成本。外汇储备是一种以外币表示的金融债权，相应的资金存放在国外，并末投入国内生产使用。这就是说，拥有一笔外汇储备，就等于放弃这笔资金在国内投入使用的机会。外汇储备虽然可以在国外投入使用，但是这种使用效率与在国内的使用效率存在着差异。外汇储备的机会成本就应当是同一数额的外汇储备资金在国内的投资收益与在国外的投资收益之差。近年来，我国的储备主要是美元，其在美国的投资渠道主要是美国国债和银行储蓄。这两项投资的年收益率在3%左右（这并不象有的人所说的5%）。我国国内的投资收益情况如何呢？各个行业的情况差别较大，目前汽车行业的利润率在20%左右，钢铁、铝、水泥等传统行业近年的投资年利润率也在20%左右，集成电路、信息网络、软件等行业的收益率应不低于这些传统行业，即使一些劳动密集型行业如纺织业、日用品制造业的收益率也在10%左右，这还不包括投资所产生的收入的增加而增加的社会效益。据此估算，近几年企业投资利润率的一般综合水平应在12%左右。依此推演，我国外汇储备的机会成本应占到外汇储备总额9%的水平，如果按2003年的外汇储备规模（4000亿美元）计算，这项成本是360亿美元/年，折算为人民币近3000亿元。这就是说，拥有4000亿美元的外汇储备每年得付出3000亿元人民币的代价。第二，外汇储备的会计成本。会计成本是会计师在帐簿上记录下来的成本，它反映使用资源的实际货币支出。外汇储备要不要在我国国际收支平衡表的会计帐目上体现支付代价？表面看来，似乎不会发生会计数据的增减，而实际上，这种实际的数据变动必然发生。原因是当今世界主要的国际储备货币如美元、欧元、日元等的汇率都是随市场浮动的。自2003年以来，美元已经贬值了18%左右。近几年，我国实际采用的是“盯住美元”的准固定汇率制度，且外汇储备主要是美元，这样，美元的贬值实际上等于我国外汇储备的同步缩水。虽然会计帐目上的外汇储备数额没有减少，但是同样数额的外汇储备的实际价值降低了。这部分因美元贬值而降低的外汇储备价值额就构成了我国拥有外汇储备的实际会计成本。若以2003年4000亿美元水平计算，外汇储备贬值额达720亿美元，折算为人民币为5900多亿元。这个数字可视为国家每年保有4000亿美元外汇储备的会计成本。这仅是根据美元币值变动情况的估算数。第三，外汇储备的相关成本。相关成本是作出决策过程中使用和发生的费用支付，如果不发生决策就不会显示出来。这就是说，作出外汇使用的决策和外汇储备的决策会发生不同的相关成本。如果将得到的外汇立即使用视为零成本，那么将外汇存放起来肯定会发生大于零的成本，这种成本除了正常储备过程的耗费之外，还会发生另一些较显著的支出。例，如果外汇来自于贸易顺差，在目前信用货币制度的条件下，意味着一国财富转移到国外，国内资源流出；要保持资源平衡，必须引进相应的国外资本并购买等量的国外资源。但是，引进资本是有代价的。这种代价就是国际融资的利率，目前大概在4-5%。同样，如果外汇来自于外国直接投资，国家将其作为国际储备，它的代价也是国际融资的利率，这还不包括外国投资之后从国内带走的体现为资本利润的资源。我们仍然将外汇储备锁定在4000亿美元的水平，这项融资成本至少在200亿美元以上，计为1600亿人民币。实际上，我国目前的外商直接投资已超过4000多亿美元，外汇储备的相关成本已远远超过1600亿人民币。第四，外汇储备的边际成本。这是增加一单位数的外汇储备所新产生的成本额。一个国家没有一定量的外汇储备是不行的。在一定数量内的外汇储备，其成本是一个相对稳定的量，边际成本也不会有多大变化。但是，超过了一定的保有量，其边际成本会随着外汇储备的增加而递增。这一递增额除了上述的机会成本、会计成本和增量成本外，主要来源于因外汇储备增加而增发国内货币的风险成本，即外汇储备占款不仅扩大了基础货币的发行量，增加了通货膨胀的压力，而且可能造成外资过度进入，导致国内经济过热和经济泡沫，并推动人民币升值或贬值，最终引发金融风险。可以说，超过一定临界点的外汇储备的边际成本具有越来越大的风险成本。这一成本的计量是困难的，但可以用概率对其进行估算。正是这一成本的存在，使我们更有必要对合理的外汇储备额进行研究。

