一、场外市场是国债市场的一个重要层次

　　1.场外市场的概念

　　场外市场又称柜台交易市场，或店头市场，是相对于场内交易市场（交易所）而言的。由于证券交易所中的交易是在证券交易所的交易大厅这一“场内”完成的，人们习惯把交易所交易称为场内交易。相反，人们把在证券交易所交易大厅以外完成的交易称为场外交易。相对于场内交易而言，场外交易具有以下几个特点：

　　第一，场外交易不是通过集中的交易场所进行，是通过面对面，或通过电话、电传，或通过经纪人的中介分散地达成的交易。而场内交易是在交易所的交易大厅内集中交易的。

　　第二，场外交易不是以自动撮合的方式成交。而交易所采用集中竞价、自动撮合的方式成交。

　　第三，场外交易在交易前知道交易的对方。而交易所的交易不知道交易对方是谁，在交割和精算时，交易所作为交易的对方出现。当投资者购买证券时，交易所作为卖方出现；当投资者卖出证券时，交易所又充当买方出现。

　　第四，场外交易的双方可以就交易条件进行讨价还价。进行证券场外交易时，交易双方可以就交易价格、交割时间、付款时间等交易条件进行讨价还价。而进行场内交易时，交易双方发出的交易指令一般不能更改，交易双方更不能进行讨价还价。

　　随着电子计算机技术的推广和应用，场内市场和场外市场都发生了较大的变化。在场内市场方面，无形席位的开通，投资者的买卖指令能够直接进入交易所的电脑主机，使传统的交易大厅和“红马甲”已发生了变化。在场外市场方面，场外交易自动报价系统的建立，使场外市场发生了飞速的发展，场外交易成交额已有超过证券交易所交易额之势。在美国、法国、日本等国，每年都有众多的投资者和券商认证券交易所退出，进行场外交易。如美国NASDAQ（全美证券商自动报价系统）的交易额已超过伦敦和东京两家证券交易所，成为仅次于纽约证券交易所的世界第二大证券市场。

　　自动报价系统虽然把分散的投资者集中起来，但其交易机制仍不同于交易所的交易。自动报价系统只提供证券的报价，并不从事实际的证券交易，客户通过计算机终端取得交易的信息，然后用电话通知在不同地方的交易商协会会员公司进行有关交易。因此，自动报价系统仍属于场外市场的范畴，实际上是典型的现代意义的场外市场。

　　2.国债场外市场是国债市场的一个重要层次

　　国债场外市场是国债市场的一个重要层次。从发达国家的国债市场情况来看，国债交易的绝大部分是在场外进行交易的。例如，美国国债市场是世界上最大的国债市场，其二级市场交易量的99％是通过场外实现的。日本国债市场规模仅次于美国，1994年度，日本场外市场交易额为3250万亿日元，占日本国内国债交易的99％。德国的国债市场规模仅次于美国和日本，近几年来，其场外市场的成交额占全部成交额的85——91％。

　　发达国家国债场外市场发展如此迅速的原因主要有以下几个方面：

　　第一，国债交易适合场外交易。由于国债品种多，财政部每周都发行，因此品种数以万计，如此众多的国债不可能都安排在交易所上市交易。

　　第二，国债大都被机构投资人持有，这些机构投资人包括商业银行、证券商、投资基金、养老基金、保险基金等，机构投资人之间的交易量一般比较大，而且品种比较杂，采用场外交易更方便，交易成本也更低，适合机构投资人进行大宗交易。

　　第三，建立了完善的同业经纪人制度和报价信息系统。经过长期的发展和竞争，发达国家都建立了一支完备的同业经纪人队伍，并且提供完善的报价信息服务，同业经纪人是发达国家国债场外市场迅速发展的重要力量。

　　第四，建立了统一的托管清算体系。如美国的场外交易都是通过联邦储备银行交换系统（FEDWIRE）办理托管，由政府债券结算公司（GSCC）办理清算。德国的国债交易，无论场内和场外，都是通过德国中央证券托管公司（DKV）进行托管和清算。

