摘　要：因为有国债做质押，国债回购往往被投资者看作无风险品种，从而提高了国债市场的流动性。但是交易所国债回购规则却为券商违规挪用客户债券提供了便利，容易引发资金黑洞。力求就国债回购风险产生的机制做深入的分析，并银行间国债回购的规则进行对比，探讨回购市场制度缺失导致的违规行为，并提出初步的解决办法。

　　2004年的夏季是中国证券市场的多事之秋，伴随着股市的持续下跌，闽发证券、建桥证券、汉唐证券等多家公司相继爆发国债回购引发的巨大资金黑洞。有媒体披露2004年5月份中国登记结算公司内部的数据显示，券商挪用客户国债现券量与回购放大到期欠库量达1000多亿元。由于国债回购蕴含的风险相继爆发，对整个证券市场也产生了很大的负面影响，不少国债投资者，尤其是机构投资者纷纷转户检验国债资产的安全。号称无风险的国债投资何以成为市场的一个风险源？本文拟对我国国债回购的制度安排做一简要回顾，对比交易所市场和银行间市场国债回购规则，力图找出产生风险的内在根源，并探索求证化解的途径。

　　一、国债回购规则的简要回顾

　　我国的国债交易存在两个相互割裂的市场：交易所市场和银行间市场。两个市场均可以进行国债现券和回购交易，但是绝大多数品种不能做跨市场托管。回购业务开设之初的目的是增强国债的流动性，使国债的价值在流动中得到充分的体现。上世纪90年代初期，国债发行已经达到了一定的规模，但是与之相对应的交易市场还很不完善，导致国债交易的活跃程度很低，不少券种一经发行就沉淀下来，不但严重损害了其应有的流动性，而且也直接影响到了国债发行。为了从制度层面解决这个问题，两个市场就先后在国债现券交易的同时，增加了国债回购业务。

　　国债回购交易实际是一种以国债为抵押品拆借资金的信用行为。具体讲，国债回购交易是国债现货交易的衍生品种，是以交易市场挂牌的国债现货品种作抵押的短期融资融券行为，是资金拆借的一种行为。融资方（债券所有者）：放弃一定时间内的国债抵押权，获得相同时间内对应数量的资金使用权，期满后，以购回国债抵押权的方式归还借入的资金，并按成交时的市场利率支付利息；融券方（资金所有者）：放弃一定时间内的资金使用权，获得相同时间内对应数量的国债抵押权，期满后，以卖出国债抵押权的方式收回借出的资金，并按成交时的市场利率收取利息。对于资金拆出方来讲，国债回购实际上是购买一种短期国债的行为。目前我国国债现券和回购分别在交易所市场和银行间市场开展，但是两个市场回购交易规则和风险控制机制却有明显区别，

　　二、国债回购业务风险的暴露

　　在银行间市场，投资者账户都是一级托管，直接托管在中央国债登记结算公司，虽然银行间市场中的丙类户要通过甲类户代理结算，但是任何投资者的结算账户都是自己申报的银行账户，由融券方直接将资金打入融资方的银行结算账户，甲类户只是代理丙类户做债券的交割而已。而交易所客户债券托管实行的是券商主席位下的二级托管，1994年为了活跃当时交投清淡的国债市场，进一步创立了国债回购标准化的“套做”与“放大”业务，并提供宽松的“席位联合制”监管。按照1998年6月14日上交所发布的有关通知，交易所成员在清算时，都是以券商为单位实行清算，换句话说，一家会员不论在交易所有多少个席位（每个席位都有一个子账户），在清算时，这些账户都将归入统一的法人账号（主账户）进行清算；只要主账户不存在欠库行为，一般不会追究子账户是否欠库。这就使得一些券商在交易过程中，可以任意调用下属营业部的资金和债券进行统一交易，以此获得规模效益和资源的使用效率。托管、结算制度的差异给交易所国债回购风险埋下了伏笔，而标准券确定方式则成为引爆风险的导火索。