二、我国外汇储备究竟有多少收益？
从静态看，外汇储备是存量财富；从动态看，外汇储备是可以产生增量收益的增殖资本。我国目前的外汇储备到底可以产生多少收益？第一，外汇储备的机会收益。它与机会成本的概念是相对的，表示利用机会而得到的收益；反之，放弃机会便构成了成本。国家保有外汇储备就是放弃了国内的投资机会，选择了在国外的投资机会，这种利用外汇在国外的投资行为就构成了外汇储备的机会收益。目前我国外汇储备主要投资于美国的国债和银行储蓄，投资年收益率在3%左右。现有外汇储备的投资额乘以投资收益率就是外汇储备收益，如按4000亿美元计算应是每年120亿美元计990多亿人民币的收益。第二，外汇储备的会计收益。这是会计帐目上的直接增加部分。从现实情况看，它与机会收益是同一内涵，即表现为外汇储备投资于美国国债和储蓄的收益。会计收益与机会收益重合的原因是我国外汇储备投资单一且透明，如果进一步拓宽投资渠道，如投资于股票和其它一些衍生金融工具，那么两者会有较大差距，而且机会收益会大于会计收益。第三，外汇储备的相关收益。这主要表现为外资进入国内投资所产生的国家税收增加。鉴于这些年来外资进入国内一直享受着税收方面的超国民待遇，外资所纳资本利得税的综合比例仅在10%左右。如前所述，假如对冲外汇储备的外资为4000亿美元，资本利润率按10%计算，这笔外资所产生的外汇储备收益为4000×10%×10%，即40亿美元计330亿人民币。第四，外汇储备的边际收益。这主要表现为外汇储备的增加增强了国家的综合国力以及金融的抗风险能力等等，它与边际成本一样难以具体衡量。但从总体上看，外汇储备的边际成本与边际收益在一定范围内偏离度不太大，只在超过了一定阈限后，边际成本的递增与边际收益的递减才会使两者差距加速扩大。因为货币的挥发性会使任何庞大的外汇储备很快“蒸发”掉。
三、从我国外汇储备成本与收益的比较中科学确定合理的外汇储备额
从总量上看，上面的静态分析已经证明，外汇储备的机会成本大于机会收益，会计成本大于会计收益，相关成本大于相关收益，边际成本大于边际收益。值得说明的是，这一分析是建立在我国目前拥有大量的外汇储备基础之上的。也就是说，一个国家的外汇储备超过了一定数额，可能会产生较大的外部性，从而降低财富效应，并对国家的经济产生负面影响。如果从动态的角度看，外汇储备额与一个国家的经济实力和具体情况相适应，其收益与成本的比较可能是另一番情景。关于这一点，我们可以从日本、韩国、台湾、香港拥有的巨额外汇储备得出实证性结论，因为这些国家和地区并没有使持有的外汇储备的成本超过持有收益。这其中的原因除了它们均是发达或较发达的国家和地区外，可能还与其外汇储备的构成有关，即自有性外汇储备占据其主要份额。我国还是一个资本匮缺的发展中国家，外汇储备也是以借入（外商投资）为主，外汇储备过大，必然成本高昂。但是，我国若将外汇储备保持在一个适当的数额，譬如1200亿美元左右的水平，其收益与成本的比较将是一个正数。这个数字约占我国GDP的10%左右，其依椐是外汇储备应与GDP相关。从世界各国的经验数据看，这种GDP与外汇储备间的比例关系所确定的外汇储备数量水平，在正常情况下完全可以预防国家的外贸危机和债务危机，并具备了适度预防金融风险的能力；同时，这种适度的外汇储备也能体现我国的国情和提高资本的有效利用率。过多的外汇储备既是资源的闲置，也是资源的一种浪费；既不能增加社会财富，也不能有效防止金融风险。目前，国家应考虑随着GDP的增长同步调整外汇储备额，并且将自有性外汇储备作为主体，逐步减少借入性外汇储备的所占比例。