　　国债场外市场包括两个层次的内容。第一个层次是同业场外市场，是金融机构相互之间的市场。这个市场一般是一级自营商（或一级交易商）之间的市场，其特点是：（1）以一级自营商为主体。（2）是政府债券发行的主渠道，一级自营商直接参加政府债券的招标发行、认购或代理认购发行大部分或绝大部分份额。（3）是交易市场的核心部分，带有“批发”市场的性质，交易量极大，因而市场状况对整个国债具有重要的影响，其价格水平反映市场的基本走向。（4）对央行进行公开市场操作发挥作用。同业场外市场不仅是央行了解货币市场的指示器作用，而且央行公开市场操作是通过与一级交易商进行的。

　　国债场外市场的第二个层次是非同业场外市场，是金融机构对大众投资者的交易市场。这一市场的参加者有私人投资人和机构投资人。以政府债券交易商和经纪商作为中介进行柜台交易，政府债券交易商主要是一级交易商，在这个市场上承担做市商的职能。相对于证券交易所的集中交易而言，这种交易方式灵活方便，投资人随时可通过交易商或经纪商成交，不受固定时间、地点的限制；交易成本低，不需要付代理佣金和手续费，交易商只是靠赚取买卖差价。从发达国家的情况来看，国债场外市场主要是第一个层次的市场，因为国债绝大部分持有在机构投资人的手中，个人投资者通过间接的途径进入国债市场，如购买投资基金、购买保险、购买储蓄等。

　　二、发展我国国债场外市场的必要性

　　1.我国国债场外市场现状分析

　　从我国国债流通市场的发展历史来看，国债场外市场的出现要早于场内市场。我国国债流通市场是从场外市场开始的。1988年初，国家在7个城市进行国债流通转让的试点。同年6月，又批准了54个大中城市进行国债流通转让试点工作。而场内市场的出现，则始于1990年上海证券交易所的开业，随后，深圳证券交易所、联办自动报价系统及地方性证券交易中心也陆续开通。经过近几年的发展，我国国债市场的结构发生了巨大变化。场外市场发展与整个国债市场的发展不相适应，主要存在以下问题：

　　（1）场外市场发展缓慢。近几年来，我国国债场内市场获得长足的发展，交易活跃，交易量占总交易量的95％以上，而场外市场则不断萎缩，演变到目前交易量微不足道的局面。

　　（2）场外交易场内化。自动报价系统和地方证券交易中心本来是设计按场外市场运作，但实际上是按交易所机制进行运作的，成为变相的证券交易所。由于这些交易场所缺乏全国统一的托管、清算、结算系统，各自为政，形成一套自己的交易、保管、清算、结算制度。加之这些交易中心为了加强自身市场吸引力，扩大信用交易比例，透支券款司空见惯，从而导致这些交易场所出现目前的资金拖欠、三角债、现券根本无从清偿等问题，使国债信誉受到影响。

　　（1）柜台交易不规范，没有形成统一的市场。我国场外交易是从财政证券机构及非银行金融机构开设的柜台交易市场开始的。目前的柜台市场上的国债交易有行无市，各地牌价差距较大，买卖差价较大，流动性较差，交易规模占可流通总值极小。

　　（4）同业场外市场不讲信誉，卖空现象十分严重。在全国自动报价系统及地方证券交易中心陷入债务困境的同时，国债同业场外市场到期债务和国债的清算或交割也陷入了危机，代保管的证券到期不能兑取，到期的回购不能清算等，加之目前又没有相关的法律法规，甚至诉之于法院时都难以了断，这些使得目前券商进行场外交易时担心上当受骗。

　　2.发展国债场外市场的必要性

　　（1）发展国债场外市场是我国国债规模不断扩大和品种不断增加的需要。1996年我国国债市场有较快的发展，共发行各类不同期限、不同付息方式的国债2000多亿元；无论在发行方式、利率设计、品种设计方面均有较大的突破，基本满足了国家财政的需要，宏观调控作用也得到了加强。今后，我国国债规模将会继续增加，为了满足财政对资金的需要，发行频率加快，发行周期缩短，市场中不同付息方式、不同剩余期限的国债难以数计，交易所难以容纳如此品种繁多的国债上市交易，因此场外市场将是必然的选择。