　　风险首先来自因托管制度漏洞所造成的券商对国债的挪用。根据交易所规则，融资方只能拿自己的国债做回购，用于回购的国债现券也必须是托管在证券公司的席位上。这种主席位下的二级托管方式为证券公司挪用客户国债进行回购，提供了技术上的可能。一些大的证券公司，更是托管了几十亿元甚至更多的国债，只要证券公司守不住职业道德底线，利用制度缺陷，挪用客户国债就是早晚的事情。这种挪用行为的表现形式就是私下里违规将客户托管的国债用于抵押，为自己或其它资金需求方融资。如果融资到期无法归还，或者客户要卖出国债，那么自然就带来了风险。这种挪用风险之所以在很长一段时间表现得并不明显，主要有两方面的原因。首先是一般证券公司不会将所托管的国债全部挪用，由于交易所是按照标准券的形式冻结被抵押的国债，因此就不会影响少数客户在这期间的国债卖出交易。其次，在1996年至2001年期间，我国新股主要采取保证金申购的形式发行，资金周转很快，但实际使用效率（也就是申购成功率）并不高，这就形成了一种短期的大额资金需求，国债回购恰好能够满足这种需求。由于“新股不败”神话长期存在，证券公司挪用客户国债回购融资申购新股，在利率及资金安全方面的风险很低，使得国债回购本身的风险被掩盖了。虽然这种挪用行为都是非法的，但其中的风险没有暴露，也就没有引起有关方面的足够重视，更谈不上得到严肃查处了。

　　但是，随着市场的发展，特别是新股实行市值配售以后，这样的好事就没有了。一些融资方利用国债资源通过回购融入资金，直接或间接用于股票炒作，于是，国债回购风险中因融资使用方面的问题，风险开始加大了。当股票出现流动性风险，或跌价使股票炒作者的自有资金完全亏损的时候，风险就可能成为现实。在现实中，一些证券公司从避免问题恶化、掩盖自身违规的角度出发，尽可能将这种资金使用风险掩盖下来，通过引入新的国债投资者，扩大国债托管数量以加大挪用额度等方式在自身体系内予以消化。这种掩盖行为虽然暂时阻止了风险的爆发，但是并没有消除或减小风险，事实上使风险象雪球一样越滚越大。这种国债黑洞引发的导火索就是市场银根收紧，标准券折算比例下降。2003年8月，由于央行上调存款准备金率收紧银根，加上市场普遍预期进入了升息周期，因此持续多年的国债牛市行情到此结束，在交易所上市的各个国债现券普遍开始下跌，并相继出现跌破发行价的现象，国债回购风险开始逐渐暴露了。按规定，交易所根据各个国债品种的内在价值，制订相应的标准券折算比例。举例来说，某券种面值100元，含息价105元，市价110元，那么就按1：1.05的比例，折算成105元标准券进行回购。现在国债市价下跌了，假如上述券种市价现在只有90元，这样就必须按照1：0.9的比例折算标准券进行回购。因为回购比例的调整，同样的融资额却要挪用更多的国债，于是国债托管数量就告紧张。问题还没有结束，由于人们对市场升息的预期，国债现券持续下跌，交易所被迫一次一次地下调折算比例，一些证券公司逐渐没有更多的托管国债可挪用了，结果就是融资额超过冻结的标准券，证券公司出现欠库。而登记清算公司在要求证券公司补足欠库之前，不得不先向融券方支付到期的拆借资金本息，以至整个清算危机四伏。今年四月，中央登记清算公司发出文件，要求各证券公司严格按照有关规定开展国债回购，不得欠库并且限期归还挪用的客户国债，其背景就是当时国债现券价格的下跌和回购折算比例的调整，回购中的国债抵押风险来了一个大暴露，使得登记清算公司的资金面全面抽紧，正常业务受到很大威胁。

　　国债回购风险不只是国债市场的风险而仅限于清算系统内爆发，问题的严重性在于由此衍生的资金风险，不可避免地席卷了整个市场。证券公司为解决欠库问题，融资方不得不压缩融资额度，所能够做的就是抛出股票，引起股票下跌，导致融资方所拥有的股票市值减少，进一步导致回购到期无法归还资金，这就带来了资金使用风险的再度爆发。而在这一过程中，托管方挪用客户国债的情节也就再也无法掩盖，挪用风险不可避免地暴露了。这些风险的不断叠加、循环、放大，给整个市场造成了重创。

　　三、交易所和银行间市场制度比较

　　目前交易所国债回购暴露出了巨大风险，而银行间国债市场虽然也经历了2003年以来的债券价格大幅下挫，但回购却未出现上述风险，我们不妨通过两个市场制度的进一步比较，来探讨风险的根源。

