一、公债管理政策的基本目标

　　公债管理政策的基本目标（primary objectives）是指使债务管理工作更为安全、高效所确定的行为准则和评价标准。政府的日常债务管理工作十分繁杂，如果没有明确的工作目标，不仅难以提高公债管理的效率，还会影响到公债的可持续性。进一步来看，公债管理政策的基本目标与经济运行也存在密切的关系，这不仅因为公债管理所涉及的巨额资金流动会对实质经济运行产生影响，更重要的是，政府本身并没有独立的个体利益，包括提高债务管理质量在内的所有行为都是以全社会利益为出发点的。根据各国特别是工业化国家的政策实践，公债管理政策的基本目标可统称为：能够以理想的借款条件持续获得所需资金，它具体包括债务风险最小化和债务成本最小化。

　　所谓债务风险最小化，即是指政府应尽可能降低举债风险，确保公债管理安全运行。一般来看，政府所面临的债务风险主要包括利率风险和融资风险两种。公债的利益风险指因未来市场利率变化而导致债务成本提高的可能性，（注：狭义的债券利率风险指市场利率上升而导致举债成本绝对提高的可能性，广义的债券利率风险除此之外，还包括市场利率下降导致固定利率债券举债成本相对提高的可能性。本文采用狭义的概念。）如频繁发行短期公债、增发浮动利率债券和指数化债券等，都会增大因未来市场利率、物价指数上升而导致债务成本增加的可能，进而会加大公债的利率风险。债券利率波动必然要与税率的不断调整相适应，西方最优税制理论指出，理想的税率应当是一时间序列上的平滑税率，税率调整过于频繁会提高税收管理的成本和私人投资收益的不确定性，从而降低经济运行的效率。由此可见，公债的利率风险会对经济运行产生相当的消极作用。融资风险是指因市场行情变化而导致政府债券不能足额销售的可能性。鉴于公债大多是通过举借新债来偿还的，因而融资风险可细分发行风险和违约风险两种。

　　所谓债务成本最小化，即是指政府应在合理条件下尽可能提高债务管理效率，降低举债的成本。成本最小化之所以成为公债管理政策的目标，是因为举债成本上升不仅会加重政府偿债的负担，还会造成社会福利损失。我们知道，目前各国早巳不再征收中性的一次总付税，任何税种开征都会对经济运行产生“税楔”（tax wedge）作用，在经济处于均衡状态时它会降低经济运行的效率、导致经济失衡。考虑到政府举债成本的变化会引起未来偿债税费的调整，这样公债成本的大小就与税收福利损失的程度密切相关。以比例税为例，在价格、工资以及供求弹性不变的条件下，征税所减少的消费者剩余与税率变化的平方成正比。债务成本越高，偿债税费的税率就越高，福利损失就越大；反之，福利损失也就越小。再来看经济处于非均衡状态下的情况。应该说，在非均衡状态，精心设计的税收也可能导致经济向均衡状态靠拢，进而增加社会福利，但这在由偿债而征税的情况下常常难以成立。因为公债成本上升所导致的税负增加，会大大限制政府改善税收调节的余地，此时政府为支付债息往往会不顾（或不完全考虑）效率而增税。总之，考虑到征税所导致的福利损失，债务成本最小化即成为公债管理政策的重要目标。

　　二、公债管理政策的衍生目标

　　鉴于公债管理作为政府主动调节经济的一项政策，那么其目标不仅要着眼于具体操作层次，还要扩大到宏观经济调控的层面。公债管理政策的衍生目标即是指政府通过债务管理操作所要实现的宏观经济目标。

　　一般来看，政府宏观经济政策的最终目标是促进社会福利的最大化，公债管理政策也不例外。但实践中社会福利又是一个非常复杂的多元函数，它具体到公债管理政策包括哪些内容呢？我们认为，就所能涉及到的福利效应而言，公债管理政策的目标主要包括经济稳定增长、国际收支平衡、收入分配公平、资源合理配置这四项。