　　（2）发展国债场外市场是国家进行宏观调控的需要。我国已经开始利用公开市场业务操作对宏观经济进行调控，但目前仍受到很大的限制。原因除短期国债规模等限制外，我国没有发达的场外市场也是重要的原因之一。因为央行开展公开市场业务操作时吞吐国债的数量相当大，通过交易所集中竞价、撮合成交不现实，通过建立场外交易市场可以解决这个问题。

　　（3）发展国债场外市场是提高国债流动性的需要。目前我国国债的二级交易市场基本限于证券交易所中，其中上海证券交易所在国债二级市场交易中居主导地位，占上市流动量的90％以上。市场容量的限制使交易所内交易相当活跃，流动性很高，投机性交易也相对增加。如696券刚上市时价格曾涨至127元，而1996年年末最低曾跌至113元。与此同时，我国国债场外市场运行不规范，交易额占流通规模板小，这种流动性的差异形成鲜明的对比，对国债市场价格的形成带来不利的影响，难以形成真正意义上的均衡利率。

　　（4）发展国债场外市场是满足不同层次投资者的需要。1996年我国国债大都采用了无纸化方式，进行招标发行。这种发行方式降低了国债发行成本，提高了发行效率。但由此带 来了老百姓个人买券难的问题，造成了一定程度上的不公平。由于无纸化国债是通过交易所 进行的，投资者必须开立一级证券帐户才能购买，这也限制了相当部分投资者进入市场，而 另一方面机构投资者利用其优势，获得大部分国债，对抢手的国债出现惜售的现象，这种状 况对国债发行带来不利影响。发展场外市场可使广大居民个人能够方便地投资国债。

　　发展场外市场也可以满足商业银行投资国债的需要。商业银行投资国债的主要目的是进 行资金头寸调节，其交易量一般比较大。目前场内交易规模比较小，而商业银行交易数量比 较大，如果在交易所交易，一是可能对交易所国债价格产生影响，不利于价格的稳定；二是 不能迅速成交。发展场外交易能满足商业银行的需要。

　　三、我国国债场外市场的建设

　　为改变我国国债场外市场落后的局面，加快国债场外市场的发展，应重点做好以下几个 方面的工作。

　　1.引进和推行国债场外市场做市商制度。

　　做市商制度是指券商持有某些证券的存货，并以此承诺维持该证券的买卖交易制度。国债场外市场应该引进做市商制度。国债市场引进做市商制度对我国国债市场的健康发展意义重大。第一，国债做市商制度有助于提高国债的流动性。在国债场外市场上有可能出现有买盘没有卖盘，或有卖盘没有买盘，或没有买卖盘的情况。如果引进做市商制度，做市商必须随时对其做市的国债品种买卖双向进行报价，随时准备交易，投资者不会面临一个没有出价的状态，这样可以在任何时候找到交易的对手，从而提高了国债的流动性。第二，国债做市商制度有助于国债市场的大宗交易。在目前的交易方式下，出现大宗买卖盘时，若市场供给或需求存在差距，在成交时间和价位不符合大宗交易时，会对市场造成冲击。国债市场做市商制度具有收缩买卖之间差价的作用，投资者根据做市商买卖价差报价，从而便于大宗交易。第三，有助于稳定国债价格，避免国债价格无规则的波动。在国债市场上，投机成份过重会导致国债价格的大起大落。如果国债场外市场引进做市商制度，由于其买卖价差范围有一定的规定，可以有效地避免国债价格的不正常波动。