　　1.托管和结算制度的比较分析

　　交易所国债现券和回购实行“席位联合制”，也就是券商主席位制，其托管结算流程就是：交易所———券商———投资者。这种模式潜在的规则也就是赋予券商监管投资者账户的功能，反过来就是投资者的账户直接受券商监管，而不是直接受交易所监管，同时又产生了制度缺失———投资者不能监督券商是否滥用职权挪用客户债券。对比银行间市场托管结算模式，一级托管使中央国债登记结算公司直接监管每一个投资者账户，同时投资者之间的直接结算是一对一结算，交易双方的结算不可能出现冒名的第三者。这样，银行间市场就彻底杜绝了挪用他人债券的可能性。

　　另外，银行间一级托管和自主结算制度也杜绝了“合谋”的可能。在交易所市场，不少机构投资者为了规避不能给券商融资融券的规定，通过签订所谓的国债托管补充协议，默认券商对自己债券的挪用，目的是不在自己财务账目上体现违规行为。而银行间一对一的自主结算方式，使回购资金只能进入对应的登记账户，而不可能进入他人账户，从而杜绝了某些机构企图绕过财务记录进行违规操作的可能。

　　2.市场投资者的差异

　　交易所市场投资者涵盖个人、券商、普通企业法人、社保基金、住房公积金等各类基金，其中大部分投资者没有直接结算能力，更没有类似于银行的信誉保障，这种庞杂的投资者构成必然要求集中结算和融资比例标准化，在市场制度方面提供防范风险的机制。而银行间市场投资者是银行、保险公司、财务公司、券商、投资基金、信托公司、信用社等各类金融机构，他们具有专家投资的能力，能够自主分辨各类风险，同时具有很高的信誉，也具有自主结算的能力。因此银行间市场主要是为他们提供交易的场所，而风险主要靠他们内部管理制度来自主控制。

　　3.融资比例差异的根源分析

　　两个市场债券融资比例差异的根源，应该是投资者的差异和交易对象的确立上。银行间市场参与者基本都是金融机构，不但属于专家型投资者，而且信用很高，其协商确定融资比例，实际也就是靠信用提高融资比例。而交易所以标准券确定融资比例，主要由于投资者庞杂而未能收到预期效果。尽管标准券制度对2004年国债回购风暴起到了导火索的作用，但不是风险产生的根源。迄今它仍不失为防范风险和提高回购信誉的关键措施。

　　4.两个市场风险对比分析

　　回购交易的风险主要是托管和结算风险，在这两个过程中都有可能衍生其他风险。交易所市场受投资者结构因素的制约，必须同时提供相应的托管结算保证。也就是说它不仅提供交易场所，而且还是信誉提供者。而银行间市场游戏制度本身就公开声明只提供交易场所，交易风险由交易双方自行承担。仔细分析交易所的主席位托管、集中结算和标准券制度，表面上解决了卖空、抵押不足和结算风险，但关键是不能防范挪用行为；同时出现挪用后制度本身也不能使挪用行为及时暴露。交易所是最后风险的承担者，但却没有及时发现挪用行为的制度工具，对违规行为产生不了威慑作用，从而累积了巨大风险。相比银行间市场，虽然风险完全由交易双方承担，没有中介组织担保，但是一对一的结算制度却使风险能在第一时间内很快暴露，任何机构都无法暂时掩盖，这种风险自担的机制反而促使投资者主动规范，谨慎操作，银行间市场迄今未发生挪用和欠库行为就是明证。

　　四、国债回购风险的反思

　　从表1和上述比较分析看，交易所市场集合竞价、集中结算，风险本应该很小，相反银行间市场由于是自主结算可能存在更大的风险。但是我们可以看出，关键问题就是托管制度导致的漏洞。另外与银行间市场不同的就是投资者的构成。银行间市场的参与者属于专家级投资者，对各类风险有足够的认识和专业的防范能力；而交易所市场中的投资者以非金融机构和普通居民为多，往往注重国债的安全性却忽视了国债托管交易中的风险，从而被违规券商钻了托管制度的漏洞。国债回购之所以会从一项安全性很高的业务演变为市场风险的一个集聚地，是有其深刻原因的。