　　经济稳定增长是政府宏观经济调控最主要的目标之一。它之所以能够成为公债管理政策的目标，主要在于公债的债务特征与金融市场的利率、流动性等经济指标之间存在密切的关系，这样政府可以通过债务管理操作来影响金融市场走势，调节社会总需求，促使经济健康平稳运行。比如，当经济趋于高涨时，政府可通过债务管理提高公债利率，以此控制社会总需求、抑制经济过热；当经济陷于低迷时，政府可通过反向操作来刺激捎费和投资，扩大总需求，促使经济启稳回升。值得一提的是，近年来部分OECD国家引进的指数化债券和浮动利率债券，更因为其独特的宣示效应而天然具有促进经济稳定的功能。

　　在开放经济下，公债的债务特征不仅与国内经济变量相关，还会影响到汇率、外汇储备、资本流动等国际经济变量，这也使公债管理政策能够在一定程度上促进国际收支平衡。具体言之，当一国国际收支出现巨额逆差时，政府可以通过公债管理提高债券利率，进而提高本国金融市场利率，吸引外资流入，缓解收支逆差；反之，政府则可降低债券利率，适度减少国际收支盈余，提高外汇资源的使用效率。

　　收入分配公平目标是基于公债管理的再分配功能得出的。在公债管理的李嘉图等价定理中，一旦居民所持有的公债与其未来所需承担的税负不对称，那么居民的可支配收入就会发生变化。因此，政府可通过调节公债的持有者结构来缩小收入差距、公平收入分配。比如，因为储蓄债券具有只面向低收入的小额资金所有者发行、债券利率较高而且不可流通转让等特点，因而政府通过债务管理增发这种债券，即可在一定程度上提高低收入阶层的收入水平，促进收入分配公平目标的实现。

　　将上述再分配功能引伸开来，公债管理政策还可在一定程度上促进社会资源的有效配置。众所周知，金融市场中所存在的信息不对称、经济外部性、内幕交易、垄断等缺陷大大弱化了市场的自我调节机制，致使社会资源可能长期处于无效率配置的状态。为此，政府可在不同部门之间进行公债券的吞吐，调节社会资金在整个经济体系中的分布，以此促进社会资源的有效配置。比如，政府可面向低效率产业发行长期定向债券，挤占其生产性资金的投入，同时通过赎回高效率产业所持的债券来增加其生产性投入，引导社会资金的有效流动，促进产业结构的升级换代。

　　三、公债管理政策目标的选择与协调

　　我们已经看到，公债管理政策是一个具有多元目标的政策体系。实践中，公债管理诸多目标并非能够完全并行不悖。比如，政府需筹集十年期的债务资金，它有两种操作方案，一是一次性发行十年期的长期公债，二是在十年内滚动发行3个月期的基准债券（benchmark）。相比之下，前一种方案可以避免再融资风险和利率风险，但筹资成本却较高，政府发行10年期公债要比发行3个月期公债通常多支付一个正的期限风险补贴；后一种方案虽然可以获得低成本的资金，但频繁发债又会使政府持续暴露于市场的利率风险和融资风险之下。再比如，在经济萧条时期，由于市场利率水平较低，政府出于债务成本最小化的考虑通常会收回短期债券、增发长期债券。但债券期限的延长又会降低市场的流动性，抑制社会总需求启稳回升。特别是在经济已出现反弹迹象的情况下，未来利率走高的市场预期可能会使当前低利率的长期债券难以推销出去，影响债券发行目标的实现。同理，当经济处于过度繁荣、市场利率处于波峰时，政府如果通过发行短期公债来降低债务成本，将会导致市场利率下降、市场流动性增强，这无疑会使本已过热的总需求火上浇油，致使经济出现进一步失控。