　　有人认为国债场内交易也采用做市商制度，我认为这种想法不可取。因为场内市场本身有一套有效的运行机制，集中竞价，撮合成交，不再需要做市商制度。

　　我国国债市场引进做市商制度应解决以下几个问题：一是做市商的资格确定问题。目前，我国券商队伍已扩大到100多家，其中国债一级自营商有46家，另有24家准一级自营商。国债做市商只能选择那些运作规范、资本实力雄厚、市场信誉卓越、自营规模较大、风险自控能力较强的券商作为做市商。因此，做市商应该从现有的国债一级自营商中选择。二是做市券种的选择问题。当前我国国债品种丰富，有短期券、也有中长期券，是以全部国债品种作为做市还是选择一部分券种做市？我认为，在目前券种不多的情况下，应该对全部券种进行做市。三是对做市商的监管问题。为了保证做市商制度的健康运行，要加强对做市商的监管，严禁做市商卖空，防止做市商联手操纵市场，限制做市国债的差价区间等。四是健全做市商政策法规制度。做市商制度的正常运行需要相对完善的法律法规作为运行的支撑和保证。目前我国证券法规中还没有涉及这方面的内容，因此要制定国债做市商的法规制度。

　　2.明确商业银行在国债市场中的地位和作用。

　　商业银行是国债场外市场的主力，发展国债场外市场首先要解决商业银行的持券问题。目前理论界对商业银行持有国债存在不同的认识，政府有关部门出于某些考虑开始限制商业银行持有国债。主张限制商业银行持有国债的主要理由是商业银行购买国债会导致增加货币发行。我认为，这不符合实际情况。目前商业银行存款大于贷款，大量信贷资金用不出去，正在寻找出路，流动性、安全性较高的国债应是商业银行主要的投资工具。中央银行向商业再贷款，是中央银行调节货币供给的手段，并不是商业银行购买国债引起的。至于货币投放增加，主要是因为外汇占款增加。

　　商业银行持有国债是央行进行公开市场业务操作的需要。《中国人民银行法》明确规定中央银行开展公开市场业务。从1996年开始，中央银行开始进行公开市场业务操作。商业银行购买国债是中央银行公开市场操作的前提，中央银行公开市场操作主要是通过买卖国债和国债回购来进行。

　　商业银行购买国债是商业银行资产管理的需要。持有国债符合商业银行流动性、安全性和盈利性原则。同时，商业银行持有国债是国际通行的做法。《巴塞尔协议》中明确规定国债不是商业银行的风险资产。商业银行购买和持有国债，有利于推进我国专业银行商业化的进程，增强我国商业银行在国际上的竞争能力。并且1995年通过的《商业银行法》明确允许商业银行买卖政府债券。

　　3.加快集中统一的国债托管清算系统的建设。

　　建立集中统一的国债托管清算体系有利于防止国债市场的“卖空”、解决国债市场的分割、以及降低场外国债交易的结算风险等。场外市场的发展不能没有统一的托管清算体系，否则后果不堪设想。目前场外市场及部分证券交易中心的债务链和回购链就是由于没有统一的托管清算体系造成的，教训一定要吸取。

　　1996年，中央国债登记结算有限责任公司正式成立，从而在机构上为建立集中统一的国债托省清算体系奠定了基础。1997年，财政部颁布了《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》，授权中央结算公司负责全国国债托管系统的日常运行，从而为统一国债托管和结算提供了法律依据。

　　4.建立完备的国债经纪人制度。

　　经纪人是为交易商提供中介服务的机构。由于成熟的国债市场具有批发的性质，所以经纪人是连接市场交易商的重要媒介，而且通过经纪人的交易，交易双方可以不暴露各自的身份，其资金头寸状况在交易协商过程中都是保密的。

　　我国经纪人制度相当落后，这也是制约我国国债场外市场发展的一个重要原因。在我国国债场上，少量的国债场外交易是买卖双方直接联系和成交的。随着国债市场参与人的不断扩大，这种直接的成交方式会受到时间、地点等客观条件的约束，从而影响市场的效率。如果拥有一支活跃的经纪人队伍，对促进国债场外市场的发展无疑是有利的。因此，迅速培养出一支经纪人队伍，是发展我国国债场外交易市场的当务之急。

　　高效的市场信息公布系统能为市场提供重要的价格发现机制，使投资人及时做出投资决策。因此，在建立经纪人制度的同时，改造地方性证券交易中心和全国证券自动报价系统，建立全国统一的场外报价系统，让所有的投资人、经纪人等市场参与人都进入这个系统，能使我国国债场外市场一开始就有较高的起点。