　　首先是制度缺失。制度的功能应该集中体现在两个方面：制定游戏规则和消除制度漏洞。交易所市场中最大的漏洞就是主席位下的券商托管导致挪用债券成为可能。券商是市场投资者之一，而主席位制却潜在赋予券商监管的职能，这种允许券商既当运动员又当裁判员的做法，必然产生巨大漏洞，往往使券商凭借托管和清算的便利，欺瞒客户挪用国债的行为，逐渐演变成行业内一个公开的秘密，而其他投资者和交易所却又无法对券商的行为进行实时监督。主席位集中托管清算产生的制度缺失还导致跨账户回购，部分国债持有者与券商合谋，默认其托管在证券公司的国债被挪用，而相应的交易记录却不能反映这个过程，极易逃避了单位内部和上级单位的财务审计监管。另外，制度缺失还体现在不能培育融券方的风险意识。与银行间市场不同，交易所市场回购资金结算严重依赖交易所和证券登记清算公司，如果融资方支付有困难，登记清算公司会先行垫出资金，因此作为融券方根本不考虑国债回购是否存在风险，这样就会导致资金清算等风险的大规模集中爆发。

　　第二，导致国债回购风险的根源还在于诚信问题。通过对国债回购风险的反思，无论是融资方还是国债托管方乃至默认国债被挪用的国债提供方，都缺乏最起码的诚信。可以说，虽然国债回购制度存在缺陷，同时国债交易环境也不稳定，但是导致国债回购风险的具体行为，还是因为那些市场参与者的违规行为，他们试图通过制度上的漏洞，寻找融资获利的空间。每一笔产生风险的回购交易，至少存在一方或几方的违规操作。制度的漏洞和监管的缺失，使得这种违规行为长期化、公开化和系统化，风险的集中爆发便成为必然了。

　　在这一点上，银行间市场具有鲜明的可对比性。虽然没有集中清算和标准券制度，但是一对一的直接清算逃避不了企业内部财务监督，而且金融主管部门监管严格，能使违规操作的败德行为失去市场。

　　五、化解国债回购风险的途径

　　从目前暴露出来的问题看，交易所国债回购风险度之高，已经远远超出了当初设计产品时的估计，并且波及到了国债现券市场、股票市场乃至资金市场。现在已经有一些证券公司、上市公司因深陷国债回购风波中，导致重大损失，有的甚至因此而停业或被托管。有关部门在防范及化解国债到购风险方面，近期也作出了大量努力。如证券交易所原来每季度调整一次国债回购的标准券抵押比例，改为现在可以根据市场情况随时调整；另外，一些证券公司也强化了对客户国债资产的管理，并且制定了相关的措施来防止被挪用。但是如果要从根本上控制和化解国债回购风险，笔者认为还需要在交易规则上做大的改变。

　　首先，应该借鉴银行间市场托管经验，将国债主席位下的二级托管改为账户托管，以账户清算制取代席位联合制，单一席位各个子账户分别进行交易和清算，堵住制度上的最大漏洞，从理论上就杜绝了证券公司挪用客户国债的可能。同时必须严格按照有关规定，国债回购只限机构投资者参与。

　　其次，进一步降低国债回购质押比例，从而降低融资杠杆。降低质押比例后，虽然牺牲了国债的部分使用效率，但却可以增加融资方的成本，回避抵押不足的风险，降低盲目融资的冲动。

　　第三，尽快推出买断式回购，改变现行国债回购单纯的融资融券功能，开发国债回购在价格发现以及品种套利等方面的功能，吸引更多的投资者参与，通过国债回购综合功能的发挥，抑制融资功能过度发展而带来的风险。

　　第四，从长远看，国债回购问题的解决，依赖于证券公司融资渠道的拓宽和融资模式的多样化。建议完善同业拆借市场，让合格的证券公司与银行成员一样享受同等待遇，并放宽拆借期限；逐步开设证券承销业务贷款；引入商业银行等大型的机构投资者，以做大做强交易所国债市场。

　　交易所国债回购风险的暴露，主要来源于制度缺陷以及违规行为的出现，而国债回购业务在完善投资品种和金融市场制度方面的功能不容抹煞。因此，只要市场各个方面齐心协力，认真总结经验教训，及时根据实际情况调整应对策略，国债回购风险是能够得到化解的。

　　参考文献：

　　[1]　巴曙松，高伟。国债回购为何成券商毁灭导火索[N].新京报，2004 10 18.

　　[2]　中国国债网。

　　[3]　泰阳证券网。