　　既然公债管理政策的各个目标之间存在如此多的抵触和矛盾，那么如何协调它们之间的关系即是公债管理政策研究的重要内容。显然，一个能够兼顾各政策目标的均衡点将是政府的最优选择，但必须指出的是，选择均衡点并不代表没有取舍和侧重。根据各政策目标在市场经济运行中的重要性程度，我们大体可确定政策目标选择的基本原则如下：

　　第一，公债管理政策的首要目标应当是控制债务风险，确保政府债务活动的安全性。众所周知，公债是以政府信誉为担保的“金边债券”，而安全性是其最本质的特点。如果政府因财政困难和筹资能力下降无法如约偿付债务，这将会极大地损害政府信誉，进一步增加融资和再融资的困难，以至于导致债务违约。这种情况一旦出现，就可能产生连锁反应，导致债务链条的损毁，这不仅将危及政府债务的可持续性，还会严重破坏整个市场经济的信用体系，甚至波及政局稳定。相比之下，债务成本提高所造成的福利损失对经济的破坏力则要小得多，至于经济稳定增长等衍生目标，完全可通过其它经济政策和手段来实现。由此可见，政府债务风险（特别是融资风险）最小化是实现其它政策目标的基础和保障，它是公债管理政策目标的重中之重。

　　第二，在债务风险最小化的前提下，公债管理政策应当服从于特定的宏观经济目标，并积极与财政货币政策相配合。如果承认公债管理政策是政府主动调节经济的一种政策，那么在公债管理自身无风险之虞的前提下，就应当致力于即定宏观经济目标的实现。即使它不具有足够大的政策效应，但作为方向至少不能与即定的宏观经济目标相背离，这一点勿需赘言。需要指出的是，虽然我们一再强调公债管理作为独立政策手段的存在，但同时也承认，财政政策货币政策仍然是宏观经济政策的主体，公债管理政策则处于辅助的地位。在追求宏观经济目标的过程中它必须要对两大宏观经济政策予以配合、协调，同时还要补充和加强它们的政策效应，力求两大政策经济效应的最佳化。

　　第三，与其它政策目标相比，成本最小化目标恐怕应当处于从属或次要的地位。我们知道，成本最小化是私债管理最重要的目标之一，但在公债管理中，政府不可能也不应该将此作为首要的政策目标，原因主要在于：确保政府较高的信誉度和促进经济稳健运行的重要性要远远大于降低税率所减少的福利损失。这样看来，当债务成本最小化与其它目标之间发生冲突时，政府经过权衡后通常会牺牲前者而确保后者，这一点也的确为工业化国家的政策实践所证实。

　　当然，政策目标的选择还与一国政治法律制度、经济运行状况、市场发展水平以及政府与金融机构之间的关系等都存在着密切的关系，国情不同决定了各国公债管理政策目标的数量、重点也存在很大差异，各国应当根据综合协调、有所侧重的原则确定本国的公债管理政策目标。

　　四、我国公债管理政策目标的调整

　　到目前为止，我国还没有以立法的形式确立一个明确的公债管理政策目标，但从实践中看，我国实行的是以债务风险最小化的单一政策目标。随着市场化进程的不断推进，这一目标愈来愈与市场化债务管理方式不相适应了，这里试以如下债务管理措施为例进行说明。

　　1.行政摊派方式发行公债的长期存在。我国公债的产生和发展几乎一直伴随着行政摊派式发行方式。1981-1990年我国公债完全是依靠政治动员和行政分配方式定向发行出去的。1991年以后我国开始实行市场化的债务发行方式。但在多数年份里财政部仍然不断辅之以行政摊派方式发行公债，特别是到1998年，行政摊派方式发行的特种定向公债占到当年公债发行总额的40%（注：具体包括定向债、专向国债、定向债券、10年期附息债、特别国债5类。）。行政摊派方式的存在对公债管理的市场化进程产生了相当的负面影响，同时也大大提高了政府的融资成本，这一点勿须赘述。

　　2.债务期限的中期化特征。改革以来，我国公债期限呈现明确的中期化特征，1994年以前我国发行的公债全部是1-5年的中期债券，其后中期债券比例虽有所下降，但始终在50%以上。我国公债期限中期化是与社会资金配置格局相适应的。改革以来，我国国民收入严重向居民倾斜已是不争的事实，尽管巨额的居民储蓄存款可以降低债务的发行风险和再融资风险，但却不利于降低债务管理成本。从利率成本看，以居民为发行对象的公债，其利率一般都要远远高于以机构投资者为发行对象的公债。我国80年代发行的大多数国库券均可由居民和机构投资者认购，但前者的利率几乎都高出后者一倍，90年代发行的储蓄性质的公债也高于同类面向以机构投资者发行的公债，如2000年5月1日发行的2年期凭证式二期公债的利率为2.55%，同年5月18日发行的2年期记账式公债的利率则为2.44%，前者比后者高出0.11个百分点。从发行费用看，面向居民发行公债，中间环节多、运行流程复杂，因而各种费用支出也较高。如1997年我国发行的三期凭证式公债的发行费率均为0.65%，而同年记账式公债的发行费率则为0.385%，前者几乎高出后者一倍。

　　更重要的是，居民持有公债过多不利于宏观经济的调控和管理。实证分析表明，我国从1987年开始对居民还本付息以来给居民带来了相当的可支配收入，而同期居民边际消费倾向高居0.8左右，因此公债利息支付在一定程度上促进了居民消费需求的膨胀。从国际情况来看，各国公债大多是由商业银行、保险公司和证券机构为主的金融机构持有，居民直接持有公债比重非常小。（注：在发达国家，居民大多是通过购买国债基金来间接持有公债的。）在商业银行等金融机构持有巨额公债的情况下，政府可以根据经济运行的状况灵活调节金融机构的持债量，进而实现反周期调节的目的。

　　3.引入长期浮动利率债券。积极财政政策的实施要求巨额的长期债务资金相配合，但由于时间一致性问题的存在，在经济处于低谷的时期长期固定利率公债又难以为市场所接受。为此，财政部于1999年开始启动浮动利率债券。浮动利率债券的出现适应了长期市场利率回升的市场预期，推出后市场反应极为热烈，从而大大促进了长期债券的顺利发行。

　　但另一方面，债务风险最小化的单一目标促使我们在浮息债券的使用方面走向了极端。2000年，财政部对当年发行的全部长期公债实行浮动利率类型。众所周知，长期市场收益率在整个货币市场与利率体系中具有极为重要的地位，而长期固定利率公债在金融市场基准利率和长期市场收益率曲线的确定中又起着天然不可替代的作用。我国可流通公债长期以来一直以中期为主，1996、1997年发行了少量可流通的长期固定利率公债，但到1998年又暂中止。市场中长期缺乏流动性强的长期固定利率公债，致使在我国计算债券收益曲线变得十分困难。从国际来看，即使在意大利、葡萄牙等发行长期发展浮动利率债券的国家，浮动利率债券在债务余额的比重也不到1/3.由此可见，2000年我国长期公债全部采用浮动利率并不是一个好的趋势。另外，大量发行浮动利率债券也为未来公债负担的进一步提高埋下了隐患。目前我国经济预期已开始回升，未来经济启稳回升会带动市场利率上扬，政府每年支付浮动利率债券的成本也会相应提高。综上所述，目前我国公债管理市场化的不断推进及债务管理工具的大量引入客观上大大降低了公债管理的风险。但是，过于忽略宏观经济效应与公债管理的市场化进程并不完全一致，而无视成本最小化目标更会使公债规模的加速膨胀起到推波助澜的作用。由此看来，我国公债管理的目标应当从单一的风险最小化目标向以风险最小化为主、兼顾与宏观经济效应和成本最小化的多重债务管理目标转变。

　　加速膨胀起到推波助澜的作用。由此看来，我国公债管理的目标应当从单一的风险最小化目标向以风险最小化为主、兼顾与宏观经济效应和成本最小化的多重债务管理目标